BILBoard Oktober 2019 – Zentralbanken verschaffen Linderung

Mit dem Wechsel der Jahreszeiten machen auch Husten, Erkältungen und andere Beschwerden wieder die Runde. In diesem Herbst bleibt möglicherweise auch die globale Wirtschaft von solchen Leiden nicht verschont. Der Fertigungssektor ist derzeit nahezu bettlägerig, und es besteht Anlass zur Sorge, dass die Symptome bald auch auf andere Wirtschaftszweige übergreifen. Die Zentralbanken tun alles in ihrer Macht Stehende, doch ohne eine Lösung im Handelsstreit oder mehr Bereitschaft zu fiskalpolitischen Anreizen ist es unwahrscheinlich, dass sie die Wirtschaft aus eigener Kraft wieder gesund pflegen können.

Da es leider unmöglich ist, unter
dem Handelskrieg leidende Sektoren unter Quarantäne zu stellen, besteht ein
erhebliches Ansteckungsrisiko für die Wirtschaft. Die künftigen Renditen von
Risikoanlagen hängen im Wesentlichen vom Grad der Ansteckung ab. Vor diesem
Hintergrund stellen sich heute die folgenden zentralen Fragen:

• Wie
  sehr wird sich die Schwäche des Fertigungssektors auf den Dienstleistungssektor
  ausweiten?
• Wird
  sich das schwache Vertrauen der Unternehmen negativ auf den Arbeitsmarkt (und
  damit auf die Konsumausgaben) auswirken?
• In
  welchem Umfang werden Makrorisiken die Mikrowirtschaft beeinflussen?

Angesichts dieser
Unsicherheitsfaktoren verfolgen wir bei unserer Vermögensallokation abermals
einen umsichtigen Ansatz.

Fertigungssektor: Pessimismus macht
sich breit

Aufgrund der miteinander
verbundenen Wertschöpfungsketten richtet der Handelskrieg zwischen den USA und
China weltweit Schaden an, wobei die Fertigungsunternehmen die
Hauptleidtragenden sind. Es gab bislang keine nennenswerte Einigung, und das
potenzielle Amtsenthebungsverfahren gegen den US-Präsidenten sorgt in einem
bereits komplexen Umfeld für noch mehr Unsicherheit. Mangels Fortschritten sank
der US-amerikanische Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der ISM
Manufacturing PMI, im September von 49,1 auf 47,8 Punkte.
Ausschlaggebend für den Rückgang war der Teilindex der neuen Exportaufträge.
Diese sind deutlich rückläufig und befinden sich auf dem niedrigsten Stand seit
Juni 2009. Mit einem Absturz auf 41,7 Punkte im September lassen die Einkaufsmanagerindex-Daten
diesseits des Atlantiks auf eine weitere Verschlimmerung der Rezession im
deutschen Fertigungssektor schließen. Auch die Eurozone sieht mit lediglich
45,7 Zählern blass aus.

Dienstleistungen – steht eine
Ansteckung bevor?

Der US-amerikanische
Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor IHS Markit Services PMI lag
zwar im September unverändert bei 50,9 Punkten und zeigte damit weiterhin
eine Expansion an. Dennoch gibt es im Hinblick auf künftige
Rekrutierungsabsichten Anzeichen für eine Verschlechterung. In Deutschland
haben Dienstleistungen, die bei Weitem den größten Beitrag zur Gesamtleistung
erbringen, rasch an Schwung verloren: Der IHS Markit PMI sank von
54,8 Punkten im August drastisch auf nunmehr 51,4 Punkte. Der Index für
die breitere Eurozone fiel ebenfalls von 53,5 Punkten auf
51,6 Punkte, da die Auftragsbestände und Neuaufträge abnahmen.

Die globale Wirtschaft wird nicht
nur durch die vom Handelskrieg verursachte Epidemie im Fertigungssektor
belastet. Sie ist zudem einer Reihe von länderspezifischen Risiken ausgesetzt.
Dazu zählen im Wesentlichen die am 31. Oktober ablaufende Frist für den
Brexit, die anhaltenden Unruhen in Hongkong (das lange als Vermittler im
Dienstleistungs- und Logistikbereich zwischen China und der breiteren Region
Asiens fungierte) sowie die geopolitischen Spannungen im Nahen Osten (mit
Auswirkungen auf die Ölpreise).

Die genannten Schwierigkeiten haben
das Vertrauen der Unternehmen bereits beeinträchtigt, was sich an geringeren
Investitionen und einer sorgfältigeren Bestandsverwaltung ablesen lässt. Der
Arbeitsmarkt blieb bislang von einem Übergreifen der Sorgen verschont: Die Arbeitslosenquote
in den USA liegt auf einem Fünfzig-Jahres-Tief (3,5 %) und die Anträge
auf Arbeitslosenhilfe befinden sich im historischen Vergleich immer noch
auf einem niedrigen Niveau. Selbst in der Eurozone ist die Arbeitslosenquote
auf dem niedrigsten Stand seit 2008 (7,4 %). Da die Aussichten auf dem
Arbeitsmarkt noch immer gut sind, ist auch das Verbrauchervertrauen hoch
(zumindest bis jetzt).

Aktien

Wenngleich die Menschen noch immer
in Kauflaune sind, lautet doch die entscheidende Frage, inwieweit der
Handelskrieg die Margen beeinträchtigen wird. Es bleibt abzuwarten, ob die
höheren Inputkosten (durch die Zölle) an die Konsumenten weitergegeben werden
oder ob sich die Gewinnspannen verringern. Da die Berichtssaison für das dritte
Quartal bevorsteht, hielten wir an unseren Aktiengewichtungen fest. Die von den
Unternehmen angestrebten Ergebnisse dürften Aufschluss über die künftige
Robustheit der Unternehmensgewinne geben. Selbst wenn die Berichtssaison für
das dritte Quartal positiv ausfallen sollte, besteht das Risiko, dass sich der
Fokus rasch auf die Zahlen für das kommende Jahr richten wird, und für 2020
sind deutliche Gewinnrevisionen möglich. Bislang beließen die Analysten die
Schätzungen weitestgehend unverändert, obgleich sich der Makroausblick
verschlechtert und es Anzeichen dafür gibt, dass der Handelskrieg noch
monatelang andauern könnte.

Die kurze aber kräftige Rotation an
den Aktienmärkten liegt mittlerweile hinter uns, und defensive sowie
Wachstumswerte liegen wieder in der Gunst der Anleger. Unsere Präferenz liegt
derzeit bei US-Aktien, wobei wir sektorneutral bleiben. Im Hinblick auf den
Anlagestil bevorzugen wir Wachstumswerte mit angemessenen Bewertungen. Unser
bestehendes Aktienexposure profitiert von der Unterstützung der Zentralbanken,
was sich auch künftig fortsetzen sollte.

Festverzinsliche Anlagen

Die Zentralbanken
haben großzügige Lockerungsprogramme angekündigt, versprechen damit jedoch eher
kurzfristige Linderung als langfristige Heilung. Die anhaltend niedrigen Zinsen
(und die nach wie vor negativen Renditen) könnten sich auf lange Sicht als kontraproduktiv
erweisen. Beunruhigend ist zudem, dass die quantitative Lockerung nun mit
Antibiotika verglichen wird, die allmählich ihre Wirkung verlieren. Doch
zumindest zum gegenwärtigen Zeitpunkt schlucken die Märkte hoffnungsvoll das
neue geldpolitische Heilmittel.

Die EZB wird die quantitative
Lockerung Anfang November wieder aufnehmen. Wir rechnen für diesen Zeitpunkt
nicht mit weiteren einschneidenden Maßnahmen, da Christine Lagarde sich
zunächst in ihre neue Rolle einfinden muss (und möglicherweise versuchen wird,
interne Streitereien zu schlichten). Die unterstützenden Maßnahmen der EZB
begünstigen europäische Investment-Grade-Anleihen, und die Spreads sind relativ
stabil. US-Anleihen mit Investment-Grade-Rating sind aufgrund der hohen
Absicherungskosten etwas weniger attraktiv. Zudem werden die Fundamentaldaten
durch eine zunehmend hohe Verschuldung und niedrigere Zinslastquoten getrübt.

In den USA stieg die vom Markt
implizierte Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung durch die Fed Ende Oktober
angesichts der enttäuschenden Einkaufsmanagerindex-Daten von 40 % auf
75 %. Wir rechnen in der Tat mit einem weiteren Zinsschritt vor
Jahresende, jedoch möglicherweise noch nicht im Oktober. Zum Jahresende preist
der Markt einen langsamen Zinssenkungszyklus ein, wobei der Tiefstand im
Dezember erreicht sein dürfte; doch angesichts der nachlassenden
Wirtschaftsaktivität und niedriger Inflationserwartungen könnte die Fed die
Zinsen früher als erwartet senken. Als Absicherung gegen Makrofaktoren ziehen
wir US-Treasuries deutschen Bundesanleihen vor, wobei die Gewichtung vom
Risikoprofil des Portfolios abhängt.

Fazit

Seit der Sitzung unseres Anlageausschusses im letzten Monat hat sich an der Makrofront wenig getan. Zwar lässt das Wachstum nach, doch der Konsum der Privathaushalte hält an und ist damit die tragende Säule der Wirtschaft. Die Auswirkungen halten sich in einigen Bereichen der Weltwirtschaft gerade noch in Grenzen, und die Zentralbanken sorgen für eine kurzfristige Unterstützung der Finanzmärkte. Wir werden unsere Vermögensallokation neu bewerten, sobald mehr Quartalsergebnisse verfügbar sind. Auf diese Weise können wir eine fundiertere Diagnose zum Gesundheitszustand der Mikrowirtschaft stellen.