BILBoard Février 2020: L’épidémie éclipse les résultats des sociétés et les statistiques économiques

La stabilisation de l'économie mondialeétait le scénario central des prévisionnistes. Le différend commercial entre les États-Unis et la Chine avait cessé de rejaillir sur les marchés. La saison des résultats semblait devoir se dérouler sereinement. Mais les trois semaines qui ont suivi notre dernier Comité d'allocation d'actifs ont mis les nerfs des investisseurs à rude épreuve, l’épidémie de coronavirus occultant tous ces éléments de soutien. À présent, la confrontation entre optimistes et pessimistes a repris de plus belle et les investisseurs ne savent plus sur quel pied danser.

Le contexte macroéconomique

Une série de publications
économiques rythment les premiers jours du mois, parmi lesquelles les résultats
des enquêtes relatives au climat des affaires. Les données publiées début
février, issues d’études menées avant l'apparition du coronavirus, témoignaient
de la bonne tenue de l’économie mondiale : aux États-Unis, l’indice ISM du
secteur manufacturier est ressorti à un niveau solide (50,8). L’économie
chinoise a gardé la tête hors de l'eau, l’indice PMI manufacturier Caixin
s’inscrivant à 51,1 (en zone d’expansion), tandis que son homologue pour la
zone euro semblait se diriger à petits pas vers les 50 (47,9 en janvier, contre
46,3 en décembre). Le PMI de l'Allemagne, souffrant du ralentissement de
l’activité manufacturiere mondiale, s’est hissé à 45,3 (contre 43,7 en
décembre), les entreprises ayant révisé à la hausse leurs anticipations pour
l’année à venir en raison d’une embellie des perspectives de ventes à
l’international.

Toutefois, le léger redressement de
la croissance mondiale est à présent éclipsé par le risque de ralentissement
immédiat lié au coronavirus.

Pour tenter de contenir la
propagation du virus, la Chine a préventivement mis en quarantaine quelque 40
millions de personnes. Il ne fait aucun doute que les nombreuses fermetures
d’usines et les perturbations généralisées des transports pénaliseront les prochaines
statistiques économiques. Ce devrait être également le cas pour une série de
pays émergents dont la croissance est tirée par la Chine.

À ce stade, il serait futile de
vouloir prédire l'impact macroéconomique de l’épidémie, d’autant que le nombre
de nouvelles infections ne semble pas avoir atteint un point de fléchissement.
Il n’existe pas beaucoup d'épisodes comparables sur lesquels fonder des
hypothèses – l'épidémie de SRAS de 2003 était similaire, mais les contextes
sont radicalement différents. Beaucoup de choses se sont passées en vingt
ans : la technologie médicale s'est grandement améliorée, la Chine joue
désormais un rôle beaucoup plus important dans l'économie mondiale et est
étroitement intégrée aux filières mondiales d'approvisionnement.

Les caneaux de  communications ontaussi évolué, passant de
communiqué de presse à une information en temps réél. Les marchés sont mus par
la peur, or ce sentiment se communique aujourd'hui d’un point à l’autre de la
planète par sa propre autoroute : les réseaux sociaux. Il se pourrait
toutefois que l’impact sur les statistiques économiques soit moins prononcé,
dans la mesure où il n’est plus nécessaire de quitter son domicile pour
consommer. Presque tout est disponible en ligne. Ainsi, la fermeture des casinos
à Macao fait les beaux jours des sites de jeu en ligne aux Philippines.

 En résumé, nous préférons adopter une approche
attentiste, plutôt que de tenter d’évaluer l'impact macroéconomique de l’épidemie.

Actions

Les marchés n’ont pas encore
absorbé toutes les conséquences économiques du coronavirus et les actions sont
donc vulnérables à d’autres mauvaises nouvelles. Ce risque est d’autant plus
grand que l'épidémie est survenue au beau milieu d'un mini-cycle, dans un
contexte de valorisations élevées, qui pourrait facilement tourner court. En
raison des importantes révisions des estimations, la saison des résultats n'a
pas déçu, mais elle n'a guère suscité l’enthousiasme. À l’heure d'écrire ces
lignes, 45 % des entreprises de l’indice S&P 500 ont publié leurs
résultats ; 69 % d’entre eux ont été meilleurs qu’attendu, mais
l'ampleur de la surprise (1 %) est faible et inférieure à la moyenne
historique.

Nous ne pensons pas que cela
annonce le début de la fin du cycle haussier. Cependant, en réponse à
l’éternelle question « Faut-il profiter du repli pour
acheter ? », nous préconisons pour le moment d’attendre.
Rétrospectivement, si l'on examine les épidémies du SRAS, de l’Ebola et autres
du même type, on observe que les marchés se sont redressés lorsque les nouvelles
infections ont atteint leur pic. Néanmoins, les coronavirus sont
complexes ; ils mutent en se répliquant, aussi est-il est impossible de
prédire quand le virus sera maîtrisé. Même si nous ne renforçons pas notre
positionnement, nous ne le réduisons pas non plus, ayant à l’esprit qu'au
moment où l'épidémie de SRAS avait atteint son point culminant en 2003, le
marché avait déjà rebondi de 23 %. Malgré ses conséquences tragiques, le
taux de mortalité du coronavirus pourrait aussi être considéré comme faible, du
moins jusqu'à présent.

Même si le virus n’épargne
réellement aucun secteur, il se révèle particulièrement préjudiciable aux
secteurs de l'énergie et des matériaux (sensibles à l’évolution de la
croissance mondiale), ainsi qu’à la consommation discrétionnaire (en
particulier les produits de luxe et le tourisme). Les consommateurs chinois
sont essentiels pour le secteur du luxe – selon Bain & Co, le marché du
luxe a progressé de 5 % en 2018 à 1.300 milliards d’euros, 90 %
de cette croissance leur étant attribué. Nous maintenons une allocation
sectorielle neutre, tout en privilégiant les valeurs de croissance et de
qualité.

Marché obligataire

Les investisseurs ont réagi aux
scénarios de crise de façon typiquement pavlovienne, se ruant vers les actifs considérés
comme sûrs, tout en tablant sur l’intervention des banques centrales en cas de
détérioration des conditions macroéconomiques.

Les investisseurs font peut-être preuve d’un pessimisme excessif à l’égard des emprunts d’État. En effet, le marché anticipe désormais deux baisses des taux de la Fed cette année, alors que cette dernière considère sa politique appropriée. Cette situation pourrait pousser les taux à la hausse si l’impact du coronavirus se révélait moins dommageable pour la croissance qu'on aurait pu le craindre. Par conséquent, eu égard à la portion d’obligations d’État détenue en portefeuille afin de compenser le risque actions, nous préférons privilégier la partie intermédiaire de la courbe, en gardant une duration inférieure à celle de l’indice de référence.

Nous continuons de
surpondérer les obligations investment grade, notamment en Europe où la BCE
porte littéralement le marché à bout de bras. Jusqu'à présent, l’aversion pour
le risque n'a pas affecté les spreads européens. Les spreads se sont en
revanche élargis dans le segment à haut rendement, mais pas suffisamment pour
nous inciter à augmenter notre allocation. Dans l’univers des pays émergents,
nous détenons une faible exposition en'obligations en devises fortes qui
affichent de très bonnes performances en raison de la baisse des taux aux
États-Unis. Nous préférons rester exposés aux titres en devises fortes pour
l'instant, les devises émergentes étant vulnérables à une actualité qui
anéantit les espoirs de reflation et oriente les flux de capitaux vers le
dollar américain en tant que devise refuge.

Dans l'ensemble, nous restons
convaincus que les marchés boursiers ne sont pas à court de carburant et que le
cycle haussier devrait se poursuivre en 2020. Cependant, nous restons neutres à
l’égard du risque pour le moment, en particulier tant que l'ampleur de
l’épidémie de coronavirus demeure inconnue. Par ailleurs, abstraction faite de
l'épidémie, la divergence soulignée le mois dernier entre le prix élevé des
actifs et les conditions économiques n’est pas résorbée. Il semble donc
raisonnable d’anticiper un certain ajustement. Seule consolation, le
coronavirus donne aux banques centrales une raison supplémentaire de maintenir
leur posture accommodante, ce qui devrait prolonger le « scénario ni trop
chaud, ni trop froit » pendant quelque temps encore.