BILBoard Oktober 2019 – Zentralbanken verschaffen Linderung

Mit dem Wechsel der Jahreszeiten machen auch Husten, Erkältungen und andere Beschwerden wieder die Runde. In diesem Herbst bleibt möglicherweise auch die globale Wirtschaft von solchen Leiden nicht verschont. Der Fertigungssektor ist derzeit nahezu bettlägerig, und es besteht Anlass zur Sorge, dass die Symptome bald auch auf andere Wirtschaftszweige übergreifen. Die Zentralbanken tun alles in ihrer Macht Stehende, doch ohne eine Lösung im Handelsstreit oder mehr Bereitschaft zu fiskalpolitischen Anreizen ist es unwahrscheinlich, dass sie die Wirtschaft aus eigener Kraft wieder gesund pflegen können.

Da es leider unmöglich ist, unter dem Handelskrieg leidende Sektoren unter Quarantäne zu stellen, besteht ein erhebliches Ansteckungsrisiko für die Wirtschaft. Die künftigen Renditen von Risikoanlagen hängen im Wesentlichen vom Grad der Ansteckung ab. Vor diesem Hintergrund stellen sich heute die folgenden zentralen Fragen:

  • Wie sehr wird sich die Schwäche des Fertigungssektors auf den Dienstleistungssektor ausweiten?
  • Wird sich das schwache Vertrauen der Unternehmen negativ auf den Arbeitsmarkt (und damit auf die Konsumausgaben) auswirken?
  • In welchem Umfang werden Makrorisiken die Mikrowirtschaft beeinflussen?

Angesichts dieser Unsicherheitsfaktoren verfolgen wir bei unserer Vermögensallokation abermals einen umsichtigen Ansatz.

Fertigungssektor: Pessimismus macht sich breit

Aufgrund der miteinander verbundenen Wertschöpfungsketten richtet der Handelskrieg zwischen den USA und China weltweit Schaden an, wobei die Fertigungsunternehmen die Hauptleidtragenden sind. Es gab bislang keine nennenswerte Einigung, und das potenzielle Amtsenthebungsverfahren gegen den US-Präsidenten sorgt in einem bereits komplexen Umfeld für noch mehr Unsicherheit. Mangels Fortschritten sank der US-amerikanische Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der ISM Manufacturing PMI, im September von 49,1 auf 47,8 Punkte. Ausschlaggebend für den Rückgang war der Teilindex der neuen Exportaufträge. Diese sind deutlich rückläufig und befinden sich auf dem niedrigsten Stand seit Juni 2009. Mit einem Absturz auf 41,7 Punkte im September lassen die Einkaufsmanagerindex-Daten diesseits des Atlantiks auf eine weitere Verschlimmerung der Rezession im deutschen Fertigungssektor schließen. Auch die Eurozone sieht mit lediglich 45,7 Zählern blass aus.

Dienstleistungen – steht eine Ansteckung bevor?

Der US-amerikanische Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor IHS Markit Services PMI lag zwar im September unverändert bei 50,9 Punkten und zeigte damit weiterhin eine Expansion an. Dennoch gibt es im Hinblick auf künftige Rekrutierungsabsichten Anzeichen für eine Verschlechterung. In Deutschland haben Dienstleistungen, die bei Weitem den größten Beitrag zur Gesamtleistung erbringen, rasch an Schwung verloren: Der IHS Markit PMI sank von 54,8 Punkten im August drastisch auf nunmehr 51,4 Punkte. Der Index für die breitere Eurozone fiel ebenfalls von 53,5 Punkten auf 51,6 Punkte, da die Auftragsbestände und Neuaufträge abnahmen.

Die globale Wirtschaft wird nicht nur durch die vom Handelskrieg verursachte Epidemie im Fertigungssektor belastet. Sie ist zudem einer Reihe von länderspezifischen Risiken ausgesetzt. Dazu zählen im Wesentlichen die am 31. Oktober ablaufende Frist für den Brexit, die anhaltenden Unruhen in Hongkong (das lange als Vermittler im Dienstleistungs- und Logistikbereich zwischen China und der breiteren Region Asiens fungierte) sowie die geopolitischen Spannungen im Nahen Osten (mit Auswirkungen auf die Ölpreise).

Die genannten Schwierigkeiten haben das Vertrauen der Unternehmen bereits beeinträchtigt, was sich an geringeren Investitionen und einer sorgfältigeren Bestandsverwaltung ablesen lässt. Der Arbeitsmarkt blieb bislang von einem Übergreifen der Sorgen verschont: Die Arbeitslosenquote in den USA liegt auf einem Fünfzig-Jahres-Tief (3,5 %) und die Anträge auf Arbeitslosenhilfe befinden sich im historischen Vergleich immer noch auf einem niedrigen Niveau. Selbst in der Eurozone ist die Arbeitslosenquote auf dem niedrigsten Stand seit 2008 (7,4 %). Da die Aussichten auf dem Arbeitsmarkt noch immer gut sind, ist auch das Verbrauchervertrauen hoch (zumindest bis jetzt).

Aktien

Wenngleich die Menschen noch immer in Kauflaune sind, lautet doch die entscheidende Frage, inwieweit der Handelskrieg die Margen beeinträchtigen wird. Es bleibt abzuwarten, ob die höheren Inputkosten (durch die Zölle) an die Konsumenten weitergegeben werden oder ob sich die Gewinnspannen verringern. Da die Berichtssaison für das dritte Quartal bevorsteht, hielten wir an unseren Aktiengewichtungen fest. Die von den Unternehmen angestrebten Ergebnisse dürften Aufschluss über die künftige Robustheit der Unternehmensgewinne geben. Selbst wenn die Berichtssaison für das dritte Quartal positiv ausfallen sollte, besteht das Risiko, dass sich der Fokus rasch auf die Zahlen für das kommende Jahr richten wird, und für 2020 sind deutliche Gewinnrevisionen möglich. Bislang beließen die Analysten die Schätzungen weitestgehend unverändert, obgleich sich der Makroausblick verschlechtert und es Anzeichen dafür gibt, dass der Handelskrieg noch monatelang andauern könnte.

Die kurze aber kräftige Rotation an den Aktienmärkten liegt mittlerweile hinter uns, und defensive sowie Wachstumswerte liegen wieder in der Gunst der Anleger. Unsere Präferenz liegt derzeit bei US-Aktien, wobei wir sektorneutral bleiben. Im Hinblick auf den Anlagestil bevorzugen wir Wachstumswerte mit angemessenen Bewertungen. Unser bestehendes Aktienexposure profitiert von der Unterstützung der Zentralbanken, was sich auch künftig fortsetzen sollte.

Festverzinsliche Anlagen

Die Zentralbanken haben großzügige Lockerungsprogramme angekündigt, versprechen damit jedoch eher kurzfristige Linderung als langfristige Heilung. Die anhaltend niedrigen Zinsen (und die nach wie vor negativen Renditen) könnten sich auf lange Sicht als kontraproduktiv erweisen. Beunruhigend ist zudem, dass die quantitative Lockerung nun mit Antibiotika verglichen wird, die allmählich ihre Wirkung verlieren. Doch zumindest zum gegenwärtigen Zeitpunkt schlucken die Märkte hoffnungsvoll das neue geldpolitische Heilmittel.

Die EZB wird die quantitative Lockerung Anfang November wieder aufnehmen. Wir rechnen für diesen Zeitpunkt nicht mit weiteren einschneidenden Maßnahmen, da Christine Lagarde sich zunächst in ihre neue Rolle einfinden muss (und möglicherweise versuchen wird, interne Streitereien zu schlichten). Die unterstützenden Maßnahmen der EZB begünstigen europäische Investment-Grade-Anleihen, und die Spreads sind relativ stabil. US-Anleihen mit Investment-Grade-Rating sind aufgrund der hohen Absicherungskosten etwas weniger attraktiv. Zudem werden die Fundamentaldaten durch eine zunehmend hohe Verschuldung und niedrigere Zinslastquoten getrübt.

In den USA stieg die vom Markt implizierte Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung durch die Fed Ende Oktober angesichts der enttäuschenden Einkaufsmanagerindex-Daten von 40 % auf 75 %. Wir rechnen in der Tat mit einem weiteren Zinsschritt vor Jahresende, jedoch möglicherweise noch nicht im Oktober. Zum Jahresende preist der Markt einen langsamen Zinssenkungszyklus ein, wobei der Tiefstand im Dezember erreicht sein dürfte; doch angesichts der nachlassenden Wirtschaftsaktivität und niedriger Inflationserwartungen könnte die Fed die Zinsen früher als erwartet senken. Als Absicherung gegen Makrofaktoren ziehen wir US-Treasuries deutschen Bundesanleihen vor, wobei die Gewichtung vom Risikoprofil des Portfolios abhängt.

Fazit

Seit der Sitzung unseres Anlageausschusses im letzten Monat hat sich an der Makrofront wenig getan. Zwar lässt das Wachstum nach, doch der Konsum der Privathaushalte hält an und ist damit die tragende Säule der Wirtschaft. Die Auswirkungen halten sich in einigen Bereichen der Weltwirtschaft gerade noch in Grenzen, und die Zentralbanken sorgen für eine kurzfristige Unterstützung der Finanzmärkte. Wir werden unsere Vermögensallokation neu bewerten, sobald mehr Quartalsergebnisse verfügbar sind. Auf diese Weise können wir eine fundiertere Diagnose zum Gesundheitszustand der Mikrowirtschaft stellen.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen
Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat