BILBoard Februar 2019 – Zentralbanken ändern ihren Tonfall

February 19, 2019

Die weltweiten Zentralbanken haben eine moderatere Haltung eingenommen. Uneinheitliches weltweites Wachstum dürfte das Jahr 2019 prägen; die Hüter der Geldpolitik steuern daher nicht mehr schwungvoll auf eine Normalisierung der Geldpolitik zu. Stattdessen sind sie aufgrund der gemeldeten gesamtwirtschaftlichen Daten dazu verdammt, die Füße weitgehend still zu halten.

In unserem Ausblick für 2019 mit dem Titel „Nicht mehr im Gleichschritt“ haben wir unser Basisszenario erläutert, das von einem uneinheitlichen Wachstum in den führenden Volkswirtschaften der Welt ausgeht. Demnach dürften sich die USA weiter gut entwickeln, Europa indes die Erwartungen verfehlen. Einen Monat später ähnelt die Konsenseinschätzung nun sehr viel mehr unserer Beurteilung, da die gemeldeten Daten bestätigen, dass das, was als Abschwächung im deutschen Automobilsektor begann, in Wahrheit etwas Größeres, Stärkeres ist. Die Europäische Kommission hat ihre Prognose für das BIP-Wachstum in der Eurozone in diesem Jahr von 1,9 % auf 1,3 % gesenkt. Die Daten für Spanien, Frankreich und Italien belegen, dass die Probleme auf breiter Front bestehen: So wurde zum Beispiel für Italien die BIP-Prognose für 2019 auf 0,2 % reduziert, verglichen mit der vorherigen Prognose der Europäischen Kommission von 1,2 %. Für die Stimmung ist das problematisch. Italien hat das Jahr 2018 bereits mit einer technischen Rezession (zwei Quartale in Folge mit negativem realem BIP-Wachstum) beendet, und Italiens hitzig diskutierter Haushalt mit einem Defizitziel von 2,04 % basierte auf der Annahme eines Wirtschaftswachstums von 1 %. Selbst wenn der Kontinent nicht vollends in die Rezession abrutscht, besteht die deutliche Gefahr, dass er einer durch die Gesamtdaten bedingten Eintrübung der Stimmung zum Opfer fällt, die die negative Spirale verstärken könnte, die gerade im Bereich der Binnennachfrage entsteht.

China verzeichnete für 2018 ein BIP-Wachstum von 6,6 % (das schwächste seit 1991), und Angst vor einem Abschwung macht sich breit. Wir glauben aber, dass die chinesische Wirtschaft von den Behörden, die über ein großes Arsenal an geld- und fiskalpolitischen Instrumenten verfügen, gut auf Kurs gehalten und gelenkt wird. Dank Pekings geldpolitischer Bemühungen sehen wir bei 6 % eine Untergrenze für das BIP-Wachstum; wir glauben auch, dass die Abschwächung des Wachstums ein ziemlich normales Phänomen und zudem notwendig ist, um die Entstehung von Blasen zu verhindern.

Haltung der Zentralbanken

Im Januar erklärte die US-Notenbank, die „schwächere Dynamik“ und die „erheblichen und weiter wachsenden“ Risiken für die weltweiten Aussichten würden sie darin bestärken, eine Zinserhöhungspause einzulegen. Die Märkte schließen eine Zinserhöhung im Jahr 2019 zwar mittlerweile aus, wir glauben aber nicht, dass eine weitere Zinserhöhung gegen Ende 2019 ganz vom Tisch ist. In einer weiteren Erklärung offenbarte die Fed zudem, dass sie auch bereit sei, die Höhe und Zusammensetzung ihrer Bilanz anzupassen, falls die künftigen Konjunkturbedingungen dies notwendig machen würden. Wir erwarten nach wie vor, dass die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries in den nächsten zwölf Monaten steigen wird, allerdings nur bis in den Bereich von 2,75 % bis 3 % und nicht, wie zuvor geschätzt, auf rund 3,5 %.

Andere Zentralbanken singen dasselbe Lied, während sie sich auf die Realität des gesamtwirtschaftlichen Abschwungs einstellen. Die EZB steht weiterhin an vorderster Front und erklärt, dass signifikante geldpolitische Impulse unverzichtbar blieben, um die weitere Erhöhung des Preisdrucks innerhalb der Region zu unterstützen. Mario Draghi sagte, die EZB stehe bereit, „alle Instrumente gegebenenfalls anzupassen“. Die EURIBOR-Futures deuten an, dass die ursprünglich für 2019 geplante Zinserhöhung wohl frühestens 2020 kommen wird. Um die Banken – als Eckpfeiler der Wirtschaft – zu stützen, dürfte die EZB unserer Erwartung nach bei ihrer Sitzung im März ein neues GLRG-Programm oder einen anderen geldpolitischen Kniff bekannt geben.

Indiens Zentralbank hat unterdessen den Reposatz gesenkt, Australiens Zentralbank hat gemahnt, eine Zinssenkung sei nun genauso wahrscheinlich wie eine Zinserhöhung, und die Bank of England hat Pläne für weitere Zinserhöhungen vorerst auf Eis gelegt (natürlich vor allem aufgrund des Brexits).

Portfoliopositionierung

Aktien in den USA haben sich im Januar ausgezeichnet entwickelt. Vor allem haben zyklische Titel defensive Titel abgehängt, da sie vom globalen Wachstum und den höheren Rohstoffpreisen profitierten. Wenn die Berichtssaison endet, werden die Anleger ihre Aufmerksamkeit aber wieder auf andere Dinge richten – möglicherweise auf die Schlagzeilen zu Themen wie dem Handelskonflikt und dem Brexit. Diese politischen Hindernisse könnten die Marktrisiken erneut vergrößern, sodass eine kurzfristige Korrektur nachvollziehbar wäre. Wir verringern daher die Zyklizität unserer Portfolios, indem wir die Übergewichtung in den Sektoren Energie und Grundstoffe auf neutral reduzieren. Dadurch sichern wir die recht ansehnlichen Gewinne, die diese Sektoren im letzten Monat erbracht haben. Zugleich erhöhen wir die untergewichteten Positionen in defensiven Sektoren wie dem Gesundheitswesen und Basiskonsumgütern, die wir auf neutral heraufstufen. Diese Veränderungen auf Sektorebene führen zu einem eher neutralen Risikogleichgewicht in unseren Portfolios, ohne dass wir das Gesamtengagement in Aktien dazu verringern müssten. Langfristig betrachtet, bleiben wir zuversichtlich für Aktien, da die späteren Zyklusphasen normalerweise einen ordentlichen Anstieg der Bewertungskennzahlen mit sich bringen.

Im Technologiesektor bleiben wir übergewichtet. Der Sektor bietet nach wie vor ein robustes Wachstum der Gewinne je Aktie, das stärker ist als das des Marktes. Zudem zeichnet er sich durch attraktive Bewertungen aus und dürfte im Jahr 2019 von einem hohen Volumen an Aktienrückkäufen Unterstützung erhalten.

Aus den in unserem gesamtwirtschaftlichen Ausblick dargelegten Gründen halten wir uns bei europäischen Aktien zurück. Wir behalten eine leichte Übergewichtung in Aktien der Schwellenländer bei, vor allem angesichts der moderateren Fed.

Bei Anleihen haben wir unser Engagement in Schwellenländeranleihen reduziert und dazu vorwiegend auf Hartwährungen lautende Papiere verkauft. Die Spreads dieser Hartwährungsanleihen haben sich in letzter Zeit verengt; hierbei handelte es sich jedoch eher um eine technisch bedingte Bewegung (durch die starke Nachfrage und die ungewöhnlich geringe Emissionstätigkeit im Januar) als um das Ergebnis einer Verbesserung der Fundamentaldaten. Bei unseren Engagements in Schwellenländeranleihen geben wir Titeln in Lokalwährung den Vorzug. Nach den Verlusten im letzten Jahr wirken die Währungen der Schwellenländer zu Beginn des Jahres 2019 weniger anfällig. Da Anstiege der Inflation weniger wahrscheinlich anmuten und ein schwächeres Wachstum erwartet wird, dürften Lokalwährungen von der neuerdings moderaten Haltung der Zentralbanken positive Impulse erhalten.

Mit den Erlösen haben wir Investment-Grade-Anleihen aufgestockt, vor allem in Europa. Die Spreads von Investment-Grade-Papieren in den USA haben sich nach der Ausweitung vom Dezember zwar wieder verengt, doch jene in Europa sind im Vergleich zu den historischen Durchschnitten immer noch weit – sodass deutlicher Spielraum für eine Verengung besteht.  Die Qualität ist jedoch ein wichtiger Faktor bei unserer Auswahl gewesen; für uns kamen daher nur Instrumente mit einem soliden Kreditrating infrage. Die Änderung des Tonfalls der US-Notenbank veranlasst uns dazu, festverzinslichen Schuldverschreibungen den Vorzug gegenüber zinsvariablen Papieren zu geben.

Die Spreads von Hochzinsanleihen notieren weiterhin im Bereich der historischen Durchschnitte und sind weder günstig noch teuer. Diese Titel in ein Portfolio aufzunehmen, das bereits in Aktien engagiert ist, würde ein doppelt so hohes Risiko bedeuten; daher meiden wir diese Papiere vorläufig.

Unser Fazit: Beim Thema Zinserhöhungen wächst die Besorgnis der Zentralbanken; wir finden uns daher in einem Ökosystem wieder, in dem die Konjunkturzyklen gleichmäßiger und weniger zukunftsgerichtet geworden sind. Dies macht die Stimmung zu einem wesentlichen Faktor für die Marktvolatilität – was für ein Portfolio spricht, das in Sachen Risiko ausgewogener ist. Der Autor und Kolumnist Morgan Housel sagte einmal: „Die Ergebnisse werden bestimmt von der Entwicklung im Kontext der Erwartungen, wobei besonders Letztgenannte von Bedeutung sind. Und wenn es schwierig ist, die künftige Entwicklung zu prognostizieren, grenzt das Vorhaben, sie mit den Erwartungen in Einklang zu bringen, an Zauberei.“

Author: Group Investment Office