BILBoard Juillet 2020 : Stabilisation

Les sommes pharaoniques débloquées par les pouvoirs publics aux quatre coins de la planète ont jusqu’ici contribué à pallier l’effondrement de la demande, à éloigner le spectre de la déflation et à maintenir les entreprises, petites ou grandes, sur les rails dans le contexte post-pandémie. À l’heure où les économies redémarrent et où le monde cherche à retrouver sa mobilité d’antan, les statistiques économiques envoient un signal de stabilisation. Après la Chine, l’activité repart également à la hausse en Occident, même si le secteur manufacturier peine davantage que les services à sortir de l’ornière. S’il fallait ne retenir qu’un chiffre de cette crise qui restera longtemps gravée dans nos mémoires, ce serait le nombre exorbitant de demandes d’allocations de chômage aux États-Unis, où plus de 40 millions de citoyens ont perdu leur emploi en l’espace de quelques mois. Aujourd’hui, les données sur l’emploi dépassent les attentes et, après avoir culminé à 14,7 % en avril, le taux de chômage s’est amélioré en juin, reculant à 11,1 %. Dans la zone euro, les dispositifs de chômage partiel ont permis de contenir ce taux à un niveau relativement proche du plus bas historique du mois de mars (7,1 %, contre 7,4 % en mai, dernier chiffre disponible à l’heure où nous écrivons ces lignes). L’emploi joue un rôle primordial. Avant la crise, les consommateurs représentaient le principal moteur de l’économie mondiale et il est donc important qu’ils ne perdent ni leur pouvoir d’achat ni leur volonté de consommer pour qu’une reprise se confirme. La bonne nouvelle, c’est que la confiance ne s’est pas totalement évaporée. Aux États-Unis, l’indice de confiance des consommateurs, établi par le Conference Board, a signé au mois de juin sa plus forte hausse depuis 2011 (à partir de niveaux certes très déprimés). S’ils restent pragmatiques et excluent tout emballement de l’activité économique, les consommateurs envisagent aujourd’hui les perspectives à court terme sous un angle plus positif. Tout ceci pourrait bien entendu être remis en question en cas de seconde vague du virus, qui pour l’instant reste actif au travers de foyers semble-t-il gérables.

Malgré des données prometteuses, le panorama des investisseurs reste miné d’incertitudes. La pandémie (encore invaincue sur le plan médical) a entaillé la confiance, compliqué la génération de revenus et questionné la viabilité à long terme de certains secteurs clés.

Dans le même temps, la baisse des rendements obligataire contraint les investisseurs à prendre davantage de risques pour obtenir un revenu. Depuis le point bas du mois de mars, les marchés actions se sont lancés dans une course effrénée, d’abord soutenue par les injections de liquidités des banques centrales, puis par les entreprises à forte croissance, qui ont montré leur capacité à dégager des bénéfices malgré les mesures de confinement imposées. C’est aujourd’hui la preuve du redémarrage de l’économie mondiale qui soutient majoritairement la dynamique et l’optimisme pour les mois à venir, en amenant les valorisations mondiales à leur plus haut niveau depuis la bulle technologique du début des années 2000 (à l’aune du ratio cours/bénéfice). 

ACTIONS

Notre exposition aux actions reste neutre, et ciblée sur les valeurs de qualité et les entreprises de croissance, qui continueront selon nous à donner le tempo à long terme. Dans l’immédiat, les valeurs décotées (value), cycliques et les petites capitalisations (qui offrent comparativement de meilleures valorisations) pourraient gagner du terrain, en particulier si la réouverture des économies mondiales se poursuit sans accroc. Mais attention, lorsque le style value perd les faveurs du marché, le retournement est souvent brutal. Les dividendes sont appelés à jouer un rôle de plus en plus important dans l’environnement de taux bas.

Les entreprises privilégiant les  facteurs ESG surperforment et nous sommes d’avis que cette tendance va se poursuivre au lendemain d’une crise qui aura plus que jamais mis en lumière le concept de développement durable. Christine Lagarde a d’ores et déjà laissé entendre que la BCE pourrait se servir de son programme d’achat d’actifs pour atteindre ses objectifs « verts », en vendant des obligations dites « brunes » émises par des entreprises à forte intensité carbone en faveur des sociétés plus respectueuses de l’environnement. Les entreprises qui affichent de bonnes pratiques ESG sont généralement plus robuste, et nous ciblons en particulier celles capables de faire face à des exigences réglementaires accrues.

La vitesse avec laquelle la pandémie a accéléré la digitalisation de l’économie en a surpris plus d’un. D’après Gartner et IDC, le marché de l’ordinateur personnel a progressé de 3 % au deuxième trimestre par rapport à la même période en 2019 : plus de 64 millions de PC ont été expédiés à travers le monde alors que les distributeurs et les détaillants reconstituaient leurs stocks. Les ventes d’ordinateurs portables ont explosé avec la généralisation du télétravail et de la formation en ligne. Pour rester dans la course, les entreprises doivent se réinventer… sans tarder. À terme, certains secteurs sont appelés à connaître de profonds bouleversements, pour le meilleur mais aussi pour le pire (les technologies de rupture et l’économie collaborative pourraient rendre caducs certains modèles d’affaires), ce qui aura des implications majeures en matière d’investissement. Nous privilégions les entreprises qui sauront tirer profit de la transition vers la consommation numérique et en ligne. Ce penchant implique inévitablement un biais en faveur des valeurs américaines, car c’est bien outre-Atlantique que se concentrent les pionniers de la quatrième révolution industrielle, alors que l’Europe se montre généralement plus « conservatrice » dans ce domaine.

Le chemin s’annonce difficile pour les banques qui, après avoir financé des actifs qui paraissent aujourd’hui bien vulnérables (voitures, avions, bateaux), devront en découdre avec un environnement de taux ultra-bas particulièrement toxique pour leurs modèles d’affaires. Il ne faudrait cependant pas négliger le potentiel d’autres segments du secteur financier, tels que les assureurs et les fournisseurs de données financières, toujours engagés sur la voie de la numérisation. 

MARCHÉ OBLIGATAIRE

Lors des précédentes phases de reprise, les taux d’intérêt à long terme ont rapidement augmenté en prévision d’une accélération de la croissance et de l’inflation. Cette fois, ils ne semblent pas près de quitter leurs planchers historiques : la Fed entend vraisemblablement les maintenir autour de zéro dans un avenir proche (sans passer par la case « taux négatifs » selon nous), tandis que le taux de la BCE reste solidement ancré en territoire négatif. Si les obligations d’État ne contribuent pas au rendement (même les spreads périphériques se sont contractés), elles offrent une diversification efficace face au risque actions et restent pour cette raison une composante clé de nos portefeuilles.

Dans le contexte actuel, qui souhaite obtenir un revenu plus élevé doit accepter un risque accru. Il est essentiel de diversifier les sources de risque, quelle qu’en soit la nature (liquidité, crédit ou taux d’intérêt). Dans le segment investment grade, le potentiel de resserrement des spreads n’est pas encore totalement épuisé et nous concentrons notre exposition à la classe d’actifs sur les valeurs de qualité supérieure dotées de flux de trésorerie disponible élevés et de bilans robustes. Aujourd’hui plus que jamais, un examen approfondi s’impose pour toute acquisition envisagée dans le secteur du crédit. Bon nombre d’entreprises très lourdement endettées dont la survie ne tient plus qu’à un fil depuis des années déjà ont été placées sous perfusion des gouvernements. Dans les segments bénéficiant peu des aides directes de la Fed, à l’instar du haut rendement américain, les défauts commencent déjà à se multiplier (6 % le mois dernier).

CONCLUSION

S’il peut être intéressant de conserver quelques liquidités en vue d’acquisitions opportunistes, les investisseurs doivent viser un portefeuille intégralement investi. Il est sans doute tentant d’attendre que la situation s’éclaircisse (sur le plan épidémiologique et économique), mais cela pourrait compromettre l’atteinte des objectifs de long terme. Nous recommandons aux investisseurs de rééquilibrer progressivement leurs portefeuilles pour tendre vers une allocation diversifiée couplée à une approche prudente en matière de risque. Après le rallye observé récemment sur le marché actions, il serait peut-être sage de sécuriser certains gains et de réinvestir dans des entreprises qui profitent de cette transition structurelle de long terme vers une économie plus durable et plus numérique.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres, ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs | Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent