BILBoard november 2020 – Een vleugje waarde

Sinds de laatste BILBoard is er veel veranderd. De Amerikaanse presidentsverkiezingen zijn gewonnen door de Democratische kandidaat, Joe Biden, maar de door markt verwachtte “Democratische golf” is uitgebleven. Hoewel de markten het dus bij het verkeerde eind hadden, won een nieuw standpunt snel aan terrein: een verdeeld Congres zou het gunstigste scenario zijn om een  te linkse beleidskoers af te wenden. In november kregen we  hoop op een vaccin. Twee kandidaten meldden dat hun vaccin tijdens de testfase in zo’n 95% van de gevallen effectief bleek te zijn. We hebben nog een lange weg te gaan voordat er daadwerkelijk op grote schaal kan worden gevaccineerd, maar door het uitgelaten sentiment schoten de S&P 500 en de Dow Jones omhoog tot recordhoogten en diezelfde uitbundige stemming versnelde de korte maar ingrijpende stijlrotate van groei naar waarde. Optimisme over de toekomst en een oplossing voor de gezondheidscrisis moet echter in perspectief geplaatst worden met de realiteit van het hier en nu: de torenhoge besmettingscijfers aan beide zijden van de Atlantische Oceaan dwingen overheden tot nieuwe beperkende maatregelen.

Macro

De epidemiologische situatie is weliswaar terug te zien in de macro-economische cijfers, maar niet in zulke mate dat we ons basisscenario moeten bijstellen. Dankzij steun vanuit monetaire en fiscale hoek geloven we nog altijd in een economisch herstel in 2021, waarbij de in de crisis geleden verliezen tegen 2022 zullen zijn goedgemaakt.

In de VS heeft het herstel verrassend sterk uitgepakt. In het bedrijfsleven duidt de toename van de industriële productie, van de benuttingsgraad van de productiecapaciteit en de orders van duurzame goederen duidelijk op een herstel, terwijl de ISM-enquête erop wijst dat zowel de industrie als de dienstverlening momenteel zwarte cijfers schrijven. Dat is een goed teken voor de arbeidsmarkt. In oktober daalde het werkloosheidscijfer al een vol procentpunt naar 6,9%. Desondanks is het sentiment onder consumenten bekoeld vanwege het stijgend aantal besmettingen. Iedereen zit te wachten op een extra pakket begrotingsstimuli, maar we kunnen alleen maar hopen dat Trumps laatste maanden in het Witte Huis zonder grote problemen zullen verlopen.

In Europa was de sprong in de bbp-groei groter dan verwacht (+12,7%) doordat de beperkende maatregelen werden verlicht. Maar inmiddels zijn die verlichtingen weer teruggedraaid en het hele continent dreigt in een dubbele dip terecht te komen. De situatie wordt er niet beter op nu de langverwachte begrotingsstimulering op een zijspoor is gezet na veto’s van Hongarije en Polen, waardoor de steun aan de economie voorlopig alleen vanuit de ECB kan komen. De centrale bank zal het pakket maatregelen in haar vergadering van december naar verwachting uitbreiden, maar uiteindelijk biedt haar arsenaal weinig ruimte om de consument een hart onder de riem te steken, afgezien van het verlichten van de huidige schuldenlast. Wat dat betreft is er een duidelijke behoefte aan fiscale steun.

De Chinese economie geniet momenteel een duidelijke V-vormige opleving en is in het derde kwartaal met 4,9% gegroeid dankzij het verrassend snelle herstel in de export en detailhandelsverkopen. Zowel de industriële productie als de dienstverlening maakten in oktober een forse groei door en de PMI wijst erop dat deze trend voorlopig aanhoudt, mede dankzij een gerichte fiscale ondersteuning.

Obligaties

De doorbraak op vaccingebied stuwde de rentes hoger, maar de stijgingen zijn beperkt door de vrijgevigheid van de centrale banken en de bezorgdheid om de stijgende besmettingscijfers. Nu USD 16 000 miljard aan schuldpapier een negatief rendement oplevert, gaan beleggers op zoek naar marktsegmenten van lagere kwaliteit voor een positief rendement. Om goed tussen risico en rendement te laveren is een selectieve aanpak van essentieel belang.

Wat staatsobligaties betreft, klimt de risicovrije rente in de VS in de voetsporen van de dynamische economie langzaam op, terwijl de Europese rentes zijn geslonken door de lage groei en de afwezigheid van inflatie, de kwelgeesten van de EU. Door de lage en negatieve rente zijn staatsobligaties de spreekwoordelijke aardappels van een evenwichtige portefeuille: standaardkost, maar niet bijzonder smakelijk.  In de VS, waar de rente mogelijk langzaam omhoog zal gaan, zijn we bijzonder terughoudend wat betreft de duration.

Onze voorkeur gaat nog altijd uit naar bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit (investment grade of IG) waarvan de kerncijfers een verbetering laten zien. Na maandenlange vlakke koersen betekende het vaccin-nieuws eindelijk een doorbraak voor de spreads: die zakten in Europa zelfs tot onder de 100 bp. De markt voor bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit geniet voorlopig nog de steun van centrale banken, die in Europa waarschijnlijk nog tot in 2021 aanhoudt. De Amerikaanse IG-obligatiemarkt staat al op eigen benen: de Fed gebruikt nu nog maar een fractie van de vuurkracht waarover ze beschikt. Toen het duidelijk werd dat de Fed in 2021 niet zou doorgaan met de aankoop van bedrijfsobligaties, reageerden de markten gelaten: de aankoop van staatsobligaties door de Fed is natuurlijk ook indirect gunstig voor bedrijfsobligaties.

Hoogrentende obligaties zijn ook uit hun apathie gebroken en de rente op Amerikaanse hoogrentende obligaties bereikte afgelopen maand een recorddiepte van 4,56%. Met een sterke kapitaalinstroom, een beperkt aantal faillissementen en de kans op enige spreadverkrapping (voornamelijk tussen BBB en BB), hanteren we een selectieve benadering voor deze activaklasse. Het hoogrentende buffet bestaat uit sterk uiteenlopende bedrijven – sommige zijn te vertrouwen, andere moeten worden vermeden. Voorzichtig selecteren is essentieel, vooral nu Moody’s heeft voorspeld dat de wanbetalingen pas in maart zullen pieken.

Op de opkomende markten geven we nog altijd de voorkeur aan bedrijfsobligaties boven staatsobligaties vanwege het volatiliteitsprofiel en de kortere duration.

Aandelen

Al met al zijn we positief gestemd over aandelen. In het kielzog van het resultatenseizoen over het derde kwartaal, dat zowel in de VS als in Europa veel beter uitviel dan analisten verwacht hadden, zijn de vooruitzichten voor de winstgroei voor de komende twaalf maanden in alle regio’s behalve Japan naar boven bijgesteld. Onze voorkeur gaat nog altijd uit naar de VS (de thuisbasis van hoogwaardige groeibedrijven en bedrijven die profiteren van thuiswerken) en China (vanwege de aanzienlijke binnenlandse groei).

Een scenario waarin de rente langer laag blijft, is nog altijd gunstig voor de kwaliteit-/groeistijl en dit blijft ook onze voorkeur. Zoals we in november echter hebben gemerkt, gaan beursrally’s vaak gepaard met kortstondige maar ingrijpende stijlrotaties. Hoewel we niet geloven dat de huidige omstandigheden langdurig bovengemiddelde prestaties van waardeaandelen in de hand werken, moeten portefeuilles beschermd worden tegen de mogelijkheid dat er tijdelijk verschuivingen optreden in het sentiment. Hiervoor hebben we een zeker niveau van conjunctuurgevoeligheid in de portefeuille geïntroduceerd via onze sectorselectie: zo hebben we de blootstelling aan basisconsumptiegoederen teruggebracht ten gunste van industrie

De industriële sector doet het midden tot laat in de cyclus goed en biedt groeimogelijkheden bij stijgende PMI’s. De sector wordt een van de belangrijkste begunstigden van de grootschalige begrotingsstimuleringsprogramma’s in de VS en Europa. We zijn ook positiever gestemd over Materialen. Het Chinese herstel en de bijbehorende stijging van de industriële bedrijvigheid behoren tot de belangrijkste drijfveren achter de sterke winstherzieningen en de gestegen grondstoffenprijzen. Op het eerste gezicht lijken de waarderingen in de sector vrij hoog, maar dat is voornamelijk te wijten aan de dure subsector chemie; elders in de sector is nog altijd waarde te vinden.

De bovenstaande sectoren geven de portefeuille een vleugje waarde, maar dit wordt gecompenseerd met sterke groeisectoren die naar onze mening nog verder kunnen stijgen, vooral nu de pandemie nog welig tiert. De veiligere posities: IT, een sector met een forse winstgroei, een sterke kasstroomgeneratie en gezonde balansen die de vruchten plukt van het thuiswerken én de structurele digitalisering; Gezondheidszorg, een defensieve sector die door de pandemie is opgestuwd; en Nutsbedrijven, nog een defensieve sector die profiteert – en blijft profiteren – van de wereldwijde focus op hernieuwbare en schone energie.

De tijd is nog niet rijp om onze portefeuilles klaar te maken voor een opleving van waardeaandelen. Naarmate het economisch herstel vordert, kunnen aandelen die het charisma van tech-hoogvliegers missen, óók een comeback maken – zeker wanneer nieuwe begrotingsstimuli door beginnen te sijpelen in de reële economie. Vooralsnog bestaat onze maaltijd hoofdzakelijk uit kwaliteits-/groeiaandelen en zetten we waardeaandelen als bijgerecht op tafel, zodat de tijdelijke stijlrotaties niet zo zwaar op de maag liggen.

Positie: Geeft aan of we positief, neutraal of terughoudend tegenover de activaklasse staan. Verandering: Geeft aan hoe onze blootstelling is veranderd sinds het assetallocatiecomité vorige maand samenkwam