BILBoard Septembre 2020 – Réveiller l’économie

Les acteurs du marché n’aiment pas le mois de septembre et il le leur rend bien : cette année, les turbulences de la rentrée ont entraîné une correction du Nasdaq, qui fait la part belle à la technologie. Selon nous, le repli s’explique surtout par des prises de bénéfices et la force de rappel de la loi de la gravitation, et non par une dégradation des perspectives fondamentales. Tournant la page du coronavirus, Wall Street avait en effet déjà retrouvé ses points hauts d’avant la pandémie et les valorisations (notamment celles des valeurs technologiques et des entreprises liées au virus et au travail à domicile) semblaient particulièrement élevées. Suggérant un incroyable rebond de l’économie mondiale, qui renaîtrait de ses cendres sanitaires pour former une éblouissante reprise en V, elles étaient d’ailleurs en décalage avec la conjoncture macroéconomique. Ce n’est pas un scoop : il est parfois difficile de sortir de la douce torpeur du sommeil, et l’économie mondiale n’y fait pas exception. Malgré une double dose de caféine servie par les banques centrales et les pouvoirs publics, elle peine à revenir à la normale.

MACRO

Notre scénario de base (qui table
sur une reprise progressive) n’a pas changé, mais la progression devrait
prendre quelques trimestres plutôt que quelques mois et ne se fera pas sans
à-coups. Élections américaines, Brexit, bras de fer sino-américain,
coronavirus… : les menaces qui pèsent sur les perspectives mondiales ne
manquent pas.

Aux États-Unis, le président de la
Fed, Jerome Powell, a déclaré que « la reprise a progressé plus rapidement
que prévu », tout en prévenant que « l’activité est toujours
nettement inférieure au niveau pré-pandémie » et que le rythme de reprise
pourrait ralentir car « les incertitudes restent très fortes ». Pour soutenir
l’économie, la Fed poursuit sa politique accommodante qui allie achats
d’obligations, facilités de crédit et taux ultra-bas (ces derniers devraient
continuer d’osciller entre 0 % et 0,25 %
jusqu’en 2023, selon le tout dernier scénario des membres de la Réserve
Fédérale). Des tensions inflationnistes semblent se former mais il est peu
probable qu’elles entraînent un changement de cap car, dans le cadre de son
nouveau dispositif de ciblage de l’« inflation moyenne », la banque
centrale américaine tolère désormais une inflation supérieure à son objectif.

Sur une note plus positive, la Fed
a relevé ses prévisions de croissance et table désormais sur une baisse
de 3,7 % du PIB cette année, alors qu’elle redoutait une chute
de 6,5 % en juin. Selon la Fed, l’économie américaine retrouvera son
niveau pré-pandémie fin 2021. Le secteur manufacturier va de l’avant et
les commandes de biens durables suggèrent un lent rebond de l’investissement
des entreprises. En revanche, les bénéfices sont toujours à la peine (-15 %
au T1 et -8 % au T2) et il faudra que la consommation reparte
pour que les marges se redressent.

En quête de bonheur, la frénésie
d’achat post-déconfinement, marque aujourd’hui le pas avec des indicateurs de
confiance des ménages léthargiques, face aux signaux que les cordons de la
bourse pourraient à nouveau se serrer. De fait, la consommation dépend de la
bonne santé du marché du travail, et 11,5 millions d’emplois ont été
détruits depuis février. Rien d’étonnant, donc, à ce que le plein emploi soit
désormais un objectif majeur de la Fed, qui table sur un taux de chômage médian
de 7,6 % en 2020 (contre une prévision de 9,3 % en
juin).

Les mesures budgétaires ont apporté un soutien crucial aux ménages et aux petites entreprises. Un prolongement des aides est vraisemblablement encore nécessaire. Mais les politiciens américains semblent être aujourd’hui dans une impasse dans leurs négotiations bipartisanes. Le montant et le calendrier restent donc toujours flous. Pour l’heure, l’économie a bien résisté à l’expiration des mesures d’aide, mais sans nouveau coup de pouce budgétaire, la demande latente pourrait s’évaporer.

"En Europe, il semble que le bouton « snooze » du réveil matin à été enclenché, la phase de reprise semble marquer une pause."

En Europe, il semble que le bouton « snooze » du réveil matin à été enclenché, la phase de reprise semble marquer une pause. Les statistiques récentes révèlent une perte de vitesse du secteur industriel et un manque de dynamisme de la consommation des ménages, suscitant des doutes quant à la pérennité du rebond initial, notamment dans un contexte d’augmentation des taux d’infection et de chômage. L’inflation est toujours plongée dans un profond sommeil, supprimant tout dilemne pour le maintient de cap par la BCE. Lors de sa dernière réunion de politique monétaire, celle-ci a maintenu ses taux à -0,5 %, tout en s’engageant à exécuter son programme de rachat pour 1.350 milliards d’euros d’actifs jusqu’à fin juin 2021 au moins.

"En Chine, l’économie est moins léthargique"

En Chine, l’économie est moins
léthargique : de toutes les grandes économies, c’est là-bas que l’activité
est la plus proche de son niveau pré-pandémie. Plusieurs mois après les
entreprises, ce sont les ménages qui ont enfin rejoint l’effort de reprise. Les
ventes de détail ont progressé pour la première fois de l’année en août
(+0,5 %), tandis que le chômage a reculé à 5,6 %,
contre 5,7 % en juillet. Par ailleurs, la tendance à la détente de
l’inflation donne davantage de marge de manœuvre à la banque centrale.

ACTIONS

La correction du marché n’a pas bouleversé les valorisations des actions,
qui restent plutôt élevées. Les résultats trimestriels, pourtant meilleurs que
prévu, n’ont pas engendré de fortes révisions des prévisions pour les
trimestres à venir. A noter cependant que les États-Unis ont été la seule zone
géographique où les prévisions globales de résultats ont été très légèrement
relevées. Même s’il s’agit de la région la plus chère, nous continuons de
préférer les États-Unis. C’est là-bas que se trouvent les plus grands acteurs de
l’économie numérique, entreprises qui continueront d’avoir le vent en poupe
tant que le virus sévira. Nous sous-pondérons toujours les actions européennes,
qui sous-performent le marché. Nos positions sur les marchés émergents ont été
ajustées pour refléter notre préférence pour les actions chinoises, qui ont mieux
résisté à la correction récente et bénéficient de fondamentaux solides. Pour
les autres pays émergents, notamment l’Inde et les pays d’Amérique latine, la
situation est plus complexe, ceux-ci luttant toujours contre la première vague
de Covid-19.

En termes de style, la rotation des actions de croissance en faveur des
actions « value » aura été brève et essentiellement américaine. Selon
nous, il n’existe actuellement aucun élément déclencheur capable d’assurer une
surperformance durable à ces dernières. De manière générale, compte tenu de la forte dispersion des rendements,
nous préférons sélectionner au cas par cas des valeurs de qualité dans
différents secteurs, tout en gardant un œil sur les secteurs bon marché et ceux
dont les prévisions de résultats pourraient être revues à la hausse.

MARCHE OBLIGATAIRE

Les largesses continues des banques centrales dopent les
prix des emprunts d'État et, pour l’heure, les rendements semblent stables.
Nous conservons néanmoins notre exposition aux titres indexés sur l’inflation
dans ce segment, car ils devraient continuer de progresser au fur et à mesure
que la reprise montera en puissance et que la probabilité de raffermissement de
l’inflation augmentera.

Du côté des obligations d’entreprises, la quête de
rendement s’intensifie et les spreads se sont fortement resserrés. Ils
devraient désormais évoluer dans une fourchette : l’action des banques
centrales empêche tout élargissement significatif et il faudrait un catalyseur
puissant (un vaccin, par exemple) pour provoquer un nouveau resserrement. La
tendance à la dégradation des notes de crédit semble avoir touché son point
d’inflexion au troisième trimestre grâce aux nombreuses émissions d’obligations
« d’usage général », les entreprises continuant de renforcer leurs
bilans. Parallèlement, les investisseurs font preuve d’un solide appétit pour
les nouvelles émissions et refusent de délaisser les anges déchus.

Sur le
segment de la dette émergente, nous pensons que les titres d’entreprises
devraient se redresser à la faveur de la réduction des dépenses
d’investissement et de la rigueur financière. Plus précisément, la baisse des taux locaux permet aux entreprises des
marchés émergents de remplacer leur dette en devise forte par une dette en
devise locale, ce qui accroît la solidité de leurs bilans. En outre, les
valorisations sont attrayantes : corrigé de la duration, le différentiel
de rendement par rapport aux obligations d'entreprises américaines reste
historiquement élevé (environ 316 points de base). Pour les profils
défensifs et à faible risque, l’exposition à la dette émergente, jusqu’alors
entièrement axée sur les emprunts d’État en devise forte, a été déplacée vers
les crédits en devise forte (la moitié de l’exposition pour les profils
défensifs, la totalité pour les profils à faible risque).

CONCLUSION

Si l’économie était une personne, elle serait en train de bailler, de s’étirer mollement, d’envisager de se lever,  avec la chanson de Greenday, «Wake me up when September ends », en fond sonore, pendant que les banques centrales et les pouvoirs publics lui enlèvent la couette et essaient de la pousser hors du lit. Les marchés, se nourrissant d’espoir, de liquidité et de dynamique des résultats, semblent oublier que cela prend du temps et que seul un vaccin (efficace et accepté) convaincra l’économie mondiale de sortir de sa torpeur.