BILBoard Juni 2020: Zuckerrausch

Die realen Wirtschaftsdaten untermauern allmählich die wirtschaftliche Stabilisierung, porträtiert durch die Meinungsumfragen. Die ersten Anzeichen einer Erholung untermauern allmählich die durch Meinungsumfragen abgebildete wirtschaftliche Stabilisierung und lassen hoffen, dass die tiefste Rezession seit den 1930er-Jahren auch die kürzeste sein könnte. Doch die Märkte klammern sich vielleicht zu fest an diese Hoffnung und preisen ein Erholungsmodell an, das im Widerspruch zu den aktuellen Fundamentaldaten steht.

In letzter Zeit
tendierten die makroökonomischen Daten, dank der beständigen Unterstützung
durch Regierungen und Zentralbanken, in die richtige Richtung. In den USA haben Unternehmen
Wiedereinstellungsprogramme eingeleitet, die Räder der Fabriken drehen sich
wieder und Verbraucher strömen wieder in die Einkaufszentren. Einzelhandelsumsätze stiegen mit erheblicher, aber
wahrscheinlich nicht haltbarer Geschwindigkeit (+17,7 % statt der
erwarteten +8,4 %). Beim Staatshaushalt scheint ein weiteres
Konjunkturpaket mit einem Volumen von mindestens 1 Billion US-Dollar in
Vorbereitung zu sein, um der Wirtschaft kurzfristig eine weitere Konjunkturspritze zu geben. In Europa legen Meinungsumfragen und hochfrequente Daten wie Online-Verkehr und
Kundenfrequenz nahe, dass der schlimmste Teil des Abschwungs hinter uns
liegt und Deutschland die Erholung seit Mai
anführt. Auf dem Kontinent muss ein
Konjunkturpaket (im vorgeschlagenen Umfang von 750 Mrd. EUR, davon 500 Mrd. EUR an Beihilfen und 250 Mrd. EUR an Krediten) allerdings von den Mitgliedstaaten erst
noch genehmigt werden.

Die
Verbesserungen beziehen sich auf eine sehr niedrige Ausgangsbasis. Bei
absoluter Betrachtung sind die Daten aber immer noch schwach. Es könnte bis zum
dritten oder vierten Quartal dieses Jahres dauern, bis sich die Erholung
etabliert, und wir gehen nicht davon aus, dass in der COVID-Krise verloren
gegangenes Vermögen vor Ende 2021 vollständig wieder zurückgewonnen werden kann
(eine häkchenförmige Erholung (✓) im Gegensatz zu der von Vielen
erwarteten V-förmigen Rückkehr zu Normalität). Es gibt natürlich Risiken für
unser Basisszenario: in erster Linie eine zweite Infektionswelle (neue
Infektionsherde gab es in Peking, Chennai und verschiedenen US-Bundesstaaten)
und dann geopolitische Spannungen. Donald Trump sagte jüngst, dass eine
Entkopplung der chinesischen und der US-Wirtschaft noch nicht vom Tisch sei,
und derartige Äußerungen könnten sich im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im
November noch zuspitzen. Es gibt auch Aufwärtsrisiken: eine schneller als
erwartete Verfügbarkeit eines Impfstoffs oder die schnelle Eindämmung neuer
Ausbrüche. Unter Abwägung beider Seiten der Gleichung bleiben wir vorerst
risikoneutral.

Aktien: überzuckerte Rally

Vor
dem Hintergrund unseres Basisszenarios bleiben wir gegenüber Aktien kurzfristig
bei einer neutralen Haltung, stehen der Anlageklasse aber mittel- bis
langfristig eher skeptisch gegenüber. Die jüngste Rally lässt sich mit einer
Crème Brûlée vergleichen. Sie ist verlockend, aber man muss nur einmal auf die
Oberfläche klopfen, um festzustellen, dass es darunter weich und glitschig ist.
Die extremen Bewertungen, die ein weltweites Gewinnwachstum im Jahr 2021 von
etwa 30 % implizieren, haben keine feste Grundlage. Die makroökonomischen
Daten müssen sich noch erheblich verbessern, um diesen Erwartungen gerecht zu
werden und eine derart beeindruckende Erholung der Gewinne zu ermöglichen. Die
entscheidenden Komponenten des Aufstiegs von Aktien sind die Stimmung und die
Konjunkturanreize. Ersteres ist fragil und Letzteres sorgt zwar auf kurze Sicht
für Unterstützung, kann aber nicht ewig andauern. Bei regionaler Betrachtung
machen US-Titel den größten Teil unseres Aktienengagements aus, während wir in
Japan neutral positioniert und in Europa und den Schwellenländern
untergewichtet sind.

Zuletzt
waren abrupte Wechsel an der Führungsspitze der Sektoren zu beobachten, während
die Kluft zwischen Gewinnern und Verlierern innerhalb der Sektoren groß ist.
Erwähnenswert ist, dass die Rally von Value-Titeln bei Small Caps
offensichtlich zum Teil (oft wankelmütigen) Kleinanlegern zuzuschreiben ist,
die kostenlose Trading-Apps nutzen. Zurzeit meiden wir starke Sektorengagements und ziehen
es vor, Qualitätstitel aus unterschiedlichen Sektoren auszuwählen (Unternehmen
mit geringer Verschuldung, hohen Cashflows usw.).IT und Gesundheitswesen
scheinen am besten gerüstet zu sein, um einen Abschwung zu überstehen, während
sie gleichzeitig überzeugende langfristige Wachstumsperspektiven zu bieten
haben.

Festverzinsliche Anlagen: Anreiz-Häubchen

Festverzinsliche Anlagen
profitieren von zusätzlicher Unterstützung durch die Zentralbanken. Bei der
US-Notenbank herrscht ein sehr starker Konsens
darüber, dass die Leitzinsen für längere Zeit auf unverändert niedrigen Niveaus
bleiben, während sie im Rahmen der quantitativen Lockerung neben den etwa 5,5
Mrd. USD an Anleihen-ETFs, die sie seit März gekauft hat, nun auch einzelne
Titel für Käufe ins Visier nimmt. Sie
wird Investment-Grade-Papiere und gefallene Engel mit Laufzeiten unter fünf Jahren kaufen und sich dabei an
die selbst auferlegten Obergrenzen halten. Sie darf nicht mehr als 10 %
aller umlaufenden Anleihen eines Unternehmens kaufen, und keine Position darf
mehr als 1,5 % des Programms ausmachen.

Bei Staatsanleihen sind Anleger zwischen den
Aussichten auf mehr Emissionen und große künftige Haushaltsdefizite und der
Fähigkeit der Zentralbanken, die Anleihen zu absorbieren und die Zinsen niedrig
zu halten, hin- und hergerissen. Nur zur Veranschaulichung sei erwähnt, dass
US-Treasuries ein Rekordemissionsvolumen erreicht haben, das dreimal so hoch
ist wie das in der Krise von 2008. Dennoch ist die Politik der Zentralbank klar
und sie hält an niedrigen Zinsen fest, während die Inflation kurzfristig wohl
kaum Aufwärtsdruck auf die
Zinssätze ausüben wird. Eine stärkere Erholung der Wirtschaft könnte die
Zinssätze zwar in die Höhe treiben, würde dabei aber auch den Bedarf an
haushaltspolitischen Anreizen verringern. In Europa wird das Nettoangebot an
deutschen Bundesanleihen im Jahr 2020 trotz erhöhter Emissionen voraussichtlich
immer noch im negativen Bereich liegen. Wir halten in unseren Profilen mit
mittlerem und hohem Risiko eine Komponente von Staatsanleihen, die in erster
Linie das Aktienrisiko mindern soll, und sind bei der Duration neutral
positioniert.

Investment-Grade-Papiere befinden sich nach wie vor im Sweetspot, und wir
sind in dieser Anlageklasse übergewichtet. Die Spreads haben sich wieder
verengt, sind aber immer noch recht weit. Sollte es zu einer zweiten COVID-Welle
kommen, könnten sie sich wieder ausweiten, aber die starke Unterstützung durch
die Zentralbanken beiderseits des Atlantiks bildet ein solides Auffangnetz. Die
Liquidität verbessert sich, und es gibt starke Kapitalflüsse, aber ein
erheblicher Betrag an Barmitteln verharrt noch in Wartestellung.

Das High-Yield-Segment (HY) profitiert von der ungewollten Unterstützung
durch die Zentralbanken, während IG-Anleger auf der Suche nach höherer Rendite
wieder aus ihrer Komfortzone in Richtung HY gedrängt werden. HY ist im Umfeld
politischer Unterstützung in Relation zu den höheren Erwartungen von Ausfällen
fair bewertet. Wir haben jedoch nur ein sehr geringes Engagement, da wir zum
jetzigen Zeitpunkt keine zusätzlichen Risiken eingehen wollen. Wir
bevorzugen in dieser Anlageklasse Qualitätstitel und gefallene Engel.

Die Schwellenländer befinden sich im Auge des COVID-Sturms, wobei
Lateinamerika zum neuen Epizentrum wird und China erneut Lockdowns verhängen
muss, um eine zweite Welle einzudämmen. Daher ergibt sich für
Schwellenländeranleihen weiterhin ein problematisches Bild, und wir bleiben
untergewichtet.

Alles in allem lassen wir in diesem Monat im Hinblick auf unsere Vermögensallokation Vorsicht walten, da wir befürchten, dass sich die positive Stimmung, die Aktien weiter steigen lässt, rückblickend als ein Zuckerrausch erweisen wird. Wir warten überzeugendere Wirtschaftsdaten ab, bevor wir wieder einlenken, und geben der Robustheit der Portfolios im derzeitigen Umfeld oberste Priorität.