BILBoard Dezember 2018 – Rückbesinnung auf Fundamentaldaten

December 20, 2018

Nach einem perfekten Börsenjahr 2017, in dem aus wirtschaftlicher Sicht alles optimal lief, tauchten 2018 diverse Schatten am Horizont auf und die Lage wurde deutlich komplizierter. Es herrschte wieder Volatilität, politische Spannungen und Handelskonflikte rückten in den Mittelpunkt, und die Marktteilnehmer passten sowohl ihre Einschätzungen als auch ihre Positionierung in Bezug auf die Aktien- und Rentenmärkte an.

Während der Turbulenzen haben wir an unserer Konzentration auf Fundamentaldaten festgehalten, aus denen eine Verlangsamung des Wachstums, jedoch kein Wirtschaftsabschwung hervorgeht. Dies rechtfertigt ohne Frage eine verhalten positive Einstellung, doch die Anleger, vor allem Anleger am Aktienmarkt, haben offenbar zu weitreichende Schlussfolgerungen aus der Konjunkturabkühlung gezogen und positionieren sich wie inmitten einer Rezession. Wie der Investmentstratege Ed Yardeni kommentierte: „Es herrschte eine Baisse im Hinblick auf die KGVs, im Hinblick auf die Gewinne jedoch eine Hausse.“ Die Einkaufsmanagerindizes haben zwar ihren Höhenflug beendet, liegen in den meisten wichtigen Volkswirtschaften aber immer noch deutlich oberhalb der Marke von 50 – einem Niveau, das auf weiteres Wachstum hinweist. Der Investmentausschuss ist der Ansicht, dass die Anleger am Aktienmarkt ihre Einschätzungen 2019 wieder an der tatsächlichen Wirtschaftslage, insbesondere in den USA, ausrichten werden.

In welcher Phase des US-Konjunkturzyklus befinden wir uns also? Für nächstes Jahr wird ein robustes Wachstum von 2,6 % prognostiziert, und die Gefahr einer Überhitzung der Wirtschaft geht merklich zurück. Die USA sind nicht den gleichen Risikofaktoren wie Europa und die Schwellenmärkte ausgesetzt, denn sie beziehen einen Großteil ihrer Wirtschaftskraft aus dem Binnenmarkt. US-Verbraucher zeigen weiterhin eine hohe Konsumbereitschaft und alle Elemente der Verbraucherausgaben haben um ca. 4 % zugelegt. Aus unserer Sicht ist die Debatte über eine Rezession ungerechtfertigt, vor allem da der Realzins immer noch bei rund null liegt: Wir hatten noch nie einen Wirtschaftsabschwung bei Realzinsen von weniger als 1,8 %. Da die Inflation allmählich steigt, anstatt in die Höhe zu schießen, ist die US- Wirtschaft unserer Meinung nach stark genug, um sich weiterhin positiv zu entwickeln. Wir befinden uns damit in einer „Abkühlungsphase“ des Konjunkturzyklus, in der Aktien normalerweise prächtig laufen. Ein Fehler der US-Notenbank könnte die künftige Lage destabilisieren, aber aktuell gibt sich Jerome Powell pragmatisch und datenorientiert. Der Markt nimmt übereinstimmend an, dass es wahrscheinlich noch eine Zinsanhebung im Dezember und eine weitere 2019 geben wird, bevor die Fed eine Pause einlegt.

Das Wachstum in den USA und im Euroraum hat sich merklich voneinander entkoppelt. Letzteres scheint angesichts der politischen Risiken, die Europa durchziehen – Brexit, Haushaltsstreit mit Italien, Gelbwesten in Frankreich und Bedrohung durch den Populismus (die bei den Europawahlen im Mai ihren Höhepunkt erreichen könnte) –, zum Erliegen gekommen zu sein, und das überschattet die Konjunkturaussichten. Unabhängig davon, wie es nun weitergeht, wird die EZB dieses Jahr ihr quantitatives Lockerungsprogramm einstellen. Die entscheidende Frage lautet jedoch, wie die Erlöse reinvestiert werden und ob die EZB ein neues Programm mit gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (GLRG) auflegt.

In den Schwellenmärkten ergibt sich ein gemischtes Bild. In China normalisiert sich das Wachstum, die Importnachfrage hat nachgelassen und die Handelskonflikte stellen eine ernsthafte Gefahr dar. Allerdings unterstützt der Staat die Wirtschaft mit Konjunkturanreizen, wodurch eine Krise in nächster Zeit unwahrscheinlich ist. Dennoch wird sich die Konjunkturabkühlung auf benachbarte Schwellenmärkte auswirken, für die China einen riesigen Exportmarkt darstellt. Stärker am US-Markt orientierte Schwellenmärkte, beispielsweise die lateinamerikanischen Länder, dürften 2019 eine leichte Erholung erleben – allen voran Brasilien im Zuge seiner Wirtschaftsreformen.

Aktien

Unsere Aktienstrategie ist auf unser Makrokonzept abgestimmt: Dabei stehen die USA im Mittelpunkt, Schwellenmärkte werden positiv, Japan neutral und Europa zurückhaltend bewertet.

US-Aktien stellen ihre Pendants in anderen Regionen nach wie vor in den Schatten. Konsensschätzungen rechnen mit Gewinnsteigerungen von 9 % und einem Umsatzwachstum von 6 %, was dafür spricht, dass das Ende der Fahnenstange noch nicht erreicht ist und nächstes Jahr eine positive Entwicklung zu erwarten sein dürfte. Mit einem KGV von rund 16 sind Aktien in den USA teurer als in anderen Regionen, unserer Meinung nach jedoch mit Recht. Normalerweise ist in dieser Phase des Konjunkturzyklus, in der das Wachstum nachlässt, eine Überperformance von Wachstums-, Qualitäts- und Momentum-Aktien zu beobachten. Deshalb haben wir solche Anlagestile bei unserer Einzeltitelauswahl berücksichtigt. Bei den Sektoren spricht uns weiterhin der Energiesektor an. 2019 wird übereinstimmend mit einer Erholung der Ölpreise (auf rund 71 US-Dollar) gerechnet, und der prognostizierte künftige Gewinn pro Aktie lässt darauf schließen, dass sich der Energiesektor überdurchschnittlich gut entwickeln wird. Auch im Grundstoffsektor sehen die Prognosen für den Gewinn pro Aktie günstig aus. Die Rendite auf den freien Cashflow wird auf 8 % und die Dividendenrendite auf 5 % geschätzt. Zugleich bilden Grundstoffe eine natürliche Absicherung gegen eine mögliche inflationsbedingte Neubewertung. Technologiewerte, die in der zweiten Jahreshälfte 2018 in Ungnade gefallen waren, erscheinen uns nach wie vor attraktiv. Der Gewinn pro Aktie entwickelt sich sehr gut, und dank der Korrektur sind die Bewertungen günstiger geworden. Eine Vielzahl von Aktienrückkäufen im neuen Jahr dürfte diesem Sektor Auftrieb verleihen.

Bei den Schwellenmärkten beginnen sowohl Brasilien als auch Russland eine Überperformance zu zeigen; ihre Einkaufsmanagerindizes steigen. Nach der Konsenseinschätzung ist mit einem Wachstum des Gewinns pro Aktie um 10 % und einem Umsatzwachstum von 7 % zu rechnen. Angesichts dessen überrascht es wenig, dass die Kapitalflüsse in die Schwellenmärkte in letzter Zeit zugelegt haben.

Insgesamt übertreffen die Schwellenmärkte derzeit die Industrieländer, und China entwickelt sich besser als der allgemeine Schwellenmarktindex und die USA. Mit einer differenzierten Auswahl von Titeln aus bestimmten Ländern können Anleger wirklich von den Chancen profitieren, die Schwellenmärkte bieten.

Festverzinsliche Anlagen

Der Markt für festverzinsliche Anlagen entwickelt sich gerade zu einer Art Minenfeld: Die meisten Anleihen befinden sich in einer prekären Lage, denn die Zentralbanken kappen die Unterstützung, durch die die Renditen künstlich niedrig gehalten wurden. Da die Renditen nun steigen dürften, sehen Staatsanleihen auf den ersten Blick keineswegs attraktiv aus. Mit den erwarteten Renditen können sie zwar nicht punkten, allerdings gleichen sie das durch ihren Zusatznutzen als Absicherung gegen Kursverluste und zur Diversifizierung bei einem Konjunkturabschwung aus. Wir rechnen nicht damit, dass 2019 alles glatt läuft, und gehen deshalb in unseren stärker risikoaversen Risikoprofilen zur Sicherheit moderate Positionen in dieser Anlageklasse ein.

In Risikoprofilen mit höherem Aktienanteil haben wir weniger konjunkturabhängige festverzinsliche Anlagen beigemischt, um eine hinreichende Diversifizierung sicherzustellen. In den Profilen, in denen noch Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating übergewichtet sind, bevorzugen wir höherwertige Papiere (mit einem höheren Bonitätsrating) und eine kurze Laufzeit.

Hochzinsanleihen in allen Marktsegmenten missfallen uns. Falls die US-Notenbank eine Pause bei den Zinserhöhungen einlegt, könnten Schwellenländeranleihen an Attraktivität gewinnen, und das wiederum könnte lokalen Währungen Auftrieb verleihen. Dennoch ist es unserer Ansicht nach verfrüht, Positionen in dieser Anlageklasse einzugehen.

Wie der bekannte Investor Benjamin Graham einst sagte: „Kurzfristig ist der Markt eine Wahlmaschine, aber langfristig ist er eine Waage.“ Wir gehen davon aus, dass die Anleger 2019 die nach wie vor soliden Fundamentaldaten in ihre Einschätzung einzubeziehen beginnen. Dies lässt eine chancenorientierte Strategie zu, der als „Ballast“ für volatile Phasen einige sicherere Vermögenswerte beigemischt werden.

Author: Group Investment Office