BILBoard avril 2020 – La tempête avant le calme

Dans le BILBoard du mois dernier, nous vous avions présenté la version révisée de notre scénario de base pour 2020 tenant compte de la crise due au coronavirus. En résumé, nous prévoyons une profonde récession provoquée par les mesures des autorités publiques tout au long du deuxième trimestre, et empiétant sur le troisième trimestre. Par la suite, sous le déluge de mesures de relance prises par les gouvernements et les banques centrales, et à mesure que les restrictions de déplacement sont levées, les économies devraient commencer à se stabiliser. Bien évidemment, un tel scénario doit être pris avec prudence compte tenu de la nature sans précédent de la crise.

Macro: un deuxième trimestre dans l’abîme

Alors que les gouvernements sont en train de déterminer comment elles vont pouvoir relancer leurs économies, une grande partie de la population mondiale est encore confinée. L’impact de cette situation va commencer à apparaître brutalement dans les données macroéconomiques, et la dégradation de ces dernières devrait être maximale en mai. Or, le tableau, certes parcellaire , que nous avons sous les yeux est catastrophique. Les PMI ont dévissé, traduisant l’impact dévastateur de la pandémie sur la demande et l’activité économique, notamment dans le secteur tertiaire, avec les activités de  tourisme et des loisirs  hors jeu jusqu’à nouvel ordre.. Jusqu’à présent, le recul de la consommation avait été partiellement amorti par les achats alimentaires et ceux effectués sous l’emprise de la panique, mais cet effet va probablement s’essouffler et la gravité réelle du choc de la demande va apparaître clairement dans les prochaines publications de données macro-économiques.

L’absence d’événement comparable dans l’histoire fait qu’il est difficile d’estimer quel sera le degré de gravité de la crise – une situation décrite par le professeur Yossi Sheffi du MIT comme le « principe d’Anna Karénine », paraphrasant Tolstoï lorsqu’il déclare que « toutes les économies heureuses le sont de la même manière, les économies malheureuses le sont chacune à leur façon. » Lorsque nous nous penchons sur l’environnement actuel marqué par un choc simultané de l’offre et de la demande, des tensions sur les liquidités et une crise sanitaire, nous pourrions nous baser sur l’expérience de la grippe espagnole, de la grande dépression, de la crise de 2008, voir sur celle de la Chine avec le coronavirus, mais cela présenterait un intérêt limité vu les disparités entre les contextes sociaux, économiques, technologiques et politiques. Il n’existe pas deux crises identiques, chacune s’accompagne de ses propres effets en cascade, ce qui signifie que nous devons faire face tout autant à des « inconnues connues » qu’à des « inconnues inconnues », et ce sont ces dernières qui sont susceptibles de rendre toute tentative de prévision inutile.

Alors que le soutien des gouvernements et des banques centrales est quasiment « inconditionnel », les principales « inconnues connues » sont d’ordre comportemental et épidémiologique. La renaissance économique post-confinement va dépendre du comportement des consommateurs et des entreprises. Les consommateurs vont-ils vouloir que les choses redeviennent comme avant ? Les données fondamentales devraient afficher une certaine inertie étant donné que les mesures de confinement seront levées progressivement afin de prévenir une seconde vague de contaminations. De plus, la hausse du chômage devrait porter un coup au moral des consommateurs. En dépit des mesures fiscales (comme par exemple, le US CARES Act ou le programme SURE de l’UE) tentant de contenir les pertes d’emplois, les entreprises licencient. Vingt-six millions d’Américains se sont inscrits pour recevoir des allocations de chômage,au chômage, de la dynamite  qui va faire exploser le taux de chômage d’avril,  publié le 8 mai. Reste à savoir si les entreprises vont réembaucher les personnes qu’elles ont licenciées.

Sur le front épidémiologique, les principales inconnues sont le rebond potentiel du nombre de nouveaux cas, l’efficacité des tests et leur déploiement, et enfin la durée de développement d’un vaccin et les conditions d’un traitement à large échelle. Si l’on s’en tient uniquement aux « inconnues connues » et aux effets de base, le PIB ne devrait pas retrouver son niveau de décembre 2019 avant 2022.

Actions

Même si chercher à analyser ce que sera le deuxième trimestre équivaut à regarder dans un trou noir, les prix des actions semblent avoir dépassé l’incertitude économique qui s’annonce et anticiper une reprise en forme de V. Le récent rebond d’environ 25% semble être dû à un cocktail de spéculations, d’espoirs et de tweets plutôt qu’à une raison  tangible et, même si nous avions affirmé précédemment que les marchés allaient rebondir bien avant l’économie, cette embellie est peut-être un peu prématurée.

Dans le même temps, les analystes n’ont pas tardé à revoir à la baisse leurs prévisions de bénéfices, mettant les valorisations quelque peu sous tension (les niveaux actuels sont ceux de février avant que la crise ne prenne plus d’ampleur). Il est peu probable que la saison de publication des bénéfices redonne de la visibilité aux investisseurs, avec les entreprises supprimant  leurs prévisions pour 2020 . Avec une telle incertitude, nous ne serions guère surpris d’assister à une nouvelle flambée de la volatilité.

Jusqu’à ce que nous puissions y voir plus clair, nous maintenons notre positionnement neutre en actions, satisfait du panier d’actions de qualité que nous avons sélectionnées et ajoutées à nos portefeuilles avant Pâques, qui comprend des entreprises bien capitalisées affichant un bilan solide et un faible endettement, prêtes à surmonter l’orage du deuxième trimestre. Au niveau des régions, nous restons focalisés sur les États-Unis, car on y enregistre plus d’actions de croissance séculaire, alors que l’Europe est plus biaisé sur   des actions de valeur. Nous maintenons également une très légère surpondération des Marchés émergents (principalement la Chine, qui remet son économie en marche après avoir contrôlé la pandémie).

Marché obligataire

Tout les typologies d’obligationssont, aujourd’hui,soutenues par les banques centrales de manière directe ou indirecte. Les engagements renouvelés de la BCE et de la Fed envers le crédit ont changé la donne sur les marchés : les investisseurs sont revenus en masse et le marché des nouvelles émissions est de nouveau bien actif. Ces deux banques centrales achètent des obligations d’entreprises à tout va, même des « anges déchus », qui sont des valeurs Investment Grade rétrogradées en obligations spéculative.

Dans le segment des obligations d’État, la volatilité s’est normalisée, mais les investisseurs sont toujours en train d’évaluer les perspectives d’émissions plus élevées par rapport à celles d’une aggravation des déficits budgétaires. Cet état de fait met l’accent sur le besoin croissant d’être actif sur le marché de la dette souveraine ; nous avons déjà ajusté les d’obligations d’État en notre possession afin d’amortir le risque lié aux actions, nous détournant des obligations d’États de la périphérie européenne pour privilégier leurs homologues des États « core » européens, avec une duration équivalente à celle de notre indice de référence. Nous disposons également d’obligations indexées sur l’inflation qui seront utiles si les craintes relatives aux  financement des déficits publiques par les autorités monétaire s’intensifient.

Nous restons surpondérés sur les obligations Investment Grade (IG) : les banques centrales ayant endigué l’hémorragie de mars, les valeurs d’entreprises de qualité disposent d’arguments d’investissement solides. Après nous être tournés vers les bons du Trésor américains le mois dernier, nous faisons de même au sein de notre exposition aux obligations d’entreprises, délaissant partiellement les crédits européens pour leurs équivalents américains, si bien qu’environ 20% de notre allocation globale au crédit concerne désormais les titres IG en USD (couverts en EUR). Si le marché européen du crédit est indubitablement porté par la BCE, le soutien de la Fed est encore plus fort, puisqu’elle va jusqu’à acheter des ETF à haut rendement. Conséquence du rôle de gardien joué par la Fed ? Le rendement total du segment IG américain est positif depuis le début de l’année, alors que la baisse des spreads IG en EUR a été plus modeste.

Même si les banques centrales achètent dans les catégories de qualité supérieure  des obligations à haut rendement des deux côtés de l’Atlantique (la BCE n’est pas intervenant direct, mais accepte des « anges déchus » comme collatéral des ses opérations de prise en pension), nous restons à l’écart de ce segment, car nous pensons que le risque n’est pas récompensé de manière suffisante. De même, nous restons réticents en ce qui concerne la dette des marchés émergents. Nous justifions ces deux positions par les plus bas atteints par le prix du pétrole, les prix des futures ayant mêmes été négatifs de manière temporaire. Les sociétés énergétiques représentent une partie importante du marché de la dette spéculative américaine, et le pétrole constitue un bien d’exportation majeur pour de nombreuses régions des marchés émergents.

Dans l’ensemble, il ne faut pas se faire d’illusions : nous ne sommes pas sortis d’affaire. Certes, « après la pluie, le beau temps », mais les données inquiétantes de ce mois vont faire pale figure par rapport aux chiffres à venir qui seront vraisemblablement bien pire encore. Afin de réussir à traverser ce contexte  tumultueux pour nos investissements, nous devons adopter une attitude posée, contemplative et logique et rester concentrés sur nos objectifs à long terme. Pour citer une nouvelle fois Tolstoï : « Les deux guerriers les plus puissants sont la patience et le temps. »

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs
Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent