BILBoard April 2020 – Gibt es eine Ruhe nach dem Sturm?

In der letzten Monatsausgabe von BILBoard haben wir unser angesichts der Coronavirus-Krise korrigiertes Basisszenario für 2020 vorgestellt. Kurz zusammengefasst erwarten wir im zweiten Quartal eine durch die staatlichen Maßnahmen verursachte schwere Rezession, die sich wahrscheinlich bis ins dritte Quartal hinein erstrecken wird. Danach dürften sich die Volkswirtschaften unter einem sturzflutartigen Schwall vom Konjunkturanreizen seitens der Regierungen und Zentralbanken sowie durch eine schrittweise Lockerung der Freizügigkeitsbeschränkungen zu stabilisieren beginnen. Ein solches Basisszenario ist natürlich mit Vorsicht zu betrachten, da es eine derartige Krise bislang noch nie gegeben hat.

Makroökonomischer Ausblick: Im zweiten Quartal erwartet uns der große Einbruch

Während die Regierungen darüber nachdenken, wie sie ihre Volkswirtschaften wieder in Gang bringen, gelten für einen Großteil der Weltbevölkerung noch Ausgangsbeschränkungen. Bald werden sich die Folgen der Krise in vollem Ausmaß in den makroökonomischen Daten niederzuschlagen beginnen, und wir rechnen damit, dass der Konjunkturrückgang im Mai sein höchstes Tempo erreicht. Die bruchstückhaften Informationen, die uns heute bereits vorliegen, verheißen nichts Gutes. Die Einkaufsmanagerindizes sind eingebrochen und spiegeln die verheerenden Auswirkungen auf Nachfrage und Wirtschaftstätigkeit wider. Dies bekommt vor allem der Dienstleistungssektor zu spüren, da an Tourismus und die Nutzung von Freizeitangeboten auf absehbare Zukunft nicht zu denken ist. Bis jetzt wurde der Konsumrückgang durch den Lebensmitteleinkauf und Hamsterkäufe abgefedert. Dieser Effekt dürfte jetzt nachlassen, und dann wird aus den anstehenden Datenveröffentlichungen das echte Ausmaß des Nachfrageschocks ersichtlich werden.

Niemand kann absehen, wie schlimm es tatsächlich wird, denn es hat im Laufe der Geschichte noch keine vergleichbaren Ereignisse gegeben. Professor Yossi Sheffi vom MIT spricht diesbezüglich vom „Anna-Karenina-Prinzip“ und erklärt, angelehnt an Tolstoi, dass sich zwar alle gut laufenden Volkswirtschaften gleichen, jede nicht gut laufende Volkswirtschaft jedoch ihre eigenen Probleme hat. Betrachtet man die aktuelle Lage, die von einem gleichzeitigen Angebots- und Nachfrageschock, Liquiditätsengpässen und einer Gesundheitskrise gekennzeichnet ist, könnten wir empirische Beispiele aus der Zeit der Spanischen Grippe, der Weltwirtschaftskrise, von 2008 oder selbst aus Chinas Erfahrungen mit dem Coronavirus heranziehen. Der Nutzen eines solchen Modells wäre jedoch angesichts der unterschiedlichen sozialen, wirtschaftlichen, technologischen und politischen Rahmenbedingungen begrenzt. Jeder Wirtschaftseinbruch ist anders und jeder zieht seinen eigenen Rattenschwanz an Auswirkungen nach sich. Das bedeutet, dass wir es mit „bekannten Unbekannten“ und „unbekannten Unbekannten“ zu tun haben – und aufgrund Letzterer könnte sich jeder Versuch einer Prognose als zwecklos erweisen.

Angesichts der quasi „bedingungslosen“ Unterstützung seitens Regierungen und Zentralbanken sind das Verhalten und epidemiologische Faktoren die „bekannten Unbekannten“. Ein Wiederaufschwung der Wirtschaft nach dem Ende der Quarantäne hängt vom Verhalten der Verbraucher und Unternehmen ab. Wird sich die Verbrauchernachfrage wieder erholen? Wir rechnen mit einer gewissen Trägheit der Daten, da die Ausgangssperren schrittweise gelockert werden, um eine zweite Infektionswelle zu verhindern. Zudem wird die steigende Arbeitslosigkeit den Konsum belasten. Trotz fiskalpolitischer Versuche, Entlassungen einzudämmen (wie dem US CARES Act oder dem SURE-Programm der EU), trennen sich die Unternehmen von Personal. 26 Millionen US-Amerikaner haben Arbeitslosenunterstützung beantragt (dadurch dürfte die Arbeitslosenquote für April, die am 8. Mai veröffentlicht wird, kräftig in die Höhe schnellen). Es bleibt abzuwarten, ob die Unternehmen wieder Mitarbeiter einstellen.

Die wichtigsten Unbekannten aus epidemiologischer Sicht sind eine mögliche Beschleunigung der Neuinfektionen, die effiziente Durchführung von Tests sowie deren Einsatz und letztlich die Zeit, die bis zur Verfügbarkeit eines Impfstoffs und flächendeckender Behandlungsmöglichkeiten vergeht. Betrachtet man ausschließlich die „bekannten Unbekannten“ und die Basiseffekte, dann halten wir es für unwahrscheinlich, dass das BIP vor 2022 wieder seinen Stand vom Dezember 2019 erreicht.

Aktien

Ein Ausblick auf das zweite Quartal ähnelt zwar dem Blick in ein schwarzes Loch. Doch die Aktienkurse scheinen die derzeitige Unsicherheit übersprungen zu haben und setzen offenbar bereits zu einer V-förmigen Erholung an. Der aktuelle Wiederanstieg um rund 25 % gründet sich offenbar auf eine Mischung aus Spekulation, Hoffnungen und Twitter-Nachrichten anstatt auf handfestere Daten. Auch wenn wir früher argumentiert haben, dass sich die Märkte lange vor der Wirtschaft erholen werden, ist dieser Kursanstieg vielleicht etwas verfrüht.

Gleichzeitig stufen Analysten derzeit schnell die Gewinnerwartungen herunter, die sich damit entgegengesetzt zu den Kursen entwickeln, was für leicht angespannte Bewertungen sorgt (wir haben jetzt das Niveau vom Februar erreicht, bevor die Krise richtig ins Rollen kam). Die Berichtssaison selbst wird wohl keine große Wende bringen, denn die Unternehmen verzichten auf die Veröffentlichung von Prognosen. Wir wären überrascht, wenn bei einer derartigen Unsicherheit die Volatilität nicht wieder aufflammen würde.

Bis mehr Klarheit herrscht, behalten wir unsere neutrale Positionierung am Aktienmarkt bei, denn wir sind mit dem Korb handverlesener Qualitätsunternehmen, die wir vor Ostern in unser Portfolio aufgenommen haben, zufrieden. Dieser Korb beinhaltet kapitalstarke Unternehmen mit gesunden Bilanzen und geringer Verschuldung, die gut für das stürmische zweite Quartal gerüstet sind. Regional betrachtet liegt unser Schwerpunkt weiterhin auf den USA, wo es langfristig mehr Wachstumschancen gibt, während in Europa Substanzwerte dominieren. Überdies halten wir an einer ganz leichten Übergewichtung von Schwellenländern fest (vor allem von China, das nun seine Wirtschaft langsam wieder hochfährt, nachdem die Pandemie dort unter Kontrolle gebracht wurde).

Festverzinsliche Anlagen

Derzeit werden festverzinsliche Anlagen jeglicher Art direkt oder indirekt von den Zentralbanken gestützt. Erneute Verpflichtungen seitens der EZB und der Fed änderten die Voraussetzungen an den Märkten – die Anleger kehrten in großer Zahl zurück und am Markt für Neuemissionen herrscht wieder ein reges Treiben. Diese beiden Zentralbanken kaufen massenhaft Unternehmensanleihen auf, selbst „Fallen Angels“, d. h. Investment-Grade-Titel, die auf Junk-Status herabgestuft wurden.

Im Staatsanleihensegment hat sich die Volatilität normalisiert, aber Anleger wägen immer noch die Aussichten auf eine verstärkte Emissionstätigkeit gegenüber wachsenden Haushaltsdefiziten ab. Das verdeutlicht, dass es immer wichtiger wird, am Markt für Staatsanleihen aktiv zu werden. Wir haben die Staatsanleihenpositionen, die uns als Puffer gegen das Aktienrisiko dienen, bereits angepasst und von Staatsanleihen europäischer Peripherieländer in Staatsanleihen europäischer Kernländer mit der gleichen Duration wie die Benchmark umgeschichtet. Zudem verfügen wir über eine Auswahl inflationsgebundener Anleihen, die sich als nützlich erweisen werden, falls sich die Besorgnis über eine monetäre Staatsfinanzierung verstärken sollte.

Unsere Übergewichtung von Investment-Grade-Anleihen behalten wir bei. Da die Zentralbanken den Liquiditätsabfluss im März eingedämmt haben, bieten hochwertige Unternehmenstitel jetzt solide Anlagemöglichkeiten. Nachdem wir letzten Monat Vermögen in US-Schatzwechsel umgeschichtet hatten, verfahren wir mit unseren Positionen in Unternehmensanleihen jetzt ebenso: Wir haben europäische Anleihen gegen US-Anleihen ausgetauscht, sodass jetzt rund 20 % unserer Gesamtallokation für Unternehmensanleihen in US-amerikanischen, gegenüber dem Euro abgesicherten Investment-Grade-Titeln steckt. Natürlich wird der europäische Anleihemarkt von der EZB unterstützt, doch die Unterstützung der Fed fällt noch stärker aus, denn die US-Notenbank ist sogar zum Kauf hochverzinslicher ETFs bereit. Dadurch, dass die Fed die Rolle eines Marktpflegers übernimmt, hat die Gesamtrendite für US-amerikanische Investment-Grade-Titel seit Jahresbeginn wieder ins Positive gedreht, während der Rückgang der Investment-Grade-Spreads in Euro zögerlicher vonstattengeht.

Obwohl die Zentralbanken beiderseits des Atlantiks in den oberen Bereichen der Märkte für Hochzinsanleihen als Käufer auftreten (die EZB kauft „Fallen Angels“ nicht direkt, sondern akzeptiert sie nur als Sicherheit bei Repo-Geschäften), meiden wir dieses Segment, da die Risiken unserer Meinung nach unzureichend honoriert werden. Ebenso zögerlich sind wir bei Schwellenländeranleihen. In beiden Fällen begründet sich diese Haltung durch den Ölpreis, der ein historisch niedriges Niveau erreicht hatund die Terminpreise sich sogar schon im negativen Bereich bewegten. Energieunternehmen bilden einen großen Teil des US-Marktes für Hochzinsanleihen, und für zahlreiche Schwellenländerregionen ist Öl ein wichtiges Exportgut.

Insgesamt sollten Sie sich keine Illusionen machen: Wir sind noch nicht aus dem Schneider. Angeblich blühen im Mai die Blumen, wenn es im April regnet, doch neben dem, was uns künftig erwartet, werden die beunruhigenden Daten aus dem aktuellen Monat wahrscheinlich verblassen. Wir müssen besonnen, überlegt und logisch vorgehen, um dieses turbulente Anlageumfeld zu meistern, und dürfen unsere langfristigen Anlageziele nicht aus den Augen verlieren. Um Tolstoi noch einmal zu bemühen: „Die zwei mächtigsten Krieger sind Zeit und Geduld.“

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen | Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat