BILBoard-Newsletter Juli 2021 – Pause beim Reflationshandel

Das wichtigste Ereignis seit der letzten Sitzung unseres Ausschusses für Vermögensaufteilung war die Tagung des Offenmarktausschusses im Juni, in dessen Rahmen sich die US-Notenbank Fed entschieden weniger akkommodierend äußerte. Ihre aktualisierten Prognosen sehen zwei Zinserhöhungen im Jahr 2023 (vorher keine) vor und zeigen, dass sieben der 18 Mitglieder bereits 2021 mit einer Zinserhöhung rechnen. In Anbetracht des bevorzugten Normalisierungspfads der Fed könnte dies eine geldpolitische Drosselung im ersten Quartal 2022 bedeuten.

Die Märkte wurden von diesem Tonwechsel überrascht, und es kam bei allen Anlageklassen zu einer deutlichen Neupositionierung. Die Vorstellung, dass die Fed – entgegen der Äußerungen der vergangenen Monate – die US-Wirtschaft nicht „zu lange zu heiß“ laufen lassen wird, führte dazu, dass die Renditen am langen Ende der Kurve nachgaben, als Anleihehändler reflationäre Wetten auf einen steileren Kurvenverlauf abschlossen. Während zyklische Titel und Value-Aktien, die von den Themen Wiederaufnahme der Wirtschaftstätigkeit und Reflation abhängig sind, unter Druck gerieten, konnten sich Wachstumswerte erholen.

Wir sehen jedoch keine Veränderungen bei den Fundamentaldaten und betrachten die Bewegungen als kurzlebige Überreaktion. Die Wahrscheinlichkeit, dass die langfristigen Renditen deutlich nach oben schnellen werden, ist zwar gesunken, dennoch steigen sie nach wie vor in den USA und im Rest der Welt parallel zum sich beschleunigenden Wachstum. Für einen Richtungswechsel und einen nachhaltigen Rückgang bei den Renditen müsste sich das makroökonomische Umfeld drastisch verändern, zum Beispiel durch das Auftreten einer neuen Virusvariante. Dies entspricht jedoch nicht unserem Basisszenario.

Die Inflation könnte unseres Erachtens weiter steigen (vor allem, da die steigenden Mietpreise für Wohnimmobilien in den USA zunehmend in den Verbraucherpreisindex einfließen), sie dürfte sich jedoch letztendlich in der Komfortzone der Zentralbanken einpendeln – möglicherweise auf einem höheren Niveau als im vergangenen Zyklus, in dem der Druck auf die Preise besonders lang anhielt.

In unserer Anlagestrategie setzen wir weiterhin auf einen zyklischen Aufschwung, da der Reflationshandel trotz des Rückschlags anhalten dürfte.

Aktien

Aktien profitieren vom Wachstum und den Konjunkturprogrammen und sind nach wie vor unsere bevorzugte Anlageklasse. Einige Investoren sind besorgt, dass die Äußerungen im Hinblick auf eine geldpolitische Drosselung Aktien aus der Bahn werfen könnten. Wir sind jedoch der Auffassung, dass der Markt bedächtige und maßvolle Anpassungen der Geldpolitik, die letztendlich erforderlich sind, damit die Bedenken hinsichtlich einer Überhitzung nicht Überhand nehmen, verkraften kann. Wie bereits zuvor erwähnt wird es in der nächsten Phase des Zyklus nicht um die Richtung sondern um Rotation gehen. Das bedeutet, dass die Renditen von Anlagen überwiegend von Entscheidungen in den Bereichen Stil und Sektoren abhängen werden.

Auf Sektorebene gefallen uns Nutznießer der Reflation, wie etwa Finanzwerte. Deren Nettozinsmargen könnten zulegen, wenn die langfristigen Renditen steigen und das kurze Ende der Kurve durch die Eingriffe der Zentralbanken gleichzeitig zunächst fest verankert bleibt. Der Sektor dürfte auch von Dividenden und Rückkäufen profitieren. Zudem gab die Fed im Juni bekannt, dass alle 23 Banken, die 2021 einem Stresstest unterzogen wurden, diesen Test bestanden haben und die Kapitalniveaus der Branche „deutlich über“ den Niveaus liegen, die bei einem theoretischen Konjunkturabschwung erforderlich wären. Aktien von Unternehmen aus zyklischen Bereichen, wie Nicht-Basiskonsumgüter und Grundstoffe, die gut aufgestellt sind, um von einer Wiederbelebung der Wirtschaftstätigkeit und dem Nachfragestau zu profitieren, sind für uns ebenfalls attraktiv. Bei der letzten Sitzung unseres Anlageausschusses änderten wir die Gewichtung des Energiesektors von neutral auf übergewichtet. Energiewerte gehören zu den größten Nutznießern der Wiederaufnahme der Wirtschaftstätigkeit (insbesondere, da die Menschen wieder mehr reisen). Die Gewinnschätzungen werden deutlich nach oben korrigiert und höhere Ölpreise, durch die mehr Ölfelder rentabel werden, stützen den Sektor. Wir schätzen das strukturelle langfristige Potenzial von erneuerbaren Energien zwar weiterhin positiv ein, haben die Gewichtung von Versorgern jedoch verringert, da sich der Sektor weitgehend unterdurchschnittlich entwickelt hat.

Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass sich der Value-Anlagestil in dieser Phase des Zyklus trotz des jüngst entstandenen Drucks weiter durchsetzen wird.

Aus regionaler Sicht haben wir die USA, China und Europa übergewichtet. Wir erkennen in jeder dieser Regionen eine starke Wachstumsdynamik, vor allem in Europa, wo die Wiederaufnahme der Wirtschaftstätigkeit gerade erst begonnen hat. Da sich die Fed auf eine Drosselung zubewegt, ist unser kurzfristiger Ausblick für den US-Dollar weniger pessimistisch, und wir haben die Währungsabsicherung auf unsere übergewichteten Positionen in US-Aktien entfernt.

Anleihen

Aufgrund des reflationären Umfelds halten wir uns bei festverzinslichen Anlagen weitgehend zurück. Da die Zinsen künftig steigen dürften, wird die Verwaltung der Duration eine entscheidende Rolle spielen. Bei den Unternehmensanleihen führt die Spreadverengung dazu, dass wir Endzyklus-Bewertungen in der Mitte des Zyklus verzeichnen.

Wir sind insbesondere im Investment-Grade-Segment aktiv (in den Industrie- und  Schwellenländern), das immer noch gewisse Gelegenheiten für Überschussrenditen bietet. Dafür ist jedoch ein überaus selektives Vorgehen erforderlich. Der Sektor wird weiterhin durch die Käufe der Zentralbanken, die wirtschaftliche Dynamik und die starke Nachfrage gestützt. Da die Fed eine Drosselung zunehmend in Betracht zieht, bevorzugen wir europäische Unternehmensanleihen gegenüber ihren US-Pendants.

Weiter unten auf der Qualitätsskala sind ausgewählte Bereiche der High-Yield-Anleihenmärkte der Industrieländer weiterhin attraktiv. Die Mittelzuflüsse sowie die Trends bei den Ratings sind auf beiden Seiten des Atlantiks stark. Aus denselben Gründen wie im Investment-Grade-Segment bevorzugen wir im High-Yield-Segment nun europäische Unternehmensanleihen. In den USA sind Senior Secured Loans (SSL) unter Umständen gegenüber High-Yield-Titeln zu bevorzugen, da diese ein geringeres Durationsrisiko und eine geringere Expostion gegenüber steigenden Zinsen aufweisen. In Europa, wo die Kupons auf Grundlage des EURIBOR-Satzes (der nach wie vor negativ ist) berechnet werden, sind SSL weniger interessant.

Da die Renditen von Staatsanleihen im Zuge des Konjunkturaufschwungs steigen dürften, haben wir die Duration und europäische Staatsanleihen untergewichtet und wir verfügen über keine Exposition in US-Treasuries.

Schlussfolgerung

Aufgrund der Fortschritte bei den Impfkampagnen und beflügelt von der expansiven Fiskal- und Geldpolitik wuchs die Weltwirtschaft in der ersten Hälfte des Jahres schneller als erwartet. Unseres Erachtens wird die positive Dynamik das ganze Jahr 2021 über anhalten, und die Fundamentaldaten, die den Reflationshandel stützen, dürften unverändert bleiben. In Anbetracht der Geschwindigkeit der Erholung müssen Anleger auf Veränderungen bei der zyklischen Positionierung weltweit vorbereitet sein. Zudem sollten sie mit einer möglicherweise höheren Volatilität rechnen. Kursverluste sind bei Haussemärkten zwar unvermeidbar, sie sollten jedoch nicht als Vorwand für Untätigkeit dienen.

Der Reflationshandel hat eine vorrübergehende Pause eingelegt, und wir tun es ihm bei der Veröffentlichung unserer BILBoard-Newsletter im August gleich. Die nächste Ausgabe erscheint im September. Bis dahin dürfte unser ausführlicher Halbjahresausblick allen Interessierten ausreichend Lesestoff bieten. Wir wünschen Ihnen einen schönen und sicheren Sommerurlaub.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen. Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat