BILBoard Janvier 2019 – 2019 : Désynchronisation

January 18, 2019

Nos prévisions concernant le paysage macroéconomique mondial de 2019 ? En un mot, la divergence. Le thème précédent de la « croissance mondiale synchronisée », qui commençait à ressembler à un disque rayé à force d’être répété, est désormais arrivé à son terme. Un gouffre semble à présent se creuser entre les perspectives de croissance des principales économies, rendant le paysage d’investissement toujours plus complexe.

Le consensus table sur une croissance de l’ensemble des pays du G10 de 2% pour cette année ; elle devrait atteindre 6% en Chine, 2,6% aux États-Unis et de 1,6% en Europe. Nos économistes estiment que les prévisions de croissance de 6% pour la Chine sont raisonnables, mais que les États-Unis pourraient réserver de bonnes surprises, tandis que l’Europe aura du mal à combler ces attentes.

Bien que l’économie américaine ait entamé un ralentissement, elle continue d’évoluer à un rythme honorable, soutenue par la robustesse de son marché de l’emploi (le dernier rapport fait état de la création de 312.000 emplois en décembre, et les chiffres des mois précédents ont également été revus à la hausse) et par le moral au beau fixe des consommateurs. Certains secteurs font cependant face à des vents contraires, notamment le secteur manufacturier, mis à mal par des tensions commerciales ainsi que des coûts d’emprunt et salariaux plus élevés : nous avons assisté à un ralentissement de l’investissement après une série de trimestres solides, les mesures de stimulation fiscale prenant fin. Toutefois, les conditions actuelles devraient permettre une stabilisation de l’activité. La Réserve fédérale américaine (Fed), bien décidée à prolonger lla durée du cycle conjoncturel, a adopté une posture plus conciliante en ce qui concerne sa politique de resserrement monétaire, et déclaré qu’elle « continuera à surveiller l’évolution de la situation économique et financière mondiale et à en évaluer l’implication pour les perspectives économiques » en cours de route. Pour le moment, le marché s’attend à ce que la Fed ne procède à aucun des deux relèvements de taux figurant sur son graphique à points pour 2019 (le fameux « dot plot » ou « dot chart »). Il est trop tôt pour se prononcer sur l’issue des négociations sino-américaines prévue pour le 2 mars 2019, mais la couverture médiatique actuelle est plutôt optimiste sur le sujet. Les craintes entourant l’éclatement d’une guerre commerciale totale ont créé un sentiment d’anxiété chez les investisseurs et les ont poussés à préférer la sécurité du dollar américain. La conclusion d’un accord commercial pourrait par conséquent affaiblir le billet vert.

L’Union européenne ne doit son salut qu’au fait que l’économie continue à créer des emplois (- le taux de chômage ayant atteint son niveau le plus bas depuis dix ans, à 7,9%), ce qui devrait empêcher la consommation de s’effondrer. Dans les autres domaines, les données sont décevantes ; même l’Allemagne subit un ralentissement plus prolongé que prévu. Compte tenu des statistiques, une hausse des taux de la BCE en 2019 semble de plus en plus improbable.

Le Japon est toujours en difficulté, et cette situation devrait se prolonger, nos experts s’accordant pour prévoir une croissance d’à peine 1% cette année. Les marchés émergents présentent un fort potentiel mais leur trajectoire future sera en fin de compte définie par l’évolution des échanges commerciaux mondiauxet la solidité du billet vert. Bien que l’économie chinoise connaisse effectivement un ralentissement, nous devons garder à l’esprit que le gouvernement prend actuellement des mesures en vue de la soutenir (en abaissant le taux des réserves obligatoires pour les banques par exemple). Il convient également de rappeler que la confiance des consommateurs se maintient, et qu’une croissance de 6% pour une économie affichant un PIB de 12.000 milliards de dollars américains est loin d’être négligeable.

Par conséquent, bien que les risques de ralentissements augmentent incontestablement, nous continuons à penser que la croissance demeure globalement suffisamment solide pour justifier une surpondération en actions, avec une préférence pour les actions américaines. Comme nous l’avons indiqué dans notre précédente édition de BILBoard, les marchés actions semblent avoir été excessivement pessimistes et devraient selon nous se montrer plus en accord avec la solidité persistante du contexte macroéconomique en 2019. De plus et d’un point de vue empirique, les actions enregistrent généralement de bonnes performances dans les dernières phases du cycle (que nous venons d’entamer). Il convient également de souligner que la liquidité mondiale demeure intacte, et bien que les fluctuations du sentiment aient désormais un impact plus important sur la disponibilité des crédits, nous ne prévoyons aucune crise de liquidités pour le moment.

Actions

Nous avons assisté à une tentative de rebond des actions en ce début d’année. L’on ignorait à première vue si celle-ci était le résultat de stratégies d’investissement dans des actifs à risque ayant récemment beaucoup baissé (pêche aux bonnes affaires), ou la preuve d’un regain d’appétit pour le risque. La surperformance des valeurs cycliques suggère qu’il pourrait s’agir de la deuxième possibilité.

Les actions américaines continuent de se maintenir en haut du classement, offrant aux investisseurs une croissance des bénéfices attrayante et dépourvue des facteurs de risque auxquels font face l’Europe et les marchés émergents. La saison de publication des résultats du T4 2018 est sur le point de commencer et les analystes prévoient actuellement une croissance du BPA (bénéfice par actions) de 11,4% pour le S&P 500. Si nous sommes bien loin de la croissance de près de 25% réalisée au cours des trois derniers trimestres, des attentes moindres limitent les risques de déception, tout en ramenant les actions américaines dans une fourchette de prix plus abordable.

Nous privilégions également les marchés émergents. Après avoir sous-performé pendant la majeure partie de 2018, ils commencent désormais à surperformer. Les inquiétudes liées à la guerre commerciale sont intégrées dans les cours et les valorisations sont dès lors très intéressantes. Parallèlement, les perspectives bénéficiaires nous semblent prometteuses. L’Amérique latine devient particulièrement intéressante et a récemment enregistré des performances en ligne avec celles de l’indice global des pays émergents. Cette région profite de son économie davantage tournée vers les États-Unis, tandis que les autres pays émergents inextricablement liés à la Chine dépendent davantage de la conclusion d’une trêve potentielle dans la guerre commerciale.

La situation macroéconomique en Europe demeure peu attrayante et le Brexit, les tensions commerciales (dont l’impact sera amplifié dans une région aussi dépendante des exportations) ainsi que les incertitudes entourant l’Italie ne font que l’aggraver. Les spreads des obligations italiennes pèsent sur le secteur financier, qui représente 25% du marché boursier européen. C’est pourquoi nous nous contentons de conserver une position prudente et sous-pondérée sur le continent.

En termes d’allocation sectorielle, nous privilégions le secteur énergétique et celui des matières premières, qui se comportent généralement bien à ce stade du cycle, lorsque l’économie ralentit, et affichent par ailleurs une valorisation très attractive à l’heure actuelle. Le secteur des technologies attire également l’attention, compte tenu de la baisse des valorisations au moment même où ce secteur surperforme l’indice général en termes de croissance des bénéfices.  S’agissant du style, nous privilégions les valeurs de croissance, de qualité et de type momentum, avec une certaine prédilection pour les grandes capitalisations et les titres moins risqués. Ces biais stylistiques seront pris en compte dans la sélection des titres individuels.

Obligations

En considérant le marché obligataire dans son ensemble, il ne nous semble pas opportun d’augmenter notre sous-pondération sur les obligations. Les rendements devraient progresser ; d’après nos spécialistes des obligations, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans devrait s’établir à 3,5% au cours des 12 prochains mois, et celui des Bunds allemands, à 0,75% sur le même horizon. Lorsque les rendements augmentent, les prix baissent.

Cela dit, dans le cadre de nos profils à risque réduit, qui ne sont pratiquement pas exposés aux actions, nous choisissons de surpondérer les obligations d’entreprise investment grade (IG), en privilégiant les titres de meilleure qualité à échéance relativement limitée. Sur le marché européen du crédit, les fondamentaux demeurent solides avec une couverture des intérêts qui reste très bonne et des valorisations (spreads) se rapprochant de niveaux attrayants, supérieurs à leur moyenne historique. Cela dit, la prudence est de mise, compte tenu des obstacles que représentent la fin du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE et la baisse de la demande qui en découle. En termes d’allocation sectorielle, nous privilégions le secteur industriel au secteur financier. Tout changement de position futur en faveur du secteur financier dépendra largement de la clarification de la position de la BCE quant à une nouvelle série d’opérations ciblées de refinancement à plus long terme  (TLTRO).

Compte tenu du niveau actuel des taux d’intérêt à court terme en dollars, nous sommes moins optimistes à l’égard des obligations privées en USD, pour lesquelles le gain de rémunération par l’allongement des échéances ne nous semble pas intéressant. Malheureusement pour les investisseurs européens, les coûts de couverture supérieurs à 3% réduisent l’attractivité de l’investissement en obligations en dollar US. Si les obligations d’État européennes sont moins intéressantes, nous conservons malgré tout une exposition aux obligations d’État « core » et « semi-core » , étant donné qu’elles demeurent la meilleure protection contre la volatilité du marché dans des temps d’incertitude.

Globalement, la croissance ralentit, et ce de manière plus marquée sur certaines régions du monde. Il est important de garder à l’esprit que ralentissement n’est pas synonyme de récession, et que dans le contexte macroéconomique actuel, il est toujours possible que les investissements en actions portent leurs fruits.  Nous sommes d’avis que les investisseurs en actions ont agi prématurément fin 2018, ce qui a conduit à une évolution des prix des actifs qui semblait indiquer le début d’une récession économique. En 2019, les investisseurs en actions devraient reporter leur attention sur les fondamentaux, qui demeurent solides dans certaines régions. Bien entendu, compte tenu du décalage entre les principales économies, une allocation de portefeuille nuancée devient plus importante que jamais.

Author: Group Investment Office