BILBoard September 2025 Blick nach Osten

Zu Beginn des letzten Quartals des Jahres haben wir unsere Asset-Allokation neu kalibriert, um den sich wandelnden globalen Dynamiken und den sich entwickelnden politischen Signalen Rechnung zu tragen. Eine der wichtigsten Änderungen, die wir vorgenommen haben, ist die Erhöhung des Engagements in chinesischen Onshore-Aktien, wo sich selektive Wachstumschancen abzeichnen. Im Bereich festverzinslicher Wertpapiere haben wir unser Engagement in der europäischen Zinsstrukturkurve weiter reduziert und gleichzeitig unsere Allokation in US-Investment-Grade-Anleihen erhöht. Gleichzeitig haben wir US-Dollar-Absicherungen hinzugefügt, da wir davon ausgehen, dass der Greenback weiterhin unter Druck stehen könnte. Zusammen unterstreichen diese Anpassungen unseren ausgewogenen Ansatz, der darauf abzielt, regionale Wachstumschancen zu nutzen und gleichzeitig ein umsichtiges Risikomanagement zu betreiben.

Makroökonomischer Ausblick

Die USA

Während die aktuelle Konjunkturdynamik weiterhin solide ist – das BIP des zweiten Quartals wurde aufgrund starker Investitionen auf 3,3 % nach oben korrigiert –, werden die Aussichten für den Konsum, der zwei Drittel des Wachstums ausmacht, zunehmend unsicherer. Einzelhändler stellen eine größere Preissensibilität fest, und in den kommenden Monaten könnten ein sich abschwächender Arbeitsmarkt in Verbindung mit höheren Preisen die Nachfrage belasten. Angesichts der wachsenden Risiken für den „ausgewogenen” Arbeitsmarkt hat die Fed ihre Bereitschaft signalisiert, die Zinsen im September zu senken, wobei der weitere Kurs der Lockerung von a) der Dynamik des Arbeitsmarktes und b) den Auswirkungen der Zölle auf die Inflation abhängt.

Erste Anzeichen deuten bereits auf einen erneuten Preisdruck hin. Sowohl die Erzeugerpreise als auch die Einkaufsmanagerindizes deuten darauf hin, dass bereits Inflationsdruck besteht, auch wenn dieser noch nicht vollständig auf die Verbraucher übergegangen ist. Dies liegt zum Teil daran, dass viele Einzelhändler vor der Einführung der Zölle Lagerbestände aufgebaut haben, sowie daran, dass die Ende Juli angekündigten Zölle nicht für Waren gelten, die bereits bestellt wurden und vor dem 5. Oktober eintreffen sollen. Kommentare deuten auch darauf hin, dass Unternehmen bei Preiserhöhungen vorsichtig sind und sich dafür entscheiden könnten, einen Teil der Kosten über ihre Margen zu absorbieren, um ihren Marktanteil zu verteidigen. Schließlich verfügen die Verbraucher nicht über die gleichen Sparpolster, die sie während der letzten Inflationswelle abgefedert haben. Vor diesem Hintergrund könnte sich jeder Inflationsanstieg als vorübergehender erweisen als in der Vergangenheit.

Auf Unternehmensseite stieg der Composite-PMI im August auf 55,4, was auf eine starke Beschleunigung der Aktivitäten im privaten Sektor hindeutet. Die Unternehmensinvestitionen in den Bereichen KI und Technologie bleiben ein Lichtblick: Die Prognosen für die Investitionsausgaben der wichtigsten Akteure für 2026 sind um 29 % auf 461 Mrd. USD gestiegen, eine Zahl, die mit dem BIP ganzer Nationen konkurriert. Dies dürfte positive Auswirkungen auf benachbarte Branchen haben.

Eurozone

Die Wirtschaft der Eurozone hat sich als widerstandsfähig erwiesen, wobei die Produktionstätigkeit zum ersten Mal seit drei Jahren wieder zu wachsen begann (PMI bei 50,5), unterstützt durch stärkere Inlandsaufträge, auch wenn die Auslandsnachfrage weiterhin schwächelt. Ein US-Handelszoll von 15 % verhinderte das Worst-Case-Szenario eines eskalierenden Handelskriegs, und die damit verbundene größere Klarheit scheint die Stimmung der Unternehmen verbessert zu haben. Auf der Seite der privaten Haushalte ermutigen steigende Reallöhne und ein stabiler Arbeitsmarkt die Verbraucher dazu, ihre Geldbörsen allmählich zu öffnen, was dem Wachstum eine Untergrenze setzt, auch wenn kein Konsumboom zu erwarten ist.

Da die Rezessionsängste nachlassen, haben die Märkte ihre Erwartungen hinsichtlich einer Zinssenkung durch die EZB in diesem Jahr zurückgeschraubt. Eine Senkung vor der Sitzung im März wird als Glücksspiel angesehen. Dennoch fehlt der Region ein klarer Katalysator für einen überzeugenderen Aufschwung. Verteidigungsausgaben werden oft als potenzieller Wachstumsmotor genannt, aber ihre Auswirkungen hängen davon ab, ob sich die Ausgaben deutlich in Richtung inländischer Forschung und Entwicklung sowie Produktion verlagern. Derzeit fließt der Großteil der EU-Verteidigungsbudgets ins Ausland: Von den 75 Milliarden Euro, die zwischen Juni 2022 und Juni 2023 ausgegeben werden, gingen fast 73 % an Nicht-EU-Lieferanten[1] , wobei die USA der Hauptempfänger waren. Solange sich die Beschaffungsmuster nicht ändern, ist es unwahrscheinlich, dass die Verteidigungsausgaben zu einem signifikanten regionalen Wachstumsmultiplikator werden.

Angesichts dessen sehen wir in Europa zwar Stabilität, aber im Vergleich zu anderen wichtigen Regionen nur begrenzte Aufwärtspotenziale.

China

Der jüngste Gipfel der Shanghai Cooperation Organisation, an dem Staats- und Regierungschefs teilnahmen, die etwa die Hälfte der Weltbevölkerung vertreten, verdeutlichte eine Verschiebung des geopolitischen Gleichgewichts, wobei der amerikanische Protektionismus die eurasische Integration mit China als Kern beschleunigt.

Die chinesische Wirtschaft hat in diesem Jahr die Erwartungen übertroffen, unterstützt durch vorgezogene Exporte in die USA und gezielte staatliche Konjunkturmaßnahmen. In jüngster Zeit hat sich der Rückgang im Immobiliensektor abgeschwächt, und der Konsum der privaten Haushalte ist stabil geblieben, wobei die Einzelhandelsumsätze in diesem Jahr jeden Monat ein positives Wachstum gegenüber dem Vorjahr verzeichneten. Eine vollständige Erholung hängt jedoch weiterhin davon ab, dass der Immobilienmarkt eindeutig die Talsohle durchschritten hat.

Eine weitere Verlängerung der Frist für die Handelsverhandlungen zwischen den USA und China bis zum 10. November könnte kurzfristig für Unterstützung sorgen, da die amerikanischen Einzelhändler ihre Lagerbestände vor der Weihnachtssaison auffüllen. Während die Handelsspannungen nach wie vor ein wesentliches Risiko darstellen, ist zu bedenken, dass letztlich nur etwa 3 % der Bruttowertschöpfung aus China in die USA fließen.

Die wirtschaftliche Entwicklung wird in erster Linie von der Politik Pekings abhängen, die vorerst weiterhin proaktiv, aber zurückhaltend ist und die Wirtschaft auf das selbst gesetzte Wachstumsziel von 5 % zusteuert.

Anlageentscheidungen

Bei unserer globalen Allokation bevorzugen wir leicht Aktien, wobei wir uns auf die USA und ausgewählte Schwellenländer konzentrieren und gleichzeitig unsere Untergewichtung in Europa und Japan beibehalten.

Bei unserer letzten Ausschusssitzung haben wir das Engagement in chinesischen Onshore-Aktien (EUR-abgesichert) erhöht, da wir uns von der anhaltenden politischen Unterstützung und der sich stabilisierenden Stimmung dazu veranlasst sahen. Die Rallye in diesem Jahr wurde hauptsächlich von inländischen institutionellen Akteuren getragen, aber da die Gewinnrenditen von Aktien diejenigen von Anleihen übertreffen, wenden sich auch die privaten Haushalte zunehmend dem Aktienmarkt zu. Schätzungen zufolge verfügen chinesische Haushalte über rund 22 Billionen US-Dollar, darunter 7 Billionen US-Dollar an „überschüssigen” Ersparnissen. Insbesondere A-Aktien haben sich als widerstandsfähiger gegenüber Zollankündigungen erwiesen, wie nach den Ankündigungen zum „Befreiungstag” im April deutlich wurde. Innovationen im Bereich der künstlichen Intelligenz und der heimischen Halbleiterentwicklung (mit einem wachsenden Trend zum Co-Design von Hardware und Software) könnten dem Markt ebenfalls neue Energie verleihen.

