Alors que les actions des éditeurs de logiciels ont perdu environ 1 000 milliards de dollars de valeur boursière en février, l'attention des investisseurs s'est tournée vers les entreprises à forte intensité capitalistique disposant d'actifs physiques durables, résumées par l'acronyme HALO : « heavy assets, low obsolescence » (actifs lourds, faible obsolescence). Ces entreprises sont considérées comme moins vulnérables aux perturbations liées à l'IA et, dans certains cas, l'IA peut même améliorer leur taille et leur rentabilité. Les services publics, les producteurs d'énergie, les entreprises de matériaux, les fabricants de puces, les sociétés minières et les grands industriels ont tous bénéficié de cette rotation, les secteurs ancrés dans les actifs tangibles ayant regagné la faveur des investisseurs après des années de retard par rapport aux entreprises technologiques à faible intensité capitalistique. Leur attrait réside dans la difficulté de reproduire de telles opérations : la construction de mines, de raffineries, d'usines et d'installations de fabrication nécessite des capitaux importants, des délais de mise en œuvre longs et une expertise spécialisée.

Les entreprises du secteur de la défense et de l'énergie suscitent également un regain d'intérêt, non seulement en raison de leur profil à forte intensité capitalistique, mais aussi en raison de l'escalade des tensions géopolitiques et des troubles persistants au Moyen-Orient, qui continuent de perturber les flux de pétrole et de gaz. Le Brent a grimpé d'environ 40 % depuis le début du conflit, tandis que les prix du gaz naturel européen ont également explosé. Ces fluctuations reflètent les craintes d'une interruption prolongée de l'approvisionnement, en particulier des livraisons via le détroit d'Ormuz, artère vitale pour le commerce mondial de l'énergie, ainsi que des pertes de production ailleurs dans la région.

Le principal risque est que le conflit entraîne des perturbations prolongées sur les marchés mondiaux de l'énergie et de nouvelles pressions inflationnistes, qui pourraient à leur tour retarder, faire dérailler, voire inverser l'assouplissement monétaire prévu par les grandes banques centrales. Les principaux importateurs de pétrole brut, principalement concentrés en Europe et en Asie, restent particulièrement exposés aux chocs de prix, une vulnérabilité qui se reflète dans les fortes baisses observées sur les indices boursiers nationaux. En revanche, les États-Unis, désormais exportateurs nets de pétrole, ont jusqu'à présent connu des pertes boursières plus limitées.

Les marchés obligataires affichent des divergences similaires. Alors que les obligations ont subi des pressions, les anticipations d'inflation aux États-Unis sont restées relativement stables, tandis que celles en Europe ont fortement augmenté, poussant les rendements à long terme à la hausse, les craintes inflationnistes éclipsant les flux vers les valeurs refuges. Pour l'instant, les marchés se concentrent uniquement sur l'inflation plutôt que sur le frein potentiel que pourraient constituer les chocs de croissance liés à l'énergie, ce qui se reflète dans la stabilité des spreads de crédit. Si les inquiétudes se tournent vers la croissance, les spreads pourraient s'élargir et les courbes de rendement s'aplatir.

Perspectives Macroéconomiques

La croissance mondiale devrait osciller autour de 3 % cette année, ce qui correspond globalement à la moyenne historique à long terme. Les économies développées devraient entrer dans une phase de croissance faible mais positive, tandis que la Chine reste un contributeur clé à l'expansion mondiale, même si elle connaît un ralentissement structurel.

Les répercussions du conflit au Moyen-Orient devraient toucher davantage les économies européennes et asiatiques que celle des États-Unis, qui reste partiellement protégée grâce à l'importance de son secteur énergétique national. En effet, les États-Unis sont exportateurs nets de gaz naturel depuis 2017 et de pétrole depuis 2020, ce qui signifie que leur industrie énergétique bénéficie de la hausse des prix, même si les ménages à revenus moyens et modestes, déjà sous pression, seront touchés par l'augmentation du coût de l'essence. Le président Trump a averti que le conflit pourrait durer plusieurs semaines, estimant que le prix du baril à 100 dollars était « un prix très modique à payer » pour « la sécurité et la paix ».»

Avant le conflit, l'économie américaine avait déjà commencé à ralentir : au quatrième trimestre, le PIB n'a progressé que de 1,4 %, contre 4,4 % auparavant, soit un taux inférieur aux prévisions consensuelles de 3 %. Ce ralentissement semble toutefois moins grave si l'on tient compte de la fermeture prolongée des administrations publiques, qui aurait réduit la croissance de près d'un point de pourcentage. La consommation semble de plus en plus fragile, soutenue par un taux d'épargne en baisse (actuellement de seulement 3,6 %), tandis que les investissements fixes restent résilients, en particulier dans les produits et équipements liés à la propriété intellectuelle.

Les risques d'inflation persistent. Si l'inflation globale a reculé à 2,4 % en janvier, ce ralentissement reflète en grande partie des effets de base. Les prix à la production ont augmenté de 3,6 % en glissement annuel, en partie sous l'effet des droits de douane sur les matériaux importés, qui ont incité les entreprises à augmenter leurs prix pour protéger leurs marges. Ces pressions devraient se répercuter sur l'inflation des prix à la consommation dans les mois à venir, renforçant ainsi le retour de la Fed vers une priorité accordée à la stabilité des prix. Les marchés anticipent actuellement deux nouvelles baisses de taux cette année, mais une hausse soutenue des prix du pétrole et du gaz pourrait retarder ou réduire l'ampleur de l'assouplissement.

Cette situation est encore plus préoccupante pour l'Europe, où la dépendance énergétique rend l'inflation plus sensible aux chocs d'offre. Les marchés des swaps de taux d'intérêt impliquent désormais une probabilité de près de 50 % d'une hausse des taux de la BCE, ce qui témoigne d'une nouvelle inquiétude face à la hausse des coûts énergétiques. Les décideurs politiques sont confrontés à un choix difficile : une inflation plus élevée plaide en faveur d'une politique plus restrictive, tandis qu'une croissance plus faible incite à la prudence. Le PIB devrait croître de 1,2 % en 2026, contre 1,4 % en 2025.

Les derniers chiffres de l'indice PMI montrent une légère amélioration, l'indice composite PMI ayant atteint 51,9 grâce à la reprise de l'activité manufacturière. Mais la dynamique reste fragile, freinée par la faiblesse de la demande extérieure, les problèmes de productivité persistants et la pression concurrentielle exercée à la fois par un euro plus fort et des importations chinoises moins chères.

La Chine, qui importe environ les trois quarts de son pétrole brut, dont une grande partie transite par Ormuz, dispose toutefois de garde-fous : des stocks stratégiques plus importants, la capacité de freiner les exportations des raffineries et la possibilité de s'appuyer davantage sur l'approvisionnement russe. Lors des deux sessions annuelles, Pékin a annoncé un objectif de PIB plus faible, compris entre 4,5 % et 5 %, le plus bas depuis 1991, alors qu'il s'oriente vers une croissance « axée sur la qualité » dans un contexte de pressions déflationnistes et de tensions commerciales non résolues avec les États-Unis. Le gouvernement a réaffirmé sa volonté d'atteindre l'autonomie technologique, en donnant la priorité à l'IA, à l'informatique quantique, à la 6G, à la robotique humanoïde et à la fusion nucléaire, soulignant ainsi que la concurrence technologique entre les États-Unis et la Chine reste une force structurelle qui façonne les marchés mondiaux.

Stratégie d'investissement

Peu de classes d'actifs ont été épargnées par la volatilité liée au conflit. Même l'or, qui est généralement considéré comme une valeur refuge, a connu un recul, soulignant la nature généralisée de la récente réduction des risques. Dans ce contexte, nous avons ajusté notre positionnement d'investissement afin de gérer les risques et de saisir les opportunités émergentes.

1. Ajustements de l'allocation en devises et en actions

Au début du conflit, le dollar américain s'est raffermi, les investisseurs se réfugiant vers des valeurs sûres et liquidant leurs positions courtes sur le dollar. Nous avons profité de ce mouvement pour réduire encore notre exposition au dollar américain, en réallouant une partie de notre position principale en actions américaines vers des actions américaines à pondération égale couvertes en euros. Nous considérons que le dollar est de plus en plus vulnérable aux changements politiques soudains de la Maison Blanche et à une tendance mondiale plus large à la diversification hors des actifs américains. Cet ajustement réduit également la concentration dans les valeurs technologiques à très forte capitalisation qui font l'objet d'une surveillance accrue en raison des bouleversements liés à l'intelligence artificielle.

2. Allocation régionale

Nous avons transféré notre exposition à la zone euro vers l'Europe au sens large afin d'améliorer la diversification et d'accroître notre exposition aux principaux marchés non-euro, en mettant particulièrement l'accent sur le renforcement de nos positions dans les grandes valeurs énergétiques britanniques, qui devraient bénéficier de manière disproportionnée de la hausse des prix du pétrole et du gaz.

3. Positionnement sur le crédit

Nous avons liquidé notre position dans les obligations américaines à haut rendement et avons converti le produit de cette vente en liquidités. Au-delà des performances globales, la dispersion des rendements à haut rendement s'est accrue, avec des tensions visibles dans les prêts, le crédit privé et les segments moins bien notés (CCC/B). Bien que le contexte macroéconomique reste globalement favorable, nous préférons réduire le risque à l'heure actuelle.

4. Nouvelle réduction de la duration

Nous avons une nouvelle fois réduit nos positions en obligations souveraines européennes, constatant que le risque d'inflation éclipse clairement le discours sur la zone euro comme valeur refuge, comme cela avait été le cas après le début de la guerre en Ukraine. Les taux avaient tendance à baisser avant l'attaque contre l'Iran, en raison des inquiétudes liées à l'IA et au crédit privé, et nous considérions les obligations souveraines européennes comme surévaluées compte tenu de l'amélioration de l'économie européenne. Ainsi, même en excluant l'impact de l'Iran sur les prix des obligations, nous estimons qu'un rendement du Bund à 10 ans d'environ 2,85 % est plus proche de la juste valeur.

5. Ajustements sectoriels des actions

Logiciels informatiques — rétrogradés à Neutre | Matériel informatique et semi-conducteurs — Positifs

Les valeurs logicielles se sont stabilisées depuis la chute de février, mais restent volatiles en raison des inquiétudes persistantes liées aux perturbations causées par l'IA et aux réévaluations. En revanche, les valeurs matérielles et semi-conducteurs continuent de bénéficier de la pénurie aiguë de puces mémoire et de la forte demande liée à l'IA, renforçant ainsi le thème « Getting Physical » alors que les technologies à forte intensité capitalistique reprennent le dessus.

Consommation discrétionnaire en euros — Négatif

Le secteur du luxe reste faible en raison de la faiblesse de la demande chinoise, tandis que le secteur automobile européen continue de connaître des difficultés.

Énergie — révisé à Neutre

Le risque géopolitique élevé soutient les producteurs d'énergie, mais la durabilité dépend de la durée et de l'intensité du conflit.

Préférences Sectorielles

Dans un monde caractérisé par la fragilité des chaînes d'approvisionnement, l'insécurité énergétique et l'accélération des bouleversements liés à l'intelligence artificielle, le leadership du marché semble de plus en plus revenir aux actifs physiques, aux infrastructures réelles et aux entreprises qui les construisent et les alimentent. Comme l'avenir des logiciels et des autres secteurs à faible intensité capitalistique reste incertain, nous observons un glissement général vers les producteurs d'énergie, les industriels, les fabricants de matériel informatique et les autres entreprises alignées sur le modèle HALO, dont la valeur repose sur des actifs tangibles plutôt que sur le seul code.