BILBoard Januar 2021 – Alleinherrschaft der Zinsen

Am 20. Januar trat Joe Biden die Nachfolge von Donald Trump als US-Präsident an. Im Zuge einer unerwarteten Wende der Ereignisse gelang es den Demokraten, in Entscheidungsläufen zu Monatsbeginn beide Senatssitze von Georgia für sich zu gewinnen, was bedeutet, dass Biden auf einer blauen Welle einzieht. Die Mehrheit der Demokraten in allen drei Regierungsinstanzen, so knapp sie auch sein mag, eröffnet Biden einen klareren, wenn auch nicht hindernisfreien Weg, wenn es darum geht, seine Agenda durchzusetzen.

Der gewählte Präsident hat gesagt, dass ein Rettungspaket zur weiteren Förderung des Konjunkturaufschwungs in den USA für ihn oberste gesetzgeberische Priorität habe und dass er es beherzt angehen werde. Kürzlich legte er einen gigantischen Rettungsplan für die Wirtschaft von 1,9 Bio. USD vor, der neue Direktzahlungen an amerikanische Haushalte und Hilfen für bundesstaatliche und lokale Regierungsbehörden vorsieht. Wenn es durch den Kongress geht, könnte das Paket eine Brücke schlagen und die Wirtschaft im Leerlauf drehen lassen, bis das Virus durch eine Herdenimmunität unter Kontrolle ist. Das Versprechen von breiter angelegten Konjunkturanreizen, die Impfkampagnen und die anhaltende Unterstützung durch die Zentralbanken haben uns veranlasst, weiterhin Risikoanlagen zu bevorzugen, d. h. Aktien gegenüber Anleihen. Regional halten wir an unserer Vorliebe für die USA fest, wo das makroökonomische Umfeld stabil wirkt und das Risiko in Verbindung mit den Wahlen ausgeräumt ist. In unserer Gunst steht auch China – die einzige große Volkswirtschaft weltweit, die 2020 einer Kontraktion entgehen konnte. Die Wirtschaft des Landes erholt sich weiterhin erfreulich, was der Binnennachfrage und einer steigenden Exportnachfrage im Zuge der weltweit anziehenden Erholung zu verdanken ist. Unterstützung seitens der Regierung (die im neuen Fünfjahresplan dargelegt ist) stärkt die heimische Wirtschaft und wird das auch in Zukunft tun.

Die USA haben einen neuen Staatschef, aber die Kapitalmärkte haben ihren eigenen Maßstab – die Zinssätze, die aus einem jahrelangen Schlummern erwachen. Wie sich in den vergangenen Wochen gezeigt hat, berühren Zinssätze fast jede Anlageklasse. Anleger im Festzinssegment, die darauf setzen, dass neue Konjunkturmaßnahmen die Erholung beschleunigen und für mehr Schulden sorgen werden, was letztendlich zu höheren Renditen führt, trieben die Renditen 10-jähriger US-Treasuries auf über 1,1 %. Steigende Anleihenrenditen haben auf den Märkten einen Dominoeffekt. Sie erhöhen die Kreditkosten und treiben den Abzinsungssatz in die Höhe, an dem der Wert von Aktien gegenüber Anleihen gemessen wird. Da die Konjunkturerholung und die Inflationserwartungen anziehen, sind die Zinsen von vorrangiger Bedeutung und müssen genau beobachtet werden. Wenn sie in den Galopp wechseln, statt geordnet anzusteigen, besteht die Gefahr einer Marktbereinigung, insbesondere bei risikoreichen Anlagen. Im Moment ist der Anstieg unseres Erachtens unter Kontrolle; dennoch beginnen wir damit, unsere Portfolios auf einen Abschied von einem Umfeld extrem niedriger Zinsen in den USA vorzubereiten.

Aktien

Unser Aktienengagement spiegelt unsere makroökonomischen Einschätzungen wider. Wir bevorzugen die USA gegenüber China und bleiben in Europa untergewichtet, wo die durch COVID-19 bedingten Kontaktbeschränkungen weiterhin die Aussichten trüben. Unter Stilgesichtspunkten empfehlen wir für die kommenden Monate eine ausgewogene Allokation zwischen Wachstums- und Substanzwerten. Im Laufe des Jahres könnten mehr Argumente für Value-Aktien sprechen (was von höheren Zinsen und steileren Kurven getragen würde).

Unsere Sektorauswahl verlagert sich allmählich in Richtung derer, die von der Wiederöffnung der Wirtschaft und von Konjunkturmaßnahmen profitieren werden. Es sei daran erinnert, dass Biden im Februar ein breiter angelegtes Konjunkturprogramm verkünden will, das Infrastrukturausgaben und Initiativen zur Energiewende umfassen soll. Wir haben Nicht-Basiskonsumgüter (ein Sektor, der massive Korrekturen verzeichnet) auf Übergewichtung hochgestuft. Die Sparquote der privaten Haushalte ist sehr hoch (mit 14 % doppelt so hoch wie vor der Coronakrise), wodurch der Weg für einen Boom der Verbraucherausgaben geebnet ist, wenn die Corona-bedingten Hürden (staatlich verordneter und psychologischer Art) einmal ausgeräumt sind. Gleichzeitig haben wir das IT-Engagement auf neutral gesenkt. Wenngleich das langfristige strukturelle Thema der Digitalisierung nach wie vor Gültigkeit hat, sind die Bewertungen in diesem Sektor auf kurze Sicht angespannt und könnten eine Atempause einlegen, insbesondere wenn die Volkswirtschaften wieder geöffnet werden und das Thema „Stay-at-home“ somit stärker in den Hintergrund tritt.

Wir sind in Industriewerten und Grundstoffen übergewichtet, was eine gewisse Zyklizität in unsere Portfolios einbringt. Mit Industriewerten kann man auf steigende Einkaufmanagerindizes und potenziell steigende Inflation setzen, und der Sektor dürfte einer der Hauptnutznießer breit angelegter Konjunkturpakete sein. Grundstoffe sind ein weiterer Sektor, in dem massive Gewinnkorrekturen zu verzeichnen sind. Das Kronjuwel ist die Unterkategorie Metalle und Bergbau, wo die stärksten Korrekturen zu verzeichnen sind, da die Rohstoffpreise, insbesondere für Eisenerz, sich in einem Gewinnwachstum niedergeschlagen haben, das die Aktienrenditen übertrifft.

Während wir in europäischen Finanzwerten untergewichtet bleiben, haben wir unser Engagement in US-Finanztiteln auf neutral angehoben. Fundamental gesehen ist der Sektor billig und mit dem Anziehen des Wachstums verknüpft. Wenn die Zinsen steigen, sehen US-Banken einem freundlicheren betrieblichen Umfeld entgegen, während europäische Institute weiterhin mit den von der EZB festgelegten negativen Einlagenzinsen zu kämpfen haben werden.

Wie bereits erwähnt, streben wir ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Substanz- und Wachstumswerten an, da wir bei der Eindämmung der Pandemie natürlich noch nicht über den Berg sind. Es kann immer noch Rückschläge geben, und die Republikaner können versuchen, das von Biden geplante Haushaltspaket zu verwässern. Der Hang zu Wachstumswerten in unserem Portfolio ergibt sich aus einer Untergewichtung der Sektoren Gesundheit und Versorgung. Ersterer erhielt einen Impuls durch die Pandemie, ist nicht so eng mit Zinsen verknüpft und gut aufgestellt, um im 4. Quartal 2020 das beste Gewinnwachstum auszuweisen (nach Analystenschätzungen). Letzterer dürfte von einem weltweit stärkeren Fokus auf erneuerbaren und sauberen Energien profitieren.

Anleihen

Unser Engagement in festverzinslichen Anlagen blieb unverändert. Da wir von einem Aufwärtstrend bei den Zinsen ausgehen, sind wir gegenüber Staatsanleihen und der Duration natürlich zurückhaltend. Wenn in einem Portfolio aus Gründen der Diversifizierung Treasuries gehalten werden, sollte man inflationsgebundene Papiere bevorzugen. Im Anleihenuniversum sind Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus Industrie- und Schwellenländern unsere bevorzugte Wahl. Im derzeitigen Niedrigzinsumfeld sind Unternehmensanleihen aus Schwellenländern ein Sweet Spot für Anleger, die bereit sind, ihre Komfortzone zu verlassen. Das Segment hat immer noch Potenzial für eine Verengung der Spreads und bietet gleichzeitig kürzere Laufzeiten (d. h. sie sind weniger anfällig für ein Anziehen der Zinsen) als Schwellenländerstaatsanleihen oder US-Unternehmensanleihen.

Rohstoffe und Währungen

Wir haben unsere Einschätzung von Öl auf neutral angehoben. Die Preise werden durch Konjunkturanreize und die Verpflichtungen der Mitgliedsländer der OPEC+ zu Produktionskürzungen gestützt. Wir rechnen mit steigender Nachfrage, wenn die Volkswirtschaften sich wieder öffnen und die Konjunkturerholung einsetzt. Wir behalten aus Gründen der Diversifizierung eine Goldkomponente, aber die Aussichten des Edelmetalls könnten durch eine möglicherweise schnellere Erholung und einen (potenziell) anhaltenden Anstieg der Realzinsen in den positiven Bereich einen Dämpfer erhalten.

Bei den Währungen hält der Aufwertungstrend des Yuan gegenüber dem US-Dollar an, und die Handels- und Kapitalströme Chinas deuten auf anhaltende Stärke hin. Im kommenden Jahr dürften die Währungen von Ländern mit soliden Leistungsbilanzen, wie etwa Kanada, am besten abschneiden. Das zunehmende Leistungsbilanzdefizit der USA belastet hingegen weiterhin den Dollar und untermauert unsere negative Einschätzung für diese Währung.

Fazit

In diesem Monat ging es bei unserer Kapitalzuweisung um die Vorbereitung auf ein allmähliches Anziehen der Zinsen, wenn die Konjunkturerholung einsetzt (beflügelt durch neue fiskalpolitische Anreize in den USA und die allgegenwärtigen Zentralbanken). Das bedeutet, dass wir gegenüber risikoreichen Anlagen positiv und gegenüber festverzinslichen Papieren, insbesondere hinsichtlich der Duration, zurückhaltend eingestellt sind. Da aber auf dem Markt bereits hohe Gewinnerwartungen eingepreist sind, ist uns auch klar, dass es Rückschläge geben kann. Um damit umzugehen, pflegen wir eine ausgewogene Allokation zwischen den Stilen Growth und Value und eine nuancierte Sektorallokation, bei der Unternehmen Berücksichtigung finden, die von einem anziehenden Wirtschaftswachstum profitieren werden, sowie eher defensive Titel. Wie immer ist Diversifizierung von zentraler Bedeutung.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen. Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat