BILBoard Mars/Avril 2021 : Se positionner en vue de la reprise

Le thème du redémarrage et de la reprise de l'économie domine sur les marchés, où les investisseurs cherchent à se projeter au-delà du présent, vers un avenir plus brillant au lendemain de la pandémie.

La situation semble déjà meilleure que prévu, comme en témoigne la récente révision à la hausse des prévisions de croissance de l'OCDE pour l'économie mondiale, à 5,6 % (+1,4 %) en 2021, tandis que sur le front des bénéfices, les tendances des révisions sont positives dans toutes les régions.

L'embellie au niveau des perspectives de croissance a également fait remonter les rendements obligataires, en particulier aux États-Unis. Cette hausse des rendements alimente (et pourrait continuer d'alimenter) la volatilité des actions, mais il est peu probable qu'elle enraye leur ascension, et ce pour deux raisons : d'une part, les taux partent de niveaux extraordinairement faibles, et d'autre part, leur progression reflète l'amélioration des perspectives de croissance. En bref : les rendements sont en hausse pour une bonne raison.

La politique monétaire devrait rester conciliante pour l'instant

Le thème du redémarrage et de la reprise provoque également un rebond des anticipations d'inflation. Habituellement, l'inflation devient un problème quand les banques centrales décident de la maîtriser en relevant les taux d'intérêt, afin de contenir la surchauffe de l'économie. Aux États-Unis, la Fed semble convaincue que l'accélération de l'inflation sera passagère (d'après les points morts d'inflation, le marché anticipe également plutôt une poussée temporaire des prix, et non pas une hausse durable). Lors de la réunion du FOMC de mars, la Fed a réaffirmé sa volonté d'avoir recours à tous les outils en sa possession pour atteindre le plein emploi « aussi longtemps qu'il le faudra ». De toute évidence, la banque centrale cherche en priorité à pérenniser la croissance au-delà de l'envolée appréciable qui fait suite au confinement : c'est pourquoi le graphique à points n'annonce pas de relèvement des taux avant 2024, même si certains membres de la Fed pensent déjà à 2023. De plus, le FOMC a déclaré que le rythme actuel des achats d'actifs serait maintenu (120 milliards USD par mois). Dans la zone euro, le risque d'inflation nous paraît limité pour l'instant, tout comme en Chine, où la chute des prix du porc allège les pressions inflationnistes.

Notre choix de surpondérer les actifs risqués, tels que les actions, se justifie par le maintien d'une politique monétaire expansionniste alliée aux mesures de relance budgétaire et aux campagnes de vaccination.

Actions

Certaines régions, comme les États-Unis et la Chine, sont déjà en avance dans le thème du redémarrage et de la reprise de l'économie. Notre allocation aux actions leur donne la préférence, tout simplement car ces marchés abritent le plus fort potentiel de croissance et les meilleures opportunités.

Aux États-Unis, l'impact du nouveau plan de relance de 1.900 milliards USD annoncé par Joe Biden se fait déjà ressentir au niveau des données macroéconomiques. Ainsi, pour mars, IHS Markit dévoile une hausse soutenue de la demande, venant doper la croissance des commandes de biens et de services jusqu'à des niveaux inédits depuis plusieurs années. En effet, les ménages américains (dans l'ensemble) disposent d'une épargne plus solide et sont moins endettés qu'avant la pandémie, et possèdent par conséquent d'abondantes ressources financières prêtes à être dépensées. La consommation discrétionnaire fait donc partie de nos secteurs favoris.

Nous apprécions également les matériaux (un secteur où ont lieu d'importantes révisions à la hausse des bénéfices, sous l'effet de l'envol des prix des matières premières) et l'industrie (grande bénéficiaire du thème du redémarrage de l'économie et des aides publiques à la relance). Enfin, le secteur des services aux collectivités présente également des caractéristiques attrayantes. On peut penser que ces activités plus défensives n'ont pas leur place au côté des secteurs cycliques indiqués ci-dessus. Toutefois, nous y maintenons une exposition, en sélectionnant activement des entreprises appelées à bénéficier de la transition énergétique (notamment les 400 milliards USD affectés par M. Biden aux dépenses en faveur des énergies propres et de l'innovation).

Compte tenu de l'avance des États-Unis dans le redémarrage de son économie (qui se reflète dans l'accroissement des rendements et des anticipations d'inflation), nous avons mis en œuvre un biais « value » au sein de notre exposition aux actions américaines. Les valeurs décotées sont généralement favorisées dans les phases d'expansion économique, et quand les bénéfices des entreprises et les taux d'intérêt sont sur une trajectoire haussière. 

En règle générale, les tensions haussières sur les taux d'intérêt et la pentification des courbes des taux sont de bon augure pour les actions européennes, parmi lesquelles les valeurs « value » sont très représentées. Nous avons légèrement renforcé cette exposition dernièrement, mais nous pensons qu'il est encore trop tôt pour adopter une surpondération. Le flou entourant le calendrier du redémarrage économique de l'Europe (certains pays sont toujours confinés, d'autres non) crée davantage d'incertitudes quant à la faculté des entreprises à générer des bénéfices conformes aux attentes. Les actions britanniques sont plus intéressantes en ce moment compte tenu de la plus grande vitesse des vaccinations au Royaume-Uni.

Obligations

Notre opinion est globalement négative envers les obligations, tout particulièrement les emprunts d'État, en raison de la remontée générale des taux. Aux États-Unis, la pentification de la courbe se poursuit et le ton général adopté par la Fed expose les titres à plus longue échéance au risque de hausse continue des rendements. Ayant liquidé toutes nos positions restantes sur des TIPS au cours du mois, nos portefeuilles ne contiennent plus aucun bon du Trésor américain. Notre légère sous-pondération des obligations souveraines se concentre en Europe, où la BCE accélère ses achats au titre de son Programme d'achats d'urgence face à la pandémie (PEPP) afin de limiter la hausse des taux. En parallèle, elle s'efforce (avec succès) de contenir les spreads intraeuropéens, d'où notre exposition neutre aux titres des pays du cœur de l'Europe par rapport à ceux des pays périphériques.

Nous surpondérons les obligations d’entreprises Investment Grade, qui devraient continuer de bénéficier de la politique monétaire accommodante et de l'amélioration des conditions macroéconomiques, avec un resserrement des spreads qui pourrait même aller au-delà de ce que justifient les fondamentaux.

Nous surpondérons légèrement le segment du haut rendement. Les spreads affichent désormais des niveaux antérieurs à la crise du Covid, les flux d'investissement sont favorables, grâce à la quête de rendement des investisseurs, et les taux de défaut escomptés reviennent vers les moyennes historiques. Le raffermissement des cours du pétrole est un soulagement pour le secteur énergétique américain, qui représente une part substantielle du marché du crédit High Yield américain.

Au sein de notre allocation à la dette émergente, nous privilégions les obligations d'entreprises en devise forte, qui ont mieux surmonté le récent courant vendeur. Les obligations d'entreprises résistent mieux à une montée des rendements réels.

Conclusion

Dans l'ensemble, nous nous attendons à traverser une période de rebond de la croissance et d'abondance des liquidités, soutenue par la symbiose sans précédent des politiques de relance budgétaire et monétaire, et par la reprise globale des économies à la faveur du déploiement des vaccins. Dans ce contexte, nous privilégions les actifs risqués, en donnant la priorité aux entreprises amenées à bénéficier des thèmes du redémarrage et de la reprise, principalement dans les secteurs plus cycliques.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres, ou réticents vis-à-vis de la classe d'actifs. Évolution : indique l'évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d'allocation d'actifs du mois précédent