BILBoard September 2020 – Een sluimerende economie wakker maken

September is sowieso al geen maand
waar marktdeelnemers reikhalzend naar uitkijken, en dit jaar deed het die
reputatie eer aan met een terugval die de tech-gefocuste Nasdaq op een correctiegevoelig niveau achterliet. De neergang lijkt ons technisch van aard:
waarschijnlijk liggen er winstnemingen en de wetten van de zwaartekracht aan
ten grondslag, en geen onheilspellender type verkoopgolf, gedreven door
verslechterende economische kerncijfers. Amerikaanse aandelen waren namelijk al
volledig opgeklommen uit het diepe coronadal en hebben de pieken van vóór de
pandemie zelfs overtroffen. Daardoor maakten de waarderingen (voornamelijk van
technologische bedrijven en bedrijven die ook met telewerken kunnen
functioneren) een ongezond overgewaardeerde indruk. Die waarderingen sloten
niet aan op het macro-economische beeld – ze suggereerden juist dat de
wereldeconomie in een schitterend V-vormig herstel uit haar lockdown-coma zou
ontwaken. We weten allemaal hoe moeilijk het soms is om uit bed te komen; de
wereldeconomie zet dan ook pas de eerste aarzelende stappen richting de normale
gang van zaken, geholpen door een dubbele dosis cafeïne van monetair en fiscaal
beleid.

MACRO

Ons basisscenario, een geleidelijk
herstel, blijft overeind, hoewel dat herstel niet in maanden, maar in kwartalen
wordt gemeten en niet zonder tegenslagen zal verlopen. De Amerikaanse
presidentsverkiezingen, de pandemie, geschillen tussen de VS en China, om maar
een greep te doen uit de actuele risico's die de vooruitzichten kunnen doen
wankelen.

In de VS heeft Jerome Powell, de
voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed), gezegd dat "het
herstel sneller is gevorderd dan algemeen werd verwacht," maar
tegelijkertijd waarschuwde hij ervoor dat "de bedrijvigheid aanzienlijk onder
het niveau van vóór de pandemie ligt" en merkte hij op dat die mogelijk
niet snel weer aantrekt. De toekomst blijft namelijk "uiterst
onzeker". Om de economie te ondersteunen zet de Fed haar accommoderende
beleidskoers voort, bestaande uit de aankoop van obligaties, het faciliteren
van kredietverlening en een ultralage rente (die volgens de actueelste
'dot-plot' naar verwachting tot 2023 binnen de bandbreedte van 0 tot 0,25%
blijft hangen). De inflatoire druk lijkt op te lopen, maar dit leidt
hoogstwaarschijnlijk niet tot een herschikking van het beleid. De Fed duldt
namelijk inmiddels overschrijdingen van de doelwaarde omdat er voortaan van de
gemiddelde inflatie wordt uitgegaan.

Het goede nieuws is dat de centrale
bank haar groeiprognoses heeft bijgesteld en voor dit jaar momenteel een
bbp-daling van -3,7% voorziet: een meer bescheiden krimp dan de -6,5% die in juni werd
verwacht. De Fed voorspelt dat de Amerikaanse economie eind 2021 het niveau van
vóór de pandemie zal bereiken. De productiesector zet door, terwijl de orders
voor duurzame goederen de indruk wekken dat de bedrijfsinvesteringen vanaf het
nulpunt weer langzaam aantrekken. De winstcijfers zijn echter nog altijd in
vrije val (15% lager in het eerste kwartaal en 8% lager in het tweede) en
zonder een opleving van de consumptie kunnen de Amerikaanse bedrijfsmarges niet
tot het oude niveau opklimmen.

Hoewel de kooplust na de lockdown
aanvankelijk was teruggekeerd, stagneerde het consumentenvertrouwen, wat erop
zou kunnen wijzen dat de knip weer op de beurs gaat. Een gezonde arbeidsmarkt
is een voorwaarde voor actieve consumenten, terwijl er sinds februari 11,5
miljoen banen zijn gesneuveld. Het komt dan ook niet als een verrassing dat de
Fed nu flink inzet op volledige werkgelegenheid. De centrale bank verwacht voor
2020 een mediane werkloosheid van 7,6%, lager dan de 9,3% die in juni voorzien
werd.

De begrotingsmaatregelen hebben
onmisbare steun verleend aan huishoudens en kleine bedrijven, maar
waarschijnlijk is er nog meer nodig. Vanwege de politieke impasse in Washington
is de omvang en timing daarvan nog onzeker. De economie heeft vooralsnog stand
gehouden tegen de afloop van de steun, maar zonder verdere fiscale
steunmaatregelen kan de uitgestelde vraag zomaar wegebben.

De Europese economie ligt, zo lijkt het, voorlopig nog ingedommeld. Recente cijfers wijzen op een afnemend momentum in
de industriële sector en teleurstellende consumentenuitgaven. Dat roept
twijfels op over de duurzaamheid van de initiële opleving, vooral nu het aantal
besmettingen en de werkloosheidscijfers oplopen. De inflatie ligt in Europa nog
diep te slapen, wat de ECB een dilemma bespaart. De Europese Centrale Bank
kondigde in de laatste vergadering van de beleidscommissie aan de rente op
-0,5% te houden en zegde toe het Pandemic Emergency Purchase Program van 1.350 miljard euro ten minste tot eind juni 2021 voort te zetten.

De Chinese economie is minder loom:
van alle grote economieën komt China als uitschieter het dichtst in de buurt
van zijn bedrijvigheid van vóór de pandemie. Het bedrijfsleven bracht maanden
door in de herstelmodus en nu dragen de Chinese consumenten eindelijk hun
steentje bij aan het herstel. In augustus liepen de detailhandelsverkopen voor
het eerst dit jaar op, met een stijging van 0,5%. Tegelijkertijd daalde de
werkloosheid tot 5,6% ten opzichte van 5,7% in juli. De gestaag bekoelende
inflatie geeft de centrale bank in de toekomst meer speelruimte.

AANDELEN

De correctie had geen significante gevolgen voor de waarderingen op de
aandelenmarkten, die aan de dure kant blijven. Dat is zeker het geval als we
bedenken dat het beter dan gevreesde resultatenseizoen geen ingrijpende gevolgen
heeft gehad voor de herzieningen. De VS is zelfs de enige regio waarvoor de
totale winstverwachtingen opwaarts zijn herzien (zij het in beperkte mate).
Hoewel het de duurste regio is, gaat onze voorkeur nog altijd uit naar de VS
omdat daar de prominentste groeibedrijven en digitale voortrekkers gevestigd
zijn die ook met telewerken goed functioneren en die daardoor waarschijnlijk
blijven gedijen zolang het virus over de wereld raast. We handhaven onze
onderweging in Europese aandelen, die het minder goed doen dan de brede markt.
We hebben de afzonderlijke posities bijgesteld, zodat onze voorkeur voor
Chinese aandelen weerspiegeld is in onze blootstelling aan opkomende markten.
Chinese aandelen hielden tijdens de recente correctie namelijk goed stand en
genieten de steun van sterkere kerncijfers. Andere opkomende markten,
bijvoorbeeld in Latijns-Amerika en India, worstelen nog met hun eerste
COVID-besmettingsgolf.

De stijlrotatie van groei naar waarde bleek van korte duur en
geconcentreerd in de VS. We zien momenteel geen sterke katalysatoren voor
duurzaam bovengemiddelde prestaties van waardeaandelen. Al met al kiezen we er gezien de enorme spreiding van de
rendementen voor om uit diverse sectoren zorgvuldig hoogwaardige aandelen te
selecteren en ondertussen een aantal goedkopere sectoren en sectoren met
positieve winstherzieningen in het oog te houden.

VASTRENTENDE WAARDEN

De aanhoudende vrijgevigheid van centrale banken drijft
de koersen van staatsobligaties op en vooralsnog lijkt de rente daarop zich
stabiel te houden. In dit marktsegment hebben we onze blootstelling aan
inflatiegekoppelde obligaties echter gehandhaafd: die zullen naar verwachting
blijven stijgen doordat de inflatie op lange termijn waarschijnlijk zal
toenemen naarmate het herstel vordert.

Nu de koortsachtige zoektocht naar rendement heviger
wordt, hebben de spreads van bedrijfsobligaties een groot deel van de eerdere
verruiming teruggedraaid en zullen ze de komende tijd waarschijnlijk zijwaarts
blijven bewegen. Centrale banken houden alle significante spreadverruimingen
tegen en een verdere verkrapping is alleen mogelijk onder invloed van een
uitzonderlijke katalysator, zoals een vaccin. De negatieve trend bij de ratings
lijkt in het derde kwartaal een keerpunt te hebben bereikt, ondersteund door
hoge uitgiftevolumes van obligaties “voor algemene financiering" nu
bedrijven vooral uit zijn op een veerkrachtige balans. Tegelijkertijd blijken
beleggers bijzonder belust op nieuwe emissies en bereid om fallen angels in
portefeuille te houden.

We zijn van
mening dat bedrijfsobligaties uit opkomende markten zich nu opnieuw moeten
laten gelden, vanwege de lagere kapitaaluitgaven en de verminderde financiële
discipline. Ter verduidelijking: de teruglopende lokale
rente biedt bedrijven uit opkomende markten de kans om hun schulden in harde
valuta's om te zetten in schulden in lokale valuta's; daarmee verstevigen ze
hun balans. Tegelijkertijd zijn de waarderingen gunstig: het renteverschil met
Amerikaanse bedrijfsobligaties is, gecorrigeerd voor duration, in historisch
opzicht nog altijd groot (ca. 316 bp). In de defensieve en lage profielen is
respectievelijk 50% en 100% van de blootstelling aan schuldpapier uit opkomende
markten (nu volledig bestaand uit staatsobligaties in harde valuta's)
overgebracht naar bedrijfsobligaties uit opkomende landen in harde valuta's.

CONCLUSIE

Als de huidige economie een mens was, zou hij gapend in bed liggen, zich met tegenzin uitrekken en overwegen of hij kan blijven liggen. Misschien zou er op de achtergrond "Wake me up when September ends" van Greenday spelen terwijl centrale banken en andere beleidsmakers het deken proberen open te slaan en hem met alle macht proberen uit bed te krijgen. De markten draaien op hoop, liquiditeit en momentum, en hebben blijkbaar over het hoofd gezien dat dit alles wat tijd gaat kosten en dat alleen een (effectief en betrouwbaar) vaccin de wereldeconomie ervan kan overtuigen om uit bed te komen.