BILBoard juli 2020: Stabilisatie

Beleidsmakers van over de hele wereld hebben miljarden dollars uitgegeven in een tot nu toe succesvolle poging om te voorkomen dat de vraag instort, om het schrikbeeld van deflatie uit te bannen en om ondernemingen te helpen de pandemie te overleven, ongeacht hun omvang. Nu economieën weer worden opengesteld en de mobiliteit langzaamaan normaliseert, wijzen de gegevens op een stabilisatie. Naar het voorbeeld van China wordt ook de activiteit in de westerse wereld weer opgepakt, hoewel de industrie minder veerkrachtig blijkt dan de dienstensector. Als er één gegeven is dat jarenlang tekenend zal zijn voor deze crisis, is dat het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering in de VS: in een oogwenk waren ruim veertig miljoen Amerikanen hun baan kwijt. Inmiddels vallen de werkgelegenheidscijfers beter uit dan verwacht – na een dieptepunt van 14,7% in april is de werkloosheid in juni afgezwakt tot 11,1%. In de eurozone ligt het werkloosheidscijfer door werktijdverkorting en vergelijkbare maatregelen niet ver van het laagterecord van maart van 7,1% (dat cijfer lag in mei, het meest recente cijfer op datum van schrijven, op 7,4%). De werkgelegenheid is doorslaggevend. Vóór de crisis waren consumenten de belangrijkste drijvende kracht achter de wereldeconomie en als we willen dat het herstel ook daadwerkelijk doorzet is het belangrijk dat ze hun koopkracht of hun bereidheid om te consumeren niet verliezen. Het goede nieuws is dat het vertrouwen nog niet is verdampt. In de VS noteerde de Conference Board Consumer Confidence Index voor juni bijvoorbeeld de grootste toename sinds 2011 (uiteraard vanaf een bijzonder laag punt). De consument ziet de nabije toekomst minder somber in, maar blijft pragmatisch en rekent niet op een enorme opleving op economisch gebied. Zoals bekend komt vertrouwen te voet en gaat het te paard: een tweede besmettingsgolf zou dat allemaal ongedaan kunnen maken, hoewel nieuwe uitbraken vooralsnog tot beheersbare haarden beperkt lijken te blijven.

De cijfers zijn veelbelovend, maar in het beleggingslandschap heerst nog veel onzekerheid. Door de pandemie (die medisch gezien nog niet overwonnen is) heeft het vertrouwen een deuk gehad, is het een ware uitdaging geworden om inkomsten te genereren en vraagt men zich af in hoeverre belangrijke wereldwijde sectoren en industrieën op lange termijn levensvatbaar zijn.

Tegelijkertijd zien beleggers zich door de lagere rendementen gedwongen om meer risico’s te nemen voor dezelfde inkomsten. Na het dieptepunt in maart zijn de aandelenmarkten voortdurend gestegen. In eerste instantie werd deze opleving ondersteund door liquiditeitsinjecties van centrale banken, om vervolgens aangewakkerd te worden door snelgroeiende bedrijven die bewezen tijdens een lockdown winst te kunnen boeken. Het momentum en optimisme over de komende maanden zijn grotendeels te danken aan het bewijs dat de wereldeconomie weer draaiende is. De wereldwijde aandelenmarkten zijn daarmee (op basis van de koers-winstverhoudingen) op hun duurst sinds de internetzeepbel van begin deze eeuw.

AANDELEN

We handhaven onze neutrale aandelenweging, met een focus op hoogwaardige, op groei georiënteerde bedrijven waarvan we geloven dat ze het op lange termijn goed blijven doen. Op korte termijn zouden op waarde gerichte bedrijven, cyclische ondernemingen en smallcaps (met gunstigere relatieve waarderingen) inderdaad een lichte stijging kunnen laten zien, met name als de heropening van de wereldeconomie volgens plan verloopt, maar we moeten op onze hoede blijven: als waarde-aandelen uit zwang raken, gebeurt dat ongenadig en zonder waarschuwing. Bij aanhoudend lage rendementen zal het dividend naar de voorgrond treden.

ESG-gerichte bedrijven hebben een outperformance geleverd en nu de pandemie ervoor zorgt dat duurzaamheid steeds meer de boventoon voert, verwachten we dat deze trend zich voortzet. Christine Lagarde heeft voorgesteld om het activa-aankoopprogramma van de ECB in te zetten om haar groene doelstellingen na te streven: zo kan de centrale bank haar “bruine” obligaties van koolstofintensieve bedrijven van de hand doen ten gunste van obligaties van groenere emittenten. ESG-bedrijven zijn doorgaans van hogere kwaliteit en we richten ons in het bijzonder op bedrijven die de controles van de toezichthouders glansrijk doorstaan.

