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December 2, 2019

BILBoard Novembre 2019 – Stabilisation ou rebond pour l’économie mondiale en 2020 ?

La croissance mondiale a nettement ralenti tout au long de l’année 2019 sous le coup des tensions commerciales sino-américaines, des poids lourds comme l’Allemagne évitant de justesse une récession. Récemment, les mesures d’assouplissement des banques centrales ont commencé à produire leurs effets, avec à la clé une certaine stabilisation sur le front macroéconomique. Maintenant, les avis sont partagés entre deux scénarios centraux pour 2020 : l’économie mondiale va-t-elle continuer de stagner, ou sommes-nous arrivés à un point d’inflexion, à partir duquel la croissance va redémarrer ?

Au
cours de ce ralentissement, le secteur manufacturier a constitué le véritable
talon d'Achille de l'économie, les dépenses de consommation, soutenues par la
robustesse des marchés de l’emploi, offrant, quant à elles, des motifs de
consolation. Si la dynamique de consommation reste intacte, les enquêtes PMI
donnent à penser que l’activité manufacturière a, enfin, atteint un plancher,
et a même amorcé un rebond, en particulier dans les marchés émergents.

Aux
États-Unis, l’indice PMI du secteur manufacturier s’est légèrement
redressé, à 51,3 contre 51,1 précédemment (tout indice supérieur à 50 signale
une expansion de l’activité). La dernière série de statistiques sur la
production industrielle a certes déçu (-0,8 %), mais n’oublions pas que ce
résultat est essentiellement le fait des perturbations qui ont affecté le
secteur automobile en raison d'une grève ayant mobilisé 48.000 ouvriers de
General Motors pendant 40 jours. Autre point positif, les nouvelles commandes à
l’exportation sont repassées au-dessus de la barre des 50, soutenant l’indice
ISM manufacturier du mois d’octobre.

En
Europe, la situation semble s’être légèrement améliorée par rapport au
mois précédent, mais le bout du tunnel est encore loin. Les chiffres de la
production industrielle ont donné des raisons d’espérer, progressant pour le
deuxième mois consécutif en septembre sous l’impulsion de la demande
intérieure. En outre, malgré la récession frôlée outre-Rhin, le climat des
affaires en Allemagne s’est redressé à 95, selon l’enquête IFO, indiquant une
croissance de 0,2 % au quatrième trimestre, toujours tirée par la demande
intérieure. Le problème est que la faiblesse du secteur manufacturier pourrait
avoir déjà contaminé les services. Aussi, bien que la zone euro semble avoir
échappé à une croissance en chute libre, les risques conjoncturels ne sont
toujours pas écartés, et pour cette économie tournée vers l’exportation, la
conclusion d’un accord commercial sino-américain revêt une importance majeure.

Dans
la plupart des grandes économies, les conditions financières restent
favorables, l’inflation sous contrôle, et les banques centrales accommodantes :
la BCE déploie tout son arsenal alors que la Fed marque une pause après avoir
abaissé ses taux à trois reprises, laissant toutefois la porte ouverte à
l’adoption de nouvelles mesures de relance si la situation le justifie. La
Banque populaire de Chine s’emploie activement, de son côté, à recalibrer sa
politique en ajustant ses mesures de soutien à
la croissance.
Un tel environnement devrait favoriser une nouvelle prolongation du cycle
économique, d’autant que les risques d’une véritable guerre commerciale et d’un
Brexit sans accord se sont atténués.

Reste
que si les négociations commerciales devaient connaître un revirement brutal,
la situation pourrait rapidement dégénérer sur le front macroéconomique. Pour
l’instant, les choses semblent évoluer dans le bon sens : aux dernières
nouvelles, Robert O’Brien, conseiller américain à la sécurité nationale,
estimait qu’un accord commercial initial avec la Chine restait possible d’ici à
la fin de l’année.

Actions

Nous
avons maintenu notre légère sous-pondération des actions. Bien que les
résultats du T3 aient dépassé les attentes (soutenant le marché à court terme),
la croissance bénéficiaire, dans son ensemble, a été pratiquement inexistante à
la fois aux États-Unis et en Europe. Les prévisions de résultats des analystes
pour l’an prochain restent plutôt élevées, et seront difficiles à battre sans
embellie notable de l’environnement macroéconomique. Si cette amélioration a
bel et bien lieu, les marchés d’actions disposent des ressources nécessaires
pour atteindre de nouveaux sommets. La barre est, toutefois, très haute pour
qu’un tel scénario se vérifie, et le fait que les investisseurs aient
vraisemblablement surinterprété la stabilisation des PMI pour en conclure que
ces indicateurs étaient orientés positivement n’arrange rien. Ce n’est, en
effet, pas encore le cas, et un jour ou l’autre, les intervenants risquent fort
de se pencher à nouveau sur la situation objective des fondamentaux.

Un
nouveau regain d’appétit pour le risque a provoqué une rotation importante des
valeurs défensives vers les cycliques. Nous préférons quant à nous maintenir la
neutralité de notre allocation sectorielle, ayant conscience du fait que le
sentiment des investisseurs est capricieux et peut varier à tout moment. Les
valeurs défensives semblent, par ailleurs, en meilleure posture si l’on examine
de près les fondamentaux et les prévisions des principaux analystes pour les
résultats du T4.

À
l’échelle mondiale, nous privilégions les valeurs de croissance à prix
raisonnable (« GARP ») et les grandes capitalisations pour contenir
la volatilité. En termes d’allocation géographique, les États-Unis restent
incontournables, bien qu’un peu chers. Nous sous-pondérons l’Europe (qui a subi
les dommages collatéraux les plus importants de la guerre commerciale
sino-américaine), ainsi que les marchés émergents (les analystes tablent
actuellement sur une croissance des bénéfices de 14 % en 2020, perspectives
qui risquent d’être révisée à la baisse). Le Japon se porte bien (une fois
encore grâce à la consommation intérieure) et nous pourrions reconsidérer notre
sous-pondération en 2020.

Marché obligataire

Nous
avons de nouveau constaté une hausse des taux, soutenue par l’optimisme sur le
front commercial et l’espoir d’avoir atteint un point bas sur le plan des
statistiques macroéconomiques. Cette tendance va-t-elle durer ? Nos
experts sont convaincus que l’asymétrie persiste, et estiment plus probable que
les taux soient plus élevés (plutôt que moins élevés) à la fin de l'année
prochaine. Dans l’immédiat, nous avons un positionnement neutre à l’égard des
bons du Trésor américain et sous-pondérons les emprunts d'État
« core » européens. Si ces instruments ont peu à offrir de manière
isolée, ils assurent une protection contre la volatilité des marchés d’actions.
Nous sommes neutres sur la duration (l’indice de référence a une duration
d’environ 7 ans) et hésitons à la réduire tant que le risque politique
environnant persiste.

La
plupart des emprunts d'État européens procurant des rendements négatifs, les
obligations d’entreprises européennes investment grade (IG) restent un terrain
privilégié pour les investisseurs, d’autant que les achats de la BCE offrent un
rempart supplémentaire contre la volatilité. La banque centrale a redémarré en
fanfare son programme d’achat d’obligations de secteur privé (CSPP) en
acquérant 2,5 milliards d’euros d’actifs au cours des deux premières semaines
de novembre - plus que prévu - et compte tenu d’un tel soutien, nous restons
volontiers surpondérés sur cette classe d’actifs. Notre positionnement sur les
obligations IG américaines est neutre. Si la politique de la Fed peut être
considérée comme favorable au crédit, les fondamentaux sont plus contrastés,
l’endettement brut augmentant alors que la couverture des intérêts diminue.

Nous
sous-pondérons les obligations à haut rendement, qui restent onéreuses de part
et d’autre de l’Atlantique compte tenu du risque intrinsèque. Pour notre
modeste exposition à ce segment, nous préférons les financières subordonnées.
Celles-ci ont, en effet, la capacité de rester performantes si les économies
périphériques européennes continuent de se stabiliser, et présentent également
un plus faible risque de coupon : la plupart des banques dépassent
nettement les niveaux du MDA (montant maximum distribuable), qui prévoit
l’instauration automatique de restrictions sur les distributions par les
régulateurs si le total des fonds propres d’un établissement bancaire enfonce le
seuil prédéfini. Nous sommes neutres vis-à-vis de la dette émergente,
privilégiant les obligations souveraines libellées en monnaie forte, qui
présentent de meilleures caractéristiques en termes de liquidité.

Dans l’ensemble, notre allocation générale, qui sous-pondère légèrement les actions, reflète notre scénario d’un ralentissement de la croissance, sans récession. Nous préférons conserver une approche attentiste quant à l’augmentation du risque au sein de nos portefeuilles. Force est, en effet, de reconnaître que les indicateurs économiques n’ont pas encore confirmé un retour de la croissance, et l’avenir pourrait ne rien nous réserver de mieux qu’une stabilisation.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres ou réticents vis-à-vis de la classe d'actifs
Évolution : indique l'évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d'allocation d'actifs du mois précédent


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