Was die Sektorpräferenzen angeht, haben wir den US-Sektor für zyklische Konsumgüter von neutral auf negativ herabgestuft. Die Verbraucherstimmung hat sich in letzter Zeit abgeschwächt, wobei die Einschätzung der Beschäftigungslage seit acht Monaten in Folge rückläufig ist. Die Haushalte werden einen Teil der Last der Zölle tragen müssen, aber anders als in der Zeit nach der Pandemie gibt es keine fiskalischen Unterstützungsmaßnahmen, die die höheren Preise ausgleichen könnten. Dies könnte zu Margendruck führen, und tatsächlich unterstreichen die Kommentare der Unternehmen die steigende Preissensibilität. Walmart hat einen Rückgang des Absatzvolumens in den Kategorien der zyklischen Konsumgüter beobachtet, in denen die Preise gestiegen sind, während Target die zunehmende Fokussierung der Verbraucher auf das Preis-Leistungs-Verhältnis hervorhebt.

Im Bereich festverzinslicher Wertpapiere haben wir unser Engagement in europäischen Staatsanleihen weiter reduziert. Während das kurze Ende der Kurve angesichts der weitgehend unveränderten Geldpolitik der EZB stabil bleiben dürfte, könnten mehrere Faktoren Druck auf das lange Ende ausüben: Deutschlands finanzpolitischer Kurswechsel, Frankreichs steigendes Defizit in Verbindung mit politischer Unsicherheit und die Vorbereitungen der Niederlande auf eine komplexe Rentenreform im Umfang von 2 Billionen Euro, die im Januar in Kraft treten soll.

Die Erlöse wurden umgeschichtet, um das Engagement in US-Investment-Grade-Anleihen (IG) zu erhöhen. Sollte die Fed Zinssenkungen vornehmen, besteht Spielraum für einen Rückgang am kurzen Ende der US-Kurve, während aufgrund der fiskalischen Dynamik weiterhin Aufwärtsdruck am langen Ende möglich ist, sodass das mittlere Segment der US-Kurve am attraktivsten erscheint. Der angebotene Carry ist attraktiver als der von EUR-Äquivalenten, während die Kreditkennzahlen mit erheblichen Zuflüssen und begrenzten Primäremissionen weiterhin stark sind.

Schwellenländeranleihen bieten weiterhin Chancen. Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern bieten eine attraktive Kombination aus hohem Carry und geringer Volatilität. Die Spreads sind zwar eng, aber der angebotene Carry macht diese Anlageklasse weiterhin attraktiv. Angesichts der anhaltenden Handelsunsicherheit sehen wir bei Staatsanleihen eine größere Widerstandsfähigkeit als bei Unternehmensanleihen.

Wir behalten auch ein selektives Engagement in europäischen Hochzinsanleihen (HY) bei. Trotz des begrenzten Spielraums für eine weitere Spread-Kompression bietet die Anlageklasse attraktive Renditen und eine optimistische Stimmung, da die Rezessionsängste nachlassen. Die relativ kurze Duration von HY-Anleihen (unter drei) hat die Volatilität niedrig gehalten, während der Ausfallzyklus möglicherweise seinen Höhepunkt erreicht hat. Zusammengenommen könnten diese Merkmale europäische HY-Anleihen zu einer interessanten ergänzenden Allokation für Anleger mit höherer Risikotoleranz machen.

Zum Zwecke des Risikomanagements haben wir die Währungsabsicherung für einen Teil unseres US-Aktienengagements erhöht. Die US-Wirtschaft bleibt zwar widerstandsfähig, doch die zunehmende Belastung der Verbraucher, die Auswirkungen der Zölle und die allgemeine politische Unsicherheit könnten in den kommenden Monaten für Gegenwind sorgen. Auf der politischen Seite könnten Maßnahmen der Fed das Wachstum abfedern, aber gleichzeitig den Dollar schwächen.

Fazit

Insgesamt spiegelt unsere Allokation für September eine Präferenz für Aktien gegenüber Anleihen wider, mit einer bewussten Ausrichtung auf Regionen und Sektoren, die ein stärkeres zyklisches oder strukturelles Wachstumspotenzial bieten. Wir blicken mit größerer Überzeugung nach Osten, bleiben aber gleichzeitig diszipliniert im Risikomanagement durch selektive Kreditengagements und Währungsabsicherungen. Das Ergebnis ist eine ausgewogene Positionierung: Wir nutzen Chancen, insbesondere solche, die durch politische Unterstützung gestützt werden, und halten gleichzeitig die Portfolios angesichts der fiskalischen und makroökonomischen Unsicherheit widerstandsfähig.

[1] Laut dem Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss