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April 2, 2020

BILBoard März 2020: Geduld, Disziplin und opportunistische Portfolio-Neugewichtung

Die Weltwirtschaft befindet sich im künstlichen Koma und die Coronavirus-Pandemie führt zu einer erheblichen, jedoch nicht dauerhaften Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit. Für 2,5 Milliarden Menschen (ein Drittel der Weltbevölkerung) gelten mittlerweile mehr oder weniger strikte Ausgangsbeschränkungen, mit denen die Regierungen das Virus besiegen wollen. Aufgrund des damit einhergehenden Nachfragerückgangs, der Produktionsstopps und der erheblichen Störungen der Lieferketten befindet sich die Weltwirtschaft nun zweifellos in einer Rezession.

Wie lange die Rezession anhält,
wird vom Verlauf der Pandemie (wobei bestimmte epidemiologische Faktoren wie
etwa der Zeitpunkt des Höchststands der Neuinfektionen unbekannt sind) und der
Reaktion der Politik abhängen. Für das, was als nächstes passiert, gibt es
weder ein Drehbuch noch historische Beispiele. Allerdings scheint in China nun
Licht am Ende des Tunnels erkennbar zu sein, und da der Höhepunkt der Epidemie
überschritten ist, kommt die Wirtschaft des Landes allmählich wieder auf
Touren.

Unser Basisszenario ist ein
staatlich verordneter „Großer Stillstand“ im gesamten 2. Quartal, in
dessen Verlauf sowohl Angebot als auch Nachfrage auf einen Tiefpunkt
zurückgehen. Dies wäre verheerend für Millionen von Kleinunternehmen, die das
Rückgrat der Weltwirtschaft darstellen. Die wahrscheinlichen Folgen wären
selbst in dem Fall, dass die Regierungen schnell handeln, um den Ausfall zu
überbrücken, eine Entlassungswelle, ausbleibende Mietzahlungen und Insolvenzen.
Aber das Wirtschaftssystem ist von Natur aus anpassungsfähig – es wird
überleben. Eine schwere Rezession im 2. Quartal wird keine
„wirtschaftliche Eiszeit“ zur Folge haben: Sobald „Social Distancing“ nicht
mehr notwendig ist, wird die Wirtschaft allmählich wieder anlaufen. Die
Verbraucher werden wieder Geld ausgeben und bisher aufgeschobene Käufe
nachholen. Robuste Unternehmen werden ihre Vormachtstellung weiter ausbauen,
und es werden neue Bedürfnisse, Ideen und Gelegenheiten entstehen.

Vorerst denken die Märkte aber noch
nicht so weit, denn das Klima wird von den durch die Medien verbreiteten Sorgen
und Ängsten bestimmt. Das Ergebnis war ein jäher Rückgang der Aktienmärkte in
bisher nie dagewesenem Tempo.

Zur Beruhigung der Kapitalmärkte
und Vermeidung einer längeren Rezession und einer sich selbst erfüllenden
Feedbackschleife stehen Regulierungsbehörden, Regierungen und Zentralbanken an
vorderster Front, wobei manche auf Maßnahmen aus Kriegszeiten zurückgreifen.
Die Währungsbehörden versprechen den Finanzintermediären und Kreditmärkten
unbegrenzte Liquidität, und die wichtigsten Verteidigungslinien werden durch
massive staatliche Hilfen und Investitionen verstärkt. Gleichzeitig sind die Finanzinstitute
dank geschrumpfter Bilanzen und hoher Kapitalpuffer viel robuster als früher,
sodass sie den vorübergehend finanzschwachen Unternehmen Kreditlinien anbieten
können.

Theoretisch befindet sich die
Bewertung des S&P 500 jetzt auf einem attraktiveren Niveau. „Theoretisch“,
denn niemand weiß, wie die Gewinne tatsächlich aussehen werden. Aber über kurz
oder lang wird sich die Angst legen und Verbrauch, Ausgaben, Investitionen und
Produktion werden wieder anziehen. Die
Markterholung wird schon eingesetzt haben, bevor sich die Erholung in den
makroökonomischen Zahlen widerspiegelt. In diesem Sinne haben wir
beschlossen, unser Aktienengagement zu verstärken, um den Effekt des „Portfoliodrifts“ (der Rückgang des Anteils,
den Aktien innerhalb des Portfolios haben, infolge ihres im Zuge des
Ausverkaufs gesunkenen Marktwerts) zu korrigieren und das
Gesamt-Aktienengagement wieder auf ein neutrales Niveau zu bringen. Dazu haben
wir gezielt hochwertige Titel ausgewählt, wobei wir mittels einer
fundamentalen Auswahl gut aufgestellte, sehr liquide, wenig verschuldete
Unternehmen, die hohe freie Cashflows
generieren, ermittelt und im Gegenzug Sektoren und Branchen vermieden haben, in
denen im aktuellen Kontext die akute Gefahr von Störungen besteht.

Außerdem haben wir unser Engagement in Staatsanleihen angepasst. Die
Gesamtallokation in dieser Anlageklasse blieb zwar unverändert, doch der Anteil
unserer in Euro abgesicherten Bestände in US-Schatzanleihen wurde auf 20 %
des Gesamtengagements in Staatsanleihen angehoben, indem eine entsprechende
Zahl von europäischen Staatsanleihen veräußert wurde. Damit wurde vor allem
eine Diversifizierung des Zinskurvenrisikos bezweckt: Falls sich die Situation
verschlechtern sollte, haben US-Schatzanleihen in Bezug auf die Renditen mehr
Spielraum nach unten als ihre europäischen Pendants. Was Anlagen in
festverzinslichen Wertpapieren betrifft, ist Sicherheit im Moment oberstes
Gebot. Die Kreditspreads sind in allen Segmenten des Kreditmarkts erheblich
gestiegen. Selbst bei Investment-Grade-Anleihen mit AAA-Rating gab es eine
Verdopplung innerhalb von nur zehn Tagen, und wenn man ihre Niveaus von 2008
als Anhaltspunkt nimmt, besteht durchaus das Potenzial für eine weitere
deutliche Ausweitung der Spreads. Das Hochzinssegment ist im Moment im Grunde
tabu und der Markt für Neuemissionen ist geschlossen. Dieses Segment ist in den
USA wie in Europa durch eine Welle von „Fallen Angels“ (Herabstufung von
Investment-Grade-Anleihen auf Ramschniveau) gefährdet, wobei die Lage im US-Hochzinssegment
noch angespannter erscheint, wenn man seine enge Korrelation mit dem Rohölpreis
(wegen der zahlreichen Schieferölförderunternehmen) bedenkt. Der von
Saudi-Arabien begonnene Preiskampf, der vergangene Woche dazu führte, dass der
Ölpreis unter 25 USD/Barrel sank, hält vorerst an.

Da so viele Faktoren eine Rolle spielen, könnte die Lage tatsächlich
zunächst schlechter werden, bevor sie sich bessert. Dennoch sollten die
langfristigen Anlageziele im Fokus bleiben, denn wenn man sich ansieht, wie
viele haushalts- und geldpolitische Mittel eingesetzt werden, ist dies nicht
der Anfang vom Ende. Die Mehrheit der Blue-Chips und namhaften Unternehmen wird
überleben.

Das Beste, was man jetzt tun kann, ist seinen Beitrag zur „Abflachung der Kurve“ zu leisten und das Virus unter Kontrolle zu bringen, indem man möglichst zu Hause bleibt und auf „Social Distancing“ und penible Hygiene achtet. Wenn Sie sich mit etwas Schönem die Zeit vertreiben möchten und/oder Trost suchen, können wir Ihnen in diesem Zusammenhng die neue Netflix-Serie „Die Erde bei Nacht“ empfehlen. Diese Dokumentationsreihe zeigt mithilfe neuester Kameratechnik das verborgene Leben der Tierwelt bei Nacht. Eine kleine Anekdote, die in gewisser Weise Hoffnung macht, erzählen dabei die Aufnahmen des Nordamerikanischen Eisfroschs. Diese kleine Amphibie kann fast völlig im Eis einfroren überleben, wobei ihre Atmung und ihr Herzschlag teilweise über Wochen hinweg vollständig aussetzen. Sobald es wärmer wird, tauen diese Frösche wie durch ein Wunder wieder auf und leben unbeschadet weiter – ist es nicht eine beruhigende Vorstellung, sich die Wirtschaft wie einen Nordamerikanischen Eisfrosch vorzustellen?

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen
Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat


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