BILBoard April 2019 – Glauben Sie an den Stein der Weisen?

April 04, 2019

Der Sage nach gilt der Stein der Weisen als Lebenselixier. Ihm wird eine verjüngende Wirkung zugeschrieben und er soll sogar Unsterblichkeit verleihen können … Wenn es tatsächlich ein solches Wundermittel für die Wirtschaft gäbe, so läge es mit ziemlicher Sicherheit in den Händen der Zentralbanken, da diese den größten Einfluss auf die Entwicklung des Konjunkturzyklus haben. Nachdem die Zentralbanken zunächst eine quantitative Straffung vorgenommen hatten, um eine Überhitzung der großen Volkswirtschaften zu verhindern, haben sie nun gegenüber dem alternden Konjunkturzyklus lebenserhaltende Maßnahmen eingeleitet, indem sie zu einem entschieden  moderateren geldpolitischen Ansatz übergingen.

In ihrer März-Sitzung vertiefte  die Federal Reserve (Fed) ihre  moderate Haltung weiterhin und enthüllte ein neues Punktdiagramm (Dot Plot), in dem auf die beiden ursprünglich für 2019 erwarteten Zinserhöhungen verzichtet wurde. Ferner verkündete sie ihre Absicht, ihr Bilanzverkürzungsprogramm im Mai zu verlangsamen, bevor sie es schließlich im September völlig auslaufen lässt. Für sich genommen wäre wohl eine Fehlentscheidung in den geldpolitischen Maßnahmen der Fed das größte Risiko, das in Bezug auf die Fortführung des Zyklus besteht. Denn wie bereits erwähnt, „sterben“ Konjunkturzyklen nicht aufgrund ihres hohen Alters. Die Ursache für Rezessionen sind in der heutigen Zeit vielmehr geldpolitische Straffungen und hohe Ölpreise. Mit der Erwähnung des in „einer neutralen Spanne“ liegenden Leitzinses betonte der Vorsitzende Jerome Powell eine gewisse „Geduld“, bevor mit weiteren Korrekturen der Geldpolitik zu rechnen ist, und senkte somit das Risiko einer Rezession – zumindest für ein paar weitere Quartale.

Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich angesichts des sich verlangsamenden Wachstums und der schwachen Inflation auf eine akkommodierendere Haltung eingestellt. Im März startete sie ihr neues Programm der gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO), durch das Banken günstige Kredite gewährt werden sollen. Allerdings hat die EZB nicht mehr viel an geldpolitischen Maßnahmen in petto, sollte sich am wirtschaftlichen Horizont weiterhin Unheil zusammenbrauen.

Die  moderate Politik sorgt an den Aktienmärkten zwar vielleicht nicht für Furore, aber zumindest bewirkt sie bei Risikoanlagen kurzfristig eine Stabilisierung. Vor diesem Hintergrund sind die Märkte skeptisch, wie viel die Zentralbanken allein bewerkstelligt bekommen. Und ab einem gewissen Punkt müssen die Anleger feststellen, dass sich andere Risiken abschwächen (Abwendung eines ungeregelten Brexits, Nachlassen der Drohgebärden im Handelskonflikt, Stabilisierung bei den rückläufigen Konjunkturdaten usw.). Ansonsten besteht die Gefahr, dass es in Bezug auf das Anlegervertrauen zu einem Teufelskreis kommen könnte, wobei die Angst vor einer Rezession letztendlich der Tropfen wäre, der das Fass zum Überlaufen bringt.

Makroökonomischer Ausblick

Da die US-Konjunktur durch die Entwicklung des globalen Wachstums ausgebremst wird und die fiskalpolitischen Impulse langsam ihren Glanz verlieren, hat die Fed ihre Erwartungen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums für das laufende Jahr von 2,3 % auf 2,1 % nach unten korrigiert. Der allgemeine Trend bleibt jedoch weiterhin vorteilhaft (Industrieproduktion und Verbrauchervertrauen solide, Rückgang der Arbeitslosenquote im Februar auf 3,8 %). Entsprechend sind wir gegenüber der Binnenwirtschaft weiterhin optimistisch eingestellt, wenn auch nicht mehr ganz so zuversichtlich wie bisher.

Wie von uns prognostiziert, entspricht die Entwicklung in der Eurozone nicht den Erwartungen, und es kommt die Befürchtung auf, dass sich die rückläufigen Daten womöglich nicht stabilisieren. Der zusammengesetzte Einkaufsmanagerindex für die Region sackte im März auf 51,3 Punkte ab und entwickelte sich damit entgegen den Erwartungen (Anstieg auf 52 Punkte). Deutschland, das Zugpferd der EU in Sachen Wachstum, gibt dabei allen Grund zur Sorge: Die Industrieproduktion ging im März den dritten Monat in Folge zurück und die Auftragszahlen liegen auf dem niedrigsten Stand seit der Finanzkrise im April 2009. Sollten die USA tatsächlich ihre Drohung wahr machen und Importzölle auf Automobile erheben, wäre damit schließlich die Grenze der Belastbarkeit erreicht.

Die veröffentlichten Einkaufsmanagerindex-Daten für die Eurozone ließen bei den Anlegern schlagartig Sorgen über eine Konjunkturverlangsamung aufkommen, sodass die Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe erstmals seit 2016 ins Minus rutschte und die US-Renditekurve invertierte. Hierzu sei erwähnt, dass die Invertierung der Renditekurve von vielen Akteuren als Vorbote einer Rezession angesehen wird. Doch sollte auch nicht vergessen werden, dass es sich in den USA seit 1962 stets so verhielt, dass zwar jeder Rezession eine Inversion der Renditekurve vorausging, jedoch umgekehrt nicht jeder Inversion auch eine Rezession folgte. Das Verhalten der Renditekurve ist somit nicht als geeigneter Indikator anzusehen. Selbst wenn es sehr wohl ein geeigneter Indikator wäre und wir tatsächlich Lehren aus der Vergangenheit ziehen können, sollte die nächste Rezession noch immer mindestens neun Monate auf sich warten lassen. Und während eben dieser neun Monate sollten besonders Aktien eine hervorragende Performance verzeichnen.

Andernorts, wie beispielsweise in China, fielen die Konjunkturdaten weiterhin durchwachsen aus, doch die Zentralbank verfügt noch immer über ihr volles Arsenal an geldpolitischen Maßnahmen, und ihre bisherigen Maßnahmen scheinen bereits erste positive Auswirkungen zu haben.

Anlagenverteilung

Bei einem Interim-Meeting des Anlageausschusses zu Beginn des Monats beschlossen wir, infolge des rapiden Kursanstiegs bei Risikoanlagen unsere Positionierung in Bezug auf Aktien auf neutral herunterzufahren und uns Gewinne zu sichern. Zwar sind wir der Meinung, dass an den Aktienmärkten durchaus noch Gelegenheiten bestehen (wozu die mäßigen Gewinnerwartungen und die lockere Geldpolitik ihren Beitrag leisten), doch glauben wir auch, dass in dem derzeitigen Umfeld eine Reduzierung des Risikoexposures ratsam ist. Aus eben diesem Grund bevorzugen wir die Faktoren Growth, Quality und Momentum gegenüber Value und konzentrieren uns auf wenig riskante Aktien von Large-Cap-Unternehmen.

Nach Regionen setzen wir vor allem auf die USA, da sich dort die Konjunktur solide hält. Obwohl die USA in absoluten Zahlen die höchste Bewertung aufweisen, ist diese Region aus sektorneutraler Sicht nicht teurer als Europa und weist zudem nicht das gleiche Maß an Risikofaktoren auf. In Bezug auf Japan und die Schwellenländer bleiben wir neutral positioniert, und in Europa weisen wir eine Untergewichtung auf. Unser bevorzugter Sektor ist aktuell der IT-Sektor, da hier die Erwartungen an das Gewinnwachstum übertroffen werden und aus wirtschaftlicher Sicht Stabilität herrscht.

Unsere Allokation in festverzinslichen Anlagen belassen wir unverändert. Im Rahmen riskanterer Strategien, die stärker auf Aktien setzen, haben wir ein geringfügiges Exposure gegenüber Staatsanleihen als Puffer für Volatilitätsschübe an den Aktienmärkten aufgebaut, die ein grundlegendes Risiko später Phasen des Konjunkturzyklus darstellen. In weniger riskanten Strategien sind Investment-Grade-Anleihen – insbesondere europäische – unsere bevorzugte Anlageklasse. Der auf einem Allzeithoch liegende Verschuldungsgrad US-amerikanischer Unternehmen sowie die hohen Absicherungskosten für europäische Anleger trüben die Attraktivität US-amerikanischer Investment-Grade-Anleihen ein, wohingegen sich diesseits des Atlantiks die jüngsten Maßnahmen der EZB positiv auf europäische Anleihen auswirken und weiterhin ein moderater Kurs erwartet wird. Zur Verbesserung unserer Rendite halten wir eine geringfügige Allokation in Schwellenländeranleihen, denn die gemäßigtere Haltung der Fed dürfte für einen schwächeren Dollarkurs sorgen, was sich vorteilhaft auf Schwellenländeranleihen auswirken sollte. Die Ratings von High-Yield-Anleihen haben sich in den USA weiter abgeschwächt, und auch in Europa bleiben die Ratings weiterhin negativ, weshalb wir diese Anlageklasse für ausgesprochen unattraktiv halten.

Die Fundamentaldaten in Bezug auf den Goldmarkt sind vorteilhaft, jedoch halten wir es für voreilig, zum gegenwärtigen Zeitpunkt zu kaufen. Denn die technischen Faktoren sind in der Tat nicht gerade überzeugend. Daher ziehen wir es vor, unser Pulver trocken zu halten. Sollte die Berichtssaison für das 1. Quartal gut verlaufen bzw. sollte in Bezug auf die Konjunkturdaten eine Stabilisierung eintreten, ist es immer noch früh genug, an den Aktienmärkten zu investieren.

Um also auf unseren Verweis auf den Stein der Weisen zurückzukommen: Die Fed scheint es in ihrer Geduld ganz wie Hagrid aus dem Buch Harry Potter zu halten, der den berühmten Satz sagte: „Was kommen muss, wird kommen, und wenn es da ist, nehmen wir den Kampf auf.“ Entsprechend nehmen wir in Bezug auf unsere Allokation eine abwartende Haltung ein. Der Stein der Weisen mag nur eine Sage sein, aber wir bleiben gespannt, ob es den weltweiten Zentralbanken doch noch gelingt, frei nach der Lehre der Alchemie das richtige Verhältnis für ihre geldpolitischen Maßnahmen und ihre Kommunikation zu finden, um den Konjunkturzyklus weiterhin am Leben zu erhalten.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen
Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement im Vergleich zum Vormonat verändert hat.

Author: Group Investment Office