BILBoard März 2020: Geduld, Disziplin und opportunistische Portfolio-Neugewichtung

Die Weltwirtschaft befindet sich im künstlichen Koma und die Coronavirus-Pandemie führt zu einer erheblichen, jedoch nicht dauerhaften Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit. Für 2,5 Milliarden Menschen (ein Drittel der Weltbevölkerung) gelten mittlerweile mehr oder weniger strikte Ausgangsbeschränkungen, mit denen die Regierungen das Virus besiegen wollen. Aufgrund des damit einhergehenden Nachfragerückgangs, der Produktionsstopps und der erheblichen Störungen der Lieferketten befindet sich die Weltwirtschaft nun zweifellos in einer Rezession.

Wie lange die Rezession anhält, wird vom Verlauf der Pandemie (wobei bestimmte epidemiologische Faktoren wie etwa der Zeitpunkt des Höchststands der Neuinfektionen unbekannt sind) und der Reaktion der Politik abhängen. Für das, was als nächstes passiert, gibt es weder ein Drehbuch noch historische Beispiele. Allerdings scheint in China nun Licht am Ende des Tunnels erkennbar zu sein, und da der Höhepunkt der Epidemie überschritten ist, kommt die Wirtschaft des Landes allmählich wieder auf Touren.

Unser Basisszenario ist ein staatlich verordneter „Großer Stillstand“ im gesamten 2. Quartal, in dessen Verlauf sowohl Angebot als auch Nachfrage auf einen Tiefpunkt zurückgehen. Dies wäre verheerend für Millionen von Kleinunternehmen, die das Rückgrat der Weltwirtschaft darstellen. Die wahrscheinlichen Folgen wären selbst in dem Fall, dass die Regierungen schnell handeln, um den Ausfall zu überbrücken, eine Entlassungswelle, ausbleibende Mietzahlungen und Insolvenzen. Aber das Wirtschaftssystem ist von Natur aus anpassungsfähig – es wird überleben. Eine schwere Rezession im 2. Quartal wird keine „wirtschaftliche Eiszeit“ zur Folge haben: Sobald „Social Distancing“ nicht mehr notwendig ist, wird die Wirtschaft allmählich wieder anlaufen. Die Verbraucher werden wieder Geld ausgeben und bisher aufgeschobene Käufe nachholen. Robuste Unternehmen werden ihre Vormachtstellung weiter ausbauen, und es werden neue Bedürfnisse, Ideen und Gelegenheiten entstehen.

Vorerst denken die Märkte aber noch nicht so weit, denn das Klima wird von den durch die Medien verbreiteten Sorgen und Ängsten bestimmt. Das Ergebnis war ein jäher Rückgang der Aktienmärkte in bisher nie dagewesenem Tempo.

Zur Beruhigung der Kapitalmärkte und Vermeidung einer längeren Rezession und einer sich selbst erfüllenden Feedbackschleife stehen Regulierungsbehörden, Regierungen und Zentralbanken an vorderster Front, wobei manche auf Maßnahmen aus Kriegszeiten zurückgreifen. Die Währungsbehörden versprechen den Finanzintermediären und Kreditmärkten unbegrenzte Liquidität, und die wichtigsten Verteidigungslinien werden durch massive staatliche Hilfen und Investitionen verstärkt. Gleichzeitig sind die Finanzinstitute dank geschrumpfter Bilanzen und hoher Kapitalpuffer viel robuster als früher, sodass sie den vorübergehend finanzschwachen Unternehmen Kreditlinien anbieten können.

Theoretisch befindet sich die Bewertung des S&P 500 jetzt auf einem attraktiveren Niveau. „Theoretisch“, denn niemand weiß, wie die Gewinne tatsächlich aussehen werden. Aber über kurz oder lang wird sich die Angst legen und Verbrauch, Ausgaben, Investitionen und Produktion werden wieder anziehen. Die Markterholung wird schon eingesetzt haben, bevor sich die Erholung in den makroökonomischen Zahlen widerspiegelt. In diesem Sinne haben wir beschlossen, unser Aktienengagement zu verstärken, um den Effekt des „Portfoliodrifts“ (der Rückgang des Anteils, den Aktien innerhalb des Portfolios haben, infolge ihres im Zuge des Ausverkaufs gesunkenen Marktwerts) zu korrigieren und das Gesamt-Aktienengagement wieder auf ein neutrales Niveau zu bringen. Dazu haben wir gezielt hochwertige Titel ausgewählt, wobei wir mittels einer fundamentalen Auswahl gut aufgestellte, sehr liquide, wenig verschuldete Unternehmen, die hohe freie Cashflows generieren, ermittelt und im Gegenzug Sektoren und Branchen vermieden haben, in denen im aktuellen Kontext die akute Gefahr von Störungen besteht.

Außerdem haben wir unser Engagement in Staatsanleihen angepasst. Die Gesamtallokation in dieser Anlageklasse blieb zwar unverändert, doch der Anteil unserer in Euro abgesicherten Bestände in US-Schatzanleihen wurde auf 20 % des Gesamtengagements in Staatsanleihen angehoben, indem eine entsprechende Zahl von europäischen Staatsanleihen veräußert wurde. Damit wurde vor allem eine Diversifizierung des Zinskurvenrisikos bezweckt: Falls sich die Situation verschlechtern sollte, haben US-Schatzanleihen in Bezug auf die Renditen mehr Spielraum nach unten als ihre europäischen Pendants. Was Anlagen in festverzinslichen Wertpapieren betrifft, ist Sicherheit im Moment oberstes Gebot. Die Kreditspreads sind in allen Segmenten des Kreditmarkts erheblich gestiegen. Selbst bei Investment-Grade-Anleihen mit AAA-Rating gab es eine Verdopplung innerhalb von nur zehn Tagen, und wenn man ihre Niveaus von 2008 als Anhaltspunkt nimmt, besteht durchaus das Potenzial für eine weitere deutliche Ausweitung der Spreads. Das Hochzinssegment ist im Moment im Grunde tabu und der Markt für Neuemissionen ist geschlossen. Dieses Segment ist in den USA wie in Europa durch eine Welle von „Fallen Angels“ (Herabstufung von Investment-Grade-Anleihen auf Ramschniveau) gefährdet, wobei die Lage im US-Hochzinssegment noch angespannter erscheint, wenn man seine enge Korrelation mit dem Rohölpreis (wegen der zahlreichen Schieferölförderunternehmen) bedenkt. Der von Saudi-Arabien begonnene Preiskampf, der vergangene Woche dazu führte, dass der Ölpreis unter 25 USD/Barrel sank, hält vorerst an.

Da so viele Faktoren eine Rolle spielen, könnte die Lage tatsächlich zunächst schlechter werden, bevor sie sich bessert. Dennoch sollten die langfristigen Anlageziele im Fokus bleiben, denn wenn man sich ansieht, wie viele haushalts- und geldpolitische Mittel eingesetzt werden, ist dies nicht der Anfang vom Ende. Die Mehrheit der Blue-Chips und namhaften Unternehmen wird überleben.

Das Beste, was man jetzt tun kann, ist seinen Beitrag zur „Abflachung der Kurve“ zu leisten und das Virus unter Kontrolle zu bringen, indem man möglichst zu Hause bleibt und auf „Social Distancing“ und penible Hygiene achtet. Wenn Sie sich mit etwas Schönem die Zeit vertreiben möchten und/oder Trost suchen, können wir Ihnen in diesem Zusammenhng die neue Netflix-Serie „Die Erde bei Nacht“ empfehlen. Diese Dokumentationsreihe zeigt mithilfe neuester Kameratechnik das verborgene Leben der Tierwelt bei Nacht. Eine kleine Anekdote, die in gewisser Weise Hoffnung macht, erzählen dabei die Aufnahmen des Nordamerikanischen Eisfroschs. Diese kleine Amphibie kann fast völlig im Eis einfroren überleben, wobei ihre Atmung und ihr Herzschlag teilweise über Wochen hinweg vollständig aussetzen. Sobald es wärmer wird, tauen diese Frösche wie durch ein Wunder wieder auf und leben unbeschadet weiter – ist es nicht eine beruhigende Vorstellung, sich die Wirtschaft wie einen Nordamerikanischen Eisfrosch vorzustellen?

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen
Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat