BILBoard juni 2020: euforie

De zachte indicatoren wezen al op een stabilisering van de economische activiteit, en de harde indicatoren beginnen dat nu te bevestigen. De 'groene scheuten' die onlangs zijn opgedoken, overtroffen de verwachtingen, waardoor er enige hoop is dat de zwaarste recessie sinds de jaren 1930 ook de kortste kan worden. Maar de markten klampen zich wellicht te sterk vast aan die hoop en hebben een herstel ingeprijsd dat niet meer strookt met de fundamentals.

Dankzij de
grootschalige monetaire en begrotingssteun gaat het de goede kant op met de
macro-economische cijfers. In de VS kunnen steeds meer coronawerklozen opnieuw aan
de slag,  de industriële productie is weer
op gang gekomen en de consument heeft de weg naar de winkelcentra
teruggevonden, hoewel de forse stijging van de detailhandelsomzet waarschijnlijk niet van duurzame
aard is (+17,7% tegenover een verwachte stijging van 8,4%). Op
begrotingsvlak  werkt men aan een extra
steunpakket van ten minste USD 1 biljoen om de economie op korte termijn nog
een stevige dosis insuline toe te dienen. In Europa lijkenmarktonderzoeken en  indicatoren
die met grote regelmaat gepubliceerd worden, zoals onlineverkeer en
bezoekersaantallen van winkels, aan te geven dat het ergste van de economische
neergang achter de rug is. In mei is het herstel begonnen onder leiding van Duitsland. Het door de Europese Commissie voorgestelde pakket
van begrotingsmaatregelen (750 miljard EUR, waarvan 500 miljard EUR in de vorm van subsidies en 250 miljard EUR in de vorm van leningen) moet nog
door alle lidstaten worden goedgekeurd.

Het
herstel begint op een erg laag niveau, en absoluut gezien zijn de cijfers
belabberd. We zullen mogelijk moeten wachten tot het derde of het vierde
kwartaal voordat het herstel echt op gang zal komen, en we gaan ervan uit dat
het welvaartsniveau van vóór de coronacrisis pas eind 2021 weer zal worden
bereikt (een herstel in de vorm van een vinkje (✓) in plaats van het V-vormige herstel dat algemeen wordt
verwacht). Uiteraard zijn er risico's die ons basisscenario in de war kunnen
sturen. Daarbij denken we vooral aan een tweede golf (nieuwe besmettingshaarden
in Peking, Chennai en verschillende Amerikaanse staten) en geopolitieke
spanningen. Donald Trump heeft onlangs gezegd dat het ontkoppelen van de
Chinese en de Amerikaanse economie nog steeds aan de orde is, en in  aanloop naar de presidentsverkiezingen in
november zouden we nog meer van dergelijke retoriek te horen kunnen krijgen. Er
zijn echter ook factoren die het economische herstel een stevige duw in de rug
zouden kunnen geven. Zo zou er sneller dan verwacht een vaccin op de markt
kunnen komen of zouden nieuwe uitbraken snel in de kiem gesmoord kunnen worden.
Voorlopig wachten we echter af en stellen we ons neutraal op.

Aandelen: pure euforie

Gezien
ons basisscenario blijven we op korte termijn neutraal tegenover
aandelen. Op middellange en lange termijn hebben we echter minder vertrouwen in
deze beleggingscategorie. We kunnen de recente rally vergelijken met een crème
brûlée: verleidelijk, maar één tik op de harde laag kan de zachte brij
blootleggen. Er ligt geen harde bodem onder de extreme waarderingen, die
gebaseerd zijn op de verwachting dat de bedrijfswinsten in 2021 met ongeveer
30% zullen stijgen. Om die verwachting waar te maken en zo’n indrukwekkende
winstgroei mogelijk te maken, zullen de macrocijfers fors moeten verbeteren. De
aandelenrally wordt vooral gevoed door het sentiment en de steunmaatregelen,
maar dat sentiment is broos en de steunmaatregelen helpen op korte termijn,
maar kunnen niet eeuwig worden voortgezet. Geografisch gezien, maken
Amerikaanse aandelen het grootste deel van onze aandelenbeleggingen uit. Verder
staan we neutraal tegenover Japanse aandelen en zijn we onderwogen in aandelen
van Europa en de opkomende landen.

De
laatste tijd hebben zich grote veranderingen voorgedaan, zowel tussen de
sectoren onderling (andere sectoren hebben de leiding overgenomen) als binnen
de afzonderlijke sectoren (kloof tussen winnaars en verliezers is uitgediept).
Daarbij moet worden opgemerkt dat de forse stijging van
“value”aandelen en smallcaps deels lijkt te zijn veroorzaakt door (de vaak
wispelturige) particuliere beleggers, die gebruikmaken van gratis apps om in
aandelen te handelen. Voorlopig concentreren we ons niet op specifieke sectoren en blijven we
selectief beleggen in kwaliteitsbedrijven, ongeacht hun activiteit (bedrijven
met een lage schuld, een sterke kasstroom enz.). De IT-sector en de gezondheidszorg
lijken het best geplaatst om de economische crisis te overleven en tellen heel
wat bedrijven met een stevig groeipotentieel op lange termijn.

Obligaties: grootschalige steun

De obligatiemarkten
worden ondersteund door extra maatregelen van centrale banken. Bij de Federal
Reserve heerst er grote eensgezindheid om
de beleidsrente nog geruime tijd op een laag niveau te handhaven. In het kader
van de kwantitatieve versoepeling zal de centrale bank naast de ongeveer USD
5,5 miljard aan obligatietrackers die ze sinds maart heeft gekocht nu
ook obligaties van specifieke emittenten gaan kopen. De Fed zal zowel investment-grade-obligaties als fallen angels
kopen met een looptijd van minder dan vijf jaar, binnen de door haar
vastgelegde limieten. Zo mag ze niet meer dan 10% van alle uitstaande
obligaties van een bedrijf opkopen en mag geen enkele obligatiepositie meer dan
1,5% van de faciliteit uitmaken.

Op de staatsobligatiemarkten weten beleggers niet goed meer van
welk hout pijlen te maken. Enerzijds is er het vooruitzicht op meer emissies en
stijgende begrotingstekorten, en anderzijds kunnen de centrale banken dat
aanbod absorberen en de rente laag houden. Ter illustratie: de emissies van
Amerikaanse staatsobligaties hebben een nieuw hoogterecord bereikt, dat drie
keer hoger ligt dan het niveau van de crisis in 2008. De bedoeling van de
centrale bank is niettemin duidelijk: ze wil de rente laag houden. En de kans
is klein dat de rente op korte termijn door inflatoire druk zal opveren. Een sterker herstel van de
economische activiteit zou de rente kunnen doen stijgen, maar dan zou de
behoefte aan begrotingssteun minder dringend worden. In Europa zal het
nettoaanbod aan Duitse staatsobligaties in 2020 naar
verwachting negatief
blijven, ondanks een stijging van het emissievolume. Onze portefeuilles met een
gematigd en hoog risico blijven belegd in staatsobligaties, voornamelijk als compensatie voor het
aandelenrisico. De rentegevoeligheid blijft neutraal.

Het klimaat is nog altijd gunstig voor investment-grade-obligaties, een
beleggingscategorie waarin we dan ook overwogen zijn. De spreads zijn krapper geworden, maar blijven niettemin
relatief ruim. Als er een tweede besmettingsgolf komt, zouden ze opnieuw kunnen
stijgen, maar de grootschalige steun van de centrale banken aan beide kanten
van de Atlantische Oceaan vormt een stevig vangnet. De liquiditeit verbetert en
de kapitaalstromen zijn sterk, terwijl beleggers nog steeds heel wat cash
achter de hand houden.

High-yield-obligaties worden indirect door de centrale banken ondersteund, omdat beleggers die
doorgaans in investment-grade-obligaties beleggen zich eens te meer genoodzaakt
zien om hun comfortzone te verlaten, op zoek naar een hoger rendement in het
high-yield-segment. High-yield-obligaties zijn redelijk gewaardeerd, omdat de
impact van het steunbeleid wordt afgezwakt door de verwachting dat het aantal
wanbetalingen zal toenemen. Onze blootstelling blijft desondanks erg beperkt, omdat
we voorlopig geen extra risico willen nemen. In
het high-yield-segment geven we
de voorkeur aan kwaliteitsemittenten en fallen angels.

De opkomende markten zijn in het oog van de coronastorm beland.
Latijns-Amerika is nu het nieuwe epicentrum, en China heeft in enkele regio's
opnieuw een lockdown moeten afkondigen om een tweede golf onder controle te
krijgen. Fundamenteel gezien bevinden staatsobligaties van opkomende landen
zich nog steeds in een moeizame context, wat voor ons een reden is om onderwogen
te blijven.

Al bij al zijn
we deze maand voorzichtig gebleven in onze assetallocatie uit vrees dat het positieve sentiment dat de
aandelenrally voedt achteraf niet meer dan een uiting van euforie blijkt te
zijn. We wachten op betere economische cijfers om meer risico te nemen.
In het huidige klimaat willen we in
de eerste plaats de weerbaarheid van onze portefeuilles verzekeren.