De pandemie heeft de weg naar een gedigitaliseerde economie sneller geplaveid dan voor mogelijk werd gehouden. Volgens cijfers van Gartner en IDC is de markt voor pc’s in het tweede kwartaal ten opzichte van dezelfde periode in 2019 met 3% gegroeid, waarbij er ruim 64 miljoen pc’s over de hele wereld werden verscheept doordat distributeurs en detailhandels hun voorraden aanvulden. Veel activiteiten op het gebied van werk en opleidingen zijn online voortgezet en daardoor is de verkoop van laptops, notebooks en tablets fors gegroeid. Om relevant te blijven, zijn bedrijven genoodzaakt zichzelf opnieuw uit te vinden – en dat moet in een hoog tempo gebeuren. We zijn ervan overtuigd dat bepaalde sectoren ingrijpende en blijvende veranderingen zullen ondergaan, zowel ten goede als ten kwade (zo worden sommige bedrijfsmodellen mogelijk overbodig door verstoringen en de zogenaamde deeleconomie), en dat zal aanzienlijke implicaties voor de beleggingsmarkt met zich meebrengen. We richten ons op bedrijven die op lange termijn munt kunnen slaan uit de toenemende verschuiving naar digitale en online consumptie. Daardoor krijgt de VS automatisch een bijzonder prominente plaats in de portefeuilles: het leeuwendeel van de pioniers uit de Vierde Industriële Revolutie is daar gevestigd, terwijl de Europese economie traditioneler is.

Banken hebben kwetsbaar ogende activa gefinancierd zoals auto’s, vliegtuigen en schepen, en de uitzonderlijk lage rentes zijn bijzonder schadelijk voor hun bedrijfsmodellen. Tegelijkertijd mogen bepaalde segmenten van de brede financiële sector, zoals verzekeraars en financiële-dataverwerkers die naar digitalisering streven, niet buiten beschouwing blijven.

VASTRENTENDE WAARDEN

Tijdens eerdere herstelfases steeg de lange rente aanvankelijk snel, vooruitlopend op groei en inflatie. Dit keer blijft de rente waarschijnlijk op een historische dieptepunt staan: het lijkt erop dat de Fed de beleidsrente voor de nabije toekomst vlak boven het nulpunt houdt (we verwachten geen negatieve rente), terwijl de rente van de ECB onder nul blijft. Hoewel staatsobligaties geen bijdrage aan het rendement leveren (zelfs de spreads van perifere landen zijn verkrapt), bieden ze een doeltreffende diversificatie om het aandelenrisico te compenseren. Daarom vormen ze een vast onderdeel van onze portefeuilles.

In de huidige omstandigheden kunnen er geen grotere inkomsten gerealiseerd worden zonder meer portefeuillerisico te aanvaarden. Het diversifiëren van de risicobronnen, zoals liquiditeits-, krediet- en renterisico, is daarbij essentieel. In het investment-grade-segment kunnen de spreads nog altijd verder verkrappen en we stellen onze blootstelling aan deze activaklasse zorgvuldig samen door hoogwaardige emittenten met een sterke vrije-kasstroom en een gezonde balans te selecteren. Juist nu mogen beleggers niet nalaten zorgvuldig due diligence te doen voordat ze bedrijfsobligaties aankopen. Veel ondernemingen die al jarenlang tussen leven en dood balanceerden, met een schuldenlast die niet te torsen viel, zijn in leven gehouden door staatssteun – voor nu. Bijvoorbeeld in het Amerikaanse high-yield-segment kunnen bedrijven op minder directe steun van de Fed rekenen en ook in vergelijkbare marktsegmenten neemt het aantal wanbetalingen al geleidelijk toe (met afgelopen maand een stijging tot 6%).

NAWOORD

Hoewel het nuttig kan zijn om wat kruit droog te houden voor opportunistische kansen die zich kunnen voordoen, zouden beleggers er goed aan doen volledig belegd te zijn. Het is zonder twijfel verleidelijk om op meer duidelijkheid te wachten (op epidemiologisch en economisch vlak), maar dit zou het bereiken van langetermijndoelen kunnen belemmeren. In plaats daarvan zijn we van mening dat beleggers hun portefeuilles geleidelijk moeten herbalanceren om tot een gediversifieerde allocatie met een verstandige risicobenadering te komen. Na de recente stijging van de aandelenkoersen is dit mogelijk het moment om wat winst te nemen en het geld weer aan het werk te zetten – eventueel in bedrijven die de vruchten zullen plukken van de structurele verschuivingen richting duurzaamheid en digitalisatie, zoals we eerder aanstipten.

Positie: Geeft aan of we positief, neutraal of terughoudend tegenover de activaklasse staan | Verandering: Geeft aan hoe onze blootstelling is veranderd sinds het assetallocatiecomité vorige maand samenkwam