BILBoard November 2020 – Eine leichte Beimischung von Substanzwerten

Seit unserem letzten BILBoard-Newsletter hat sich einiges getan. Der demokratische Kandidat Joe Biden gewann die US-Präsidentschaftswahlen, aber der umfassende Wahlsieg der demokratischen Partei auf ganzer Linie, mit dem die Märkte gerechnet hatten, blieb aus. Doch obwohl sie auf dem falschen Fuß erwischt wurden, kamen die Märkte schnell zu der Einstellung, dass ein gespaltener Kongress das günstigste Szenario sei, um ein zu starkes Abdriften der Politik nach links zu vermeiden. Im November kamen auch Hoffnungen auf einen Impfstoff auf, da zwei Kandidaten es bei Studien auf eine Wirksamkeit von rund 95 % brachten. Bis zur letztendlichen Verteilung eines Impfstoffs ist es zwar noch ein weiter Weg, aber die euphorische Stimmung trieb den S&P 500 und den Dow Jones auf neue Allzeithochs und löste eine kurze, aber heftige Umschichtung von Wachstums- in Substanzwerte aus. Doch der Optimismus im Hinblick auf die Zukunft und eine Lösung für die Gesundheitskrise muss mit der aktuellen Realsituation in Einklang gebracht werden, die noch von steigenden Infektionszahlen dies- und jenseits des Atlantiks gekennzeichnet ist, die neue Einschränkungsmaßnahmen erforderlich machen.

Makroökonomischer Ausblick

Die epidemiologische Lage schlägt sich in den makroökonomischen Daten nieder, aber nicht in dem Maße, dass wir unser Basisszenario anpassen müssten. Dank der geld- und haushaltspolitischen Unterstützung sind wir nach wie vor der Meinung, dass eine Konjunkturerholung im Jahr 2021 denkbar ist und während der Krise erlittene Wohlstandsverluste 2022 wieder ausgeglichen werden können.

In den USA fiel die Erholung kräftiger als erwartet aus. Bei den Unternehmen deutet der Anstieg der Industrieproduktion, Kapazitätsauslastung und Auftragseingänge für Gebrauchsgüter auf einen Aufschwung hin, während die ISM-Umfrage zeigt, dass sowohl der Fertigungs- als auch der Dienstleistungssektor zulegen. Dies sind gute Vorzeichen für den Arbeitsmarkt, und bereits im Oktober fiel die Arbeitslosenquote um einen ganzen Prozentpunkt auf 6,9 %. Trotz alledem blieb das Konsumklima aufgrund steigender Fallzahlen gedämpft. Es wird zusätzliche Unterstützung durch Konjunkturprogramme benötigt, und man kann nur hoffen, dass die letzten Monate der Amtszeit von Präsident Trump ohne publikumswirksame Einlagen vergehen.

In Europa übertraf der Anstieg des BIP-Wachstums im dritten Quartal (+12,7 %) die Erwartungen, was der Aufhebung der Ausgangsbeschränkungen zu verdanken ist. Jetzt werden eben diese Beschränkungen jedoch wieder eingeführt und treiben den Kontinent an den Rand eines erneuten Abgleitens in die Rezession. Dabei ist es nicht hilfreich, dass das lang erwartete Konjunkturpaket auf Eis liegt, nachdem es von Ungarn und Polen blockiert wurde, sodass die EZB vorerst weiter am Steuer sitzt, wenn es um die Unterstützung der Wirtschaft geht. Die Zentralbank wird bei ihrer Dezembersitzung voraussichtlich ihre Maßnahmen ausweiten, aber letztendlich kann sie nur wenig tun, um Verbrauchern Mut zu machen, außer die Belastung durch Bestandsschulden zu lindern. In diesem Bereich besteht klarer Bedarf an fiskalpolitischer Unterstützung.

Die chinesische Wirtschaft erfreut sich im dritten Quartal aufgrund eines unerwartet starken Anziehens der Exporte und Einzelhandelsumsätze einer eindeutig V-förmigen Erholung mit einem Wachstum von 4,9 %. Sowohl der Fertigungs- als auch der Dienstleistungssektor verzeichneten im Oktober ein starkes Wachstum, und der Einkaufsmanagerindex deutet auf eine anhaltende Expansion hin, die durch eine gezielte fiskalpolitische Unterstützung gefördert wird.

Anleihen

Der Durchbruch bei der Impfstoffentwicklung trieb die Zinsen in die Höhe, aber der Anstieg wird durch die Großzügigkeit der Zentralbanken und Sorgen über steigende COVID-19-Fallzahlen im Zaum gehalten. Die Jagd nach Rendite ist wieder im Gange, und da Schuldtitel im Wert von 16 Billionen USD negative Renditen aufweisen, wagen sich Anleger auf der Suche nach Erträgen in bonitätsschwächere Segmente. Für Anleger ist es entscheidend, weiterhin selektiv vorzugehen, um den Zielkonflikt zwischen Risiko und Rendite erfolgreich zu meistern.

Bei Staatsanleihen ziehen die risikolosen Zinssätze in den USA angesichts einer dynamischen Konjunkturentwicklung langsam an, während die europäischen Renditen schrumpften, da der Kontinent mit seinen alten Problemen, nämlich einem geringem Wachstum und der ausbleibendem Inflation, zu kämpfen hat. Aufgrund niedriger und negativer Renditen werden Staatsanleihen zum Rosenkohl eines ausgewogenen Portfolios – ein Standardgericht, aber nicht besonders appetitlich. Besonders vorsichtig sind wir in Bezug auf die Duration in den USA, wo Potenzial für ein leichtes Anziehen der Renditen vorhanden ist.

Wir bevorzugen weiterhin Investment-Grade-Unternehmensanleihen, die von einer Verbesserung der Fundamentaldaten unterstützt werden. Nach einem monatelangen Seitwärtstrend ermöglichten die Neuigkeiten über einen Impfstoff den Spreads, frühere Widerstände zu durchbrechen und in Europa sogar unter 100 Bp. zu fallen. Der Investment-Grade-Markt wird vorerst von den Zentralbanken unterstützt, und in Europa wird das wahrscheinlich bis 2021 der Fall sein. In den USA steht der Markt für Investment-Grade-Anleihen bereits auf eigenen Füßen, und die Fed verschießt nur einen Bruchteil ihres Pulvers. Als sich abzeichnete, dass die US-Notenbank ihre Käufe von Unternehmensanleihen 2021 nicht fortsetzen würde, reagierten die Märkte gelassen, denn natürlich werden Unternehmenspapiere weiterhin indirekte Unterstützung durch die Staatsanleihekäufe der Fed erhalten.

Hochzinsanleihen durchbrachen ebenfalls Widerstände, und die Rendite im US-High-Yield-Segment fiel im Monatsverlauf auf ein Allzeittief von 4,56 %. Angesichts starker Mittelzuflüsse, nach wie vor begrenzten Ausfällen und dem Potenzial für eine gewisse Spreadverengung (vor allem zwischen BBB und BB) verfolgen wir einen selektiven Ansatz bei dieser Anlageklasse. Das reichhaltige Angebot im Hochzinsbereich umfasst ein breites Spektrum an Unternehmen, von denen einige ganz passabel sind, während man von anderen besser die Finger lassen sollte. Auf die sorgfältige Auswahl kommt es an, insbesondere da Moody’s prognostiziert, dass die Ausfälle frühestens im März ihren Höchststand erreichen werden.

Wir bevorzugen aufgrund ihres Volatilitätsprofils und kürzerer Laufzeiten weiterhin Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen der Schwellenländer.

Aktien

Alles in allem sind wir Aktien gegenüber positiv eingestellt. Kurz nach der Berichtssaison für das dritte Quartal, die in den USA und in Europa wesentlich besser als befürchtet ausfiel, hoben die Analysten ihre Prognosen für das Gewinnwachstum in den kommenden 12 Monaten in allen Regionen außer Japan in den positiven Bereich an. Wir bevorzugen weiterhin die USA (wo man hochwertige Wachstumstitel und Nutznießer der „Stay at home“-Devise findet) und China (aufgrund seines starken Binnenwachstums).

Das Szenario längerfristig niedriger Zinsen begünstigt immer noch den qualitäts-/wachstumsorientierten Anlagestil, den wir weiterhin bevorzugen. Doch wie wir im November erlebt haben, gehen Erholungsrallys oft mit kurzen, aber heftigen Stilwechseln einher. Auch wenn wir nicht der Meinung sind, dass das aktuelle Umfeld einer ausgedehnten Outperformance von Value-Aktien zuträglich ist, müssen Portfolios vor möglichen zeitweiligen Stimmungsumschwüngen geschützt werden. Um das zu gewährleisten, berücksichtigen wir durch unsere Sektorprognosen jetzt auch die Konjunkturabhängigkeit mit, insbesondere indem wir das Engagement in Basiskonsumgütern zugunsten von Industriewerten reduziert haben.

Die Industrie ist ein mittel- bis spätzyklischer Sektor, mit dem man auf steigende Einkaufsmanagerindizes setzen kann. Sie wird in hohem Maße von den groß angelegten Konjunkturprogrammen in den USA und Europa profitieren. Auch gegenüber Grundstoffen sind wir mittlerweile positiver eingestellt. Die Konjunkturerholung in China und ein Anziehen der Industrietätigkeit gehören zu den Faktoren, die massive Gewinnkorrekturen in dem Sektor sowie einen Anstieg der Rohstoffpreise vorantreiben werden. Grundstoffe mögen zwar auf den ersten Blick teuer wirken, aber dies ist hauptsächlich auf die hohen Bewertungen im Teilsektor Chemie zurückzuführen. Anderswo findet man noch Wertpotenzial.

Während die erwähnten Sektoren für eine leichte Beimischung von Substanzwerten sorgen, stellen wir diesen zum Ausgleich starke Wachstumssektoren zur Seite, die aus unserer Sicht noch Luft nach oben bieten, insbesondere solange die Pandemie weiter grassiert. Bei diesen sichereren Segmenten handelt es sich um Folgende: IT, ein Sektor mit robustem Gewinnwachstum, starken Cashflows und soliden Bilanzen, der von der „Stay at home“-Thematik und der strukturellen Verlagerung auf die Digitalisierung profitiert; das Gesundheitswesen, ein defensiver Sektor, dem die Pandemie Elan verliehen hat; und die Versorgung, ein weiterer defensiver Sektor, der zurzeit – und auch in Zukunft – von der weltweiten Konzentration auf erneuerbare und saubere Energien profitiert.

Es ist noch zu früh, um die Portfolios für einen Wiederaufschwung von Substanzwerten zu positionieren. Doch mit dem Voranschreiten der Konjunkturerholung könnten Aktien, die nicht den Pep der Überflieger aus dem Technologiesektor haben, ihr Comeback starten, insbesondere wenn die neuen Konjunkturanreize im kommenden Jahr in die Realwirtschaft durchsickern. Im Moment konzentrieren wir uns auf Qualitäts-/Wachstumsaktien und mischen als Appetithäppchen einige Value-Aktien bei, die Anlegern dabei helfen werden, etwaige vorübergehende Anlagestilwechsel besser zu verdauen.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen. Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat