BILBoard Mars 2020: Patience, discipline et rééquilibrage opportuniste du portefeuille

L’économie mondiale est plongée en coma artificiel et la pandémie de coronavirus va entraîner une diminution profonde, bien que temporaire, de l’activité économique. 2,5 milliards de personnes, soit un tiers de la population mondiale, sont désormais soumises à des restrictions de déplacement, les gouvernements tentant d’éradiquer la propagation du virus. La chute de la demande, la suspension de la production et les perturbations importantes des chaînes d’approvisionnement en découlant signifient sans nul doute que l’économie mondiale est entrée en récession.

La durée de cette dernière va dépendre de l’évolution de la pandémie (sachant que certains facteurs épidémiologiques, tels que la date du pic de l’épidémie, restent inconnus), ainsi que des réactions des autorités publiques et monétaires . Aucun manuel ne nous indique ce qui va se passer par la suite et nous ne pouvons nous référer à aucun épisode comparable dans l’histoire. Cependant, la Chine semble désormais voir la lumière au bout du tunnel. De plus, étant donné que l’épidémie y a déjà atteint son pic, l’économie se remet tout doucement en marche.

Notre scénario central  table sur une « cessation totale » induite par les États qui couvrira l’ensemble du deuxième trimestre, et où tant la demande que l’offre s’effondreront. Cette situation pourrait être désastreuse pour les millions de petites entreprises qui forment la colonne vertébrale de l’économie mondiale. Une vague de licenciements, de loyers non payés et de faillites est susceptible de se produire, même si les gouvernements se hâtent de prendre des mesures pour neutraliser ces distorsions. Toutefois, notre système économique est doué d’une capacité d’adaptation naturelle : il va survivre. La profonde récession du deuxième trimestre ne va pas aboutir à une sorte d’âge de glace économique : dès que la distanciation sociale ne sera plus obligatoire, l’économie reviendra progressivement à la vie. Les ménages recommenceront à dépenser et réaliseront les achats reportés. Les entreprises les plus solides renforceront leur position dominante, alors que de nouveaux besoins, idées et opportunités se feront jour.

Mais, en attendant, les marchés ont des difficultés à se projeter aussi loin dans le temps, les médias alimentant leurs craintes et l’anxiété pesant sur leur sentiment. Résultat : un effondrement précipité du marché des actions, le plus rapide de l’histoire.

Afin de calmer les marchés et d’empêcher une récession prolongée et une boucle de rétroaction qui s’autoalimente, les régulateurs, les gouvernements et les banques centrales font front, certains recourant même à des mesures appliquées en temps de guerre. Les autorités monétaires promettent aux intermédiaires financiers et aux marchés du crédit autant de liquidités qu’ils le souhaitent et les autorités publiques renforcent leurs lignes de défenses par  des dépenses publiques et budgétaires massives. Dans le même temps, les institutions financières sont beaucoup plus solides que par le passé, puisqu’elles affichent des bilans de taille plus modestes  et des réserves de fonds propres plus  importants,  leur permettant d’offrir des lignes de crédit aux entreprises qui se trouvent temporairement à court de liquidités.

Théoriquement, la valorisation du S&P 500 s’est réajustée à des niveaux plus attrayants. Nous disons bien « théoriquement », car prédire les bénéfices futurs est aujourd’hui très aléatoire. Pourtant, l’anxiété va finir par disparaître et la consommation, les dépenses, les investissements et la production retrouveront alors leur cours normal. Les marchés auront déjà rebondi avant que la reprise n’apparaisse dans les données macroéconomiques. C’est pourquoi nous avons décidé d’accroître notre exposition aux actions afin de corriger l’effet de « dérive du portefeuille » (le recul de la valeur de marché des actions signifiant naturellement qu’elles représentent un pourcentage inférieur de notre portefeuille par rapport à la période précédant la correction), et ramenons notre exposition globale aux actions à un niveau neutre. Nous avons procédé en sélectionnant des titres de qualité élevée, en recourant à une analyse fondamentale afin d’identifier les entreprises bien préparées, disposant d’une solide trésorerie et faiblement endettées qui génèrent des flux de trésorerie robustes, tout en évitant les secteurs et activités présentant un risque de déstabilisation important dans le contexte actuel.

Nous avons également restructuré notre exposition aux obligations souveraines. Si nous avons maintenu l’allocation globale à cette classe d’actifs, nous avons augmenté nos positions en bons du Trésor américain (avec couverture du risque de change en Euro) à 20 % de l’exposition totale en obligations d’État en vendant un montant proportionnel d’emprunts d’État européens. Le principal objectif est ici de diversifier le risque lié à la courbe d’intérêt : si la situation se détériore, les bons du Trésor disposent d’une marge de baisse de leur rendement supérieure à celle de leurs équivalents européens. En ce moment, la meilleure chose à faire dans l’univers obligataire est de rester prudent. Les spreads de crédit ont explosé à tous les niveaux ; même ceux des titres investment grade notés AAA ont plus que doublé en à peine dix jours, et si les niveaux de 2008 devaient être une référence, ils pourraient encore fortement s’élargir. La dette spéculative n’est absolument pas envisageable en ce moment et le marché primaire est fermé. Ce segment, tant aux États-Unis qu’en Europe, est menacé par une série de rétrogradations d’obligations investment grade dans la catégorie spéculative, ce que l’on appelle les « anges déchus », alors que l’univers du haut rendement américain semble encore plus fébrile quand on prend en compte sa corrélation étroite avec le prix du pétrole (en raison de l’existence de nombreuses entreprises de production de pétrole de schiste). Pour le moment, la guerre des prix menée par l’Arabie saoudite se prolonge, entrainant une baisse du prix du baril  sous les 25 USD la semaine dernière.

Avec autant de variables, il est vrai que les choses pourraient d’abord empirer avant de s’améliorer. Cependant, nous devons restés concentrés sur nos objectifs d’investissement à long terme, rassurés par la mise en œuvre d’une telle force de frappe budgétaire et monétaire, qui signifie que non, ce n’est pas le début de la fin. La majorité des « blue chips » et des entreprises de renoms va survivre à cette pandémie.

Pour le moment, le mieux que l’on puisse faire est de contribuer à « aplatir la courbe » en maitrisant  cette maladie en restant à la maison, dans la mesure du possible, tout en respectant les mesures de distanciation sociale et une hygiène quasi obsessionnelle. Si vous voulez vous distraire et/ou vous rassurer, « Night on Earth », la nouvelle série Netflix, est un choix sûr. Grâce aux dernières technologies, la caméra révèle la vie cachée des animaux du monde une fois la nuit tombée. La grenouille arctique offre une anecdote rassurante : ce minuscule amphibien réussit à survivre alors qu’il est presque intégralement gelé, à tel point qu’il ne respire plus et que son cœur s’arrête de battre complètement pendant plusieurs semaines d’affilée. Pourtant, dès que les températures repartent à la hausse, cette grenouille dégèle miraculeusement et revient à la vie… Moralité : essayons de voir l’économie comme une grenouille arctique !

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs
Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent