BILBoard Juillet 2021 – Pause dans la reflation

Depuis notre dernier Comité d’allocation d’actifs, le principal événement a été la réunion de juin du FOMC, lors de laquelle la Réserve fédérale a résolument durci le ton. Son nouveau graphique de « dot plots » anticipe deux relèvements des taux en 2023 (contre aucun jusqu’alors) et indique que 7 membres sur les 18 prévoient déjà une intervention en 2021. Au regard de la séquence de normalisation privilégiée par la Fed, la réduction de ses achats d’actifs (« tapering ») pourrait donc avoir lieu dès le 1er trimestre 2022.

Ce changement de tonalité a pris les marchés par surprise et provoqué un important repositionnement dans toutes les classes d’actifs. À l’idée que la Fed, contrairement à sa posture des mois précédents, ne permettrait finalement pas de surchauffe de l’économie américaine pendant une période prolongée, les rendements à long terme ont reculés sous l’effet du dénouement des positions de reflation anticipant une pentification de la courbe des taux. Les mouvements du marché ont pénalisé les valeurs cycliques et de rendement liées aux thèmes de la reflation et du redémarrage de l’économie, tandis que les actions de croissance ont rebondi.

Nous n’observons cependant pas de changement au niveau des fondamentaux et considérons que ces réactions excessives ne devraient pas s’inscrire dans la durée. Malgré la diminution des risques de dérapage brutal des rendements à long terme, ces derniers devraient maintenir une trajectoire haussière aux États-Unis et dans le reste du monde, parallèlement à l’accélération de la croissance. Un tournant dans l’orientation des rendements et une tendance baissière durable nécessiteraient une forte dégradation des conditions macroéconomiques, par exemple à cause d’un nouveau variant du virus, ce qui ne correspond pas à notre scénario principal.

Nous pensons que l’inflation peut encore augmenter (notamment en raison de l’impact de la hausse du prix des loyers américains sur le chiffre de l’inflation), mais au final, la hausse des prix devraient revenir dans la zone de confort des banques centrales, soit des niveaux plus élevés qu’au cycle précédent.

Notre stratégie d’investissement reste positionnée en vue d’un rebond cyclique, car nous estimons qu’en dépit de quelques obstacles, le thème de la reflation reste intact.

Actions

Les actions demeurent notre classe d’actifs favorite, grâce au soutien fourni par la croissance et les mesures de relance. Certains investisseurs redoutent que l’évocation du « tapering » n’ait des effets néfastes, mais pour notre part, nous pensons que le marché est capable de supporter des ajustements lents et mesurés de la politique monétaire, qui, en définitive, sont nécessaires pour garder sous contrôle les craintes de surchauffe. Comme indiqué précédemment, la prochaine étape du cycle sera placée sous le signe des rotations et non de l’orientation du marché, ce qui signifie que les rendements des investissements seront essentiellement dictés par les décisions relatives aux styles et aux secteurs.

D’un point de vue sectoriel, notre préférence va aux bénéficiaires de la reflation, comme les valeurs de la finance, dont les marges d’intérêts nettes pourraient gonfler dans le sillage de la hausse des rendements à long terme, tandis que pour l’heure, l’action des banques centrales maintient l’ancrage de la partie courte de la courbe des taux. De plus, la Réserve fédérale a annoncé au mois de juin que les 23 banques mises à l’épreuve avaient passé avec brio les tests de résistance 2021 et qu’elles disposaient de fonds propres « nettement supérieurs » aux exigences pour faire face à un potentiel ralentissement de l’économie. Ainsi, le secteur devrait être soutenu par les dividendes et les rachats d’actions en forte progression. Nous privilégions aussi les titres cycliques, comme ceux de la consommation discrétionnaire et des matériaux, qui sont bien positionnés pour tirer parti du redémarrage des économies et de la libération de la demande refoulée. Lors de notre dernier comité, nous avons révisé à la hausse notre opinion à l’égard du secteur de l’énergie, de neutre à surpondération. L’énergie est un des principaux bénéficiaires du thème du redémarrage des économies (en particulier au regard de la reprise des déplacements), alors que les révisions des prévisions de bénéfices y sont importantes et que les prix du pétrole sont en hausse, avec comme corollaire une augmentation du nombre de gisements rentables. Nous avons rétrogradé notre opinion envers le secteur des services aux collectivités, auteur d’une sous-performance marquée, même si nous apprécions toujours le potentiel structurel à long terme des énergies renouvelables.

À ce stade du cycle, nous pensons que le style « value » devrait conserver les faveurs du marché malgré les pressions récentes.

D’un point de vue géographique, nous surpondérons les États-Unis, la Chine et l’Europe. Ces trois marchés affichent une dynamique de croissance soutenue, en particulier le Vieux Continent, où l’économie vient tout juste de redémarrer. Le « tapering » de la Fed se faisant de plus en plus proche, nos perspectives à court terme pour le dollar sont moins baissières et nous amènent à liquider la couverture du risque de change sur notre surpondération des actions américaines.

Obligations

Le contexte de la reflation nous incite à rester globalement à l’écart des actifs obligataires. Étant donné les relèvements de taux à prévoir, la gestion de la duration va jouer un rôle essentiel. Au niveau du crédit, la compression des spreads a tiré les valorisations à des niveaux de fin de cycle (alors que nous sommes en milieu de cycle).

Nos interventions les plus actives ont lieu sur le segment investment grade (des pays développés et émergents), où demeurent quelques opportunités de rendement supplémentaire, bien qu’au prix d’une extrême sélectivité. Le secteur continue de bénéficier du soutien des achats des banques centrales, de la dynamique économique et de la vigueur de la demande. Au regard du « tapering » envisagé de plus en plus sérieusement par la Fed, nous préférons le crédit européen à son homologue américain.

Sur la dette spéculative, certaines poches du marché des obligations à haut rendement sont toujours attractives dans les pays développés. La demande reste forte et les révisions de notations sont positive de part et d’autre de l’Atlantique. Nous privilégions désormais le crédit à haut rendement européen, pour les mêmes raisons que pour les obligations IG. Aux États-Unis, les prêts senior sécurisés (SSL) sont peut-être préférables au crédit HY en raison d’une plus faible exposition à la hausse des taux. Ce segment est moins intéressant en Europe, où les coupons sont calculés sur la base du taux EURIBOR, toujours négatif.

Avec la reprise à l’œuvre, les rendements souverains sont voués à progresser, ce qui nous incite à un positionnement de sous-exposition en duration sur les obligations d’État européennes et à une exposition presque nulle aux bons du Trésor américain.

Conclusion

Portée par les campagnes de vaccination et les mesures de relance budgétaire et monétaire, la croissance de l’économie mondiale s’est révélée supérieure aux attentes au premier semestre de cette année. Cette dynamique positive devrait perdurer dans les prochains mois et nous considérons que les fondamentaux qui sous-tendent la reflation sont intacts. Compte tenu de la vitesse de la reprise, les investisseurs doivent se préparer à des rotations dans les positionnements cycliques à travers les différentes régions et se prémunir contre de possibles accès de volatilité plus importants qu’au cours des périodes récentes. Si les corrections des marchés haussiers sont inévitables, elles ne doivent pas être une raison pour demeurer sur la touche.

Le thème de la reflation marque une courte pause, et il en va de même pour notre édition d’août de BILBoard, qui reviendra au mois de septembre. D’ici là, nos Perspectives complètes de milieu d’année devraient vous donner matière à réflexion. Nous vous souhaitons un été agréable et en bonne santé.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres, ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs. Variation : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent