BILBoard September 2020 – Een sluimerende economie wakker maken

September is sowieso al geen maand waar marktdeelnemers reikhalzend naar uitkijken, en dit jaar deed het die reputatie eer aan met een terugval die de tech-gefocuste Nasdaq op een correctiegevoelig niveau achterliet. De neergang lijkt ons technisch van aard: waarschijnlijk liggen er winstnemingen en de wetten van de zwaartekracht aan ten grondslag, en geen onheilspellender type verkoopgolf, gedreven door verslechterende economische kerncijfers. Amerikaanse aandelen waren namelijk al volledig opgeklommen uit het diepe coronadal en hebben de pieken van vóór de pandemie zelfs overtroffen. Daardoor maakten de waarderingen (voornamelijk van technologische bedrijven en bedrijven die ook met telewerken kunnen functioneren) een ongezond overgewaardeerde indruk. Die waarderingen sloten niet aan op het macro-economische beeld – ze suggereerden juist dat de wereldeconomie in een schitterend V-vormig herstel uit haar lockdown-coma zou ontwaken. We weten allemaal hoe moeilijk het soms is om uit bed te komen; de wereldeconomie zet dan ook pas de eerste aarzelende stappen richting de normale gang van zaken, geholpen door een dubbele dosis cafeïne van monetair en fiscaal beleid.

MACRO

Ons basisscenario, een geleidelijk herstel, blijft overeind, hoewel dat herstel niet in maanden, maar in kwartalen wordt gemeten en niet zonder tegenslagen zal verlopen. De Amerikaanse presidentsverkiezingen, de pandemie, geschillen tussen de VS en China, om maar een greep te doen uit de actuele risico’s die de vooruitzichten kunnen doen wankelen.

In de VS heeft Jerome Powell, de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed), gezegd dat “het herstel sneller is gevorderd dan algemeen werd verwacht,” maar tegelijkertijd waarschuwde hij ervoor dat “de bedrijvigheid aanzienlijk onder het niveau van vóór de pandemie ligt” en merkte hij op dat die mogelijk niet snel weer aantrekt. De toekomst blijft namelijk “uiterst onzeker”. Om de economie te ondersteunen zet de Fed haar accommoderende beleidskoers voort, bestaande uit de aankoop van obligaties, het faciliteren van kredietverlening en een ultralage rente (die volgens de actueelste ‘dot-plot’ naar verwachting tot 2023 binnen de bandbreedte van 0 tot 0,25% blijft hangen). De inflatoire druk lijkt op te lopen, maar dit leidt hoogstwaarschijnlijk niet tot een herschikking van het beleid. De Fed duldt namelijk inmiddels overschrijdingen van de doelwaarde omdat er voortaan van de gemiddelde inflatie wordt uitgegaan.

Het goede nieuws is dat de centrale bank haar groeiprognoses heeft bijgesteld en voor dit jaar momenteel een bbp-daling van -3,7% voorziet: een meer bescheiden krimp dan de -6,5% die in juni werd verwacht. De Fed voorspelt dat de Amerikaanse economie eind 2021 het niveau van vóór de pandemie zal bereiken. De productiesector zet door, terwijl de orders voor duurzame goederen de indruk wekken dat de bedrijfsinvesteringen vanaf het nulpunt weer langzaam aantrekken. De winstcijfers zijn echter nog altijd in vrije val (15% lager in het eerste kwartaal en 8% lager in het tweede) en zonder een opleving van de consumptie kunnen de Amerikaanse bedrijfsmarges niet tot het oude niveau opklimmen.

Hoewel de kooplust na de lockdown aanvankelijk was teruggekeerd, stagneerde het consumentenvertrouwen, wat erop zou kunnen wijzen dat de knip weer op de beurs gaat. Een gezonde arbeidsmarkt is een voorwaarde voor actieve consumenten, terwijl er sinds februari 11,5 miljoen banen zijn gesneuveld. Het komt dan ook niet als een verrassing dat de Fed nu flink inzet op volledige werkgelegenheid. De centrale bank verwacht voor 2020 een mediane werkloosheid van 7,6%, lager dan de 9,3% die in juni voorzien werd.

De begrotingsmaatregelen hebben onmisbare steun verleend aan huishoudens en kleine bedrijven, maar waarschijnlijk is er nog meer nodig. Vanwege de politieke impasse in Washington is de omvang en timing daarvan nog onzeker. De economie heeft vooralsnog stand gehouden tegen de afloop van de steun, maar zonder verdere fiscale steunmaatregelen kan de uitgestelde vraag zomaar wegebben.

De Europese economie ligt, zo lijkt het, voorlopig nog ingedommeld. Recente cijfers wijzen op een afnemend momentum in de industriële sector en teleurstellende consumentenuitgaven. Dat roept twijfels op over de duurzaamheid van de initiële opleving, vooral nu het aantal besmettingen en de werkloosheidscijfers oplopen. De inflatie ligt in Europa nog diep te slapen, wat de ECB een dilemma bespaart. De Europese Centrale Bank kondigde in de laatste vergadering van de beleidscommissie aan de rente op -0,5% te houden en zegde toe het Pandemic Emergency Purchase Program van 1.350 miljard euro ten minste tot eind juni 2021 voort te zetten.

De Chinese economie is minder loom: van alle grote economieën komt China als uitschieter het dichtst in de buurt van zijn bedrijvigheid van vóór de pandemie. Het bedrijfsleven bracht maanden door in de herstelmodus en nu dragen de Chinese consumenten eindelijk hun steentje bij aan het herstel. In augustus liepen de detailhandelsverkopen voor het eerst dit jaar op, met een stijging van 0,5%. Tegelijkertijd daalde de werkloosheid tot 5,6% ten opzichte van 5,7% in juli. De gestaag bekoelende inflatie geeft de centrale bank in de toekomst meer speelruimte.

AANDELEN

De correctie had geen significante gevolgen voor de waarderingen op de aandelenmarkten, die aan de dure kant blijven. Dat is zeker het geval als we bedenken dat het beter dan gevreesde resultatenseizoen geen ingrijpende gevolgen heeft gehad voor de herzieningen. De VS is zelfs de enige regio waarvoor de totale winstverwachtingen opwaarts zijn herzien (zij het in beperkte mate). Hoewel het de duurste regio is, gaat onze voorkeur nog altijd uit naar de VS omdat daar de prominentste groeibedrijven en digitale voortrekkers gevestigd zijn die ook met telewerken goed functioneren en die daardoor waarschijnlijk blijven gedijen zolang het virus over de wereld raast. We handhaven onze onderweging in Europese aandelen, die het minder goed doen dan de brede markt. We hebben de afzonderlijke posities bijgesteld, zodat onze voorkeur voor Chinese aandelen weerspiegeld is in onze blootstelling aan opkomende markten. Chinese aandelen hielden tijdens de recente correctie namelijk goed stand en genieten de steun van sterkere kerncijfers. Andere opkomende markten, bijvoorbeeld in Latijns-Amerika en India, worstelen nog met hun eerste COVID-besmettingsgolf.

De stijlrotatie van groei naar waarde bleek van korte duur en geconcentreerd in de VS. We zien momenteel geen sterke katalysatoren voor duurzaam bovengemiddelde prestaties van waardeaandelen. Al met al kiezen we er gezien de enorme spreiding van de rendementen voor om uit diverse sectoren zorgvuldig hoogwaardige aandelen te selecteren en ondertussen een aantal goedkopere sectoren en sectoren met positieve winstherzieningen in het oog te houden.

VASTRENTENDE WAARDEN

De aanhoudende vrijgevigheid van centrale banken drijft de koersen van staatsobligaties op en vooralsnog lijkt de rente daarop zich stabiel te houden. In dit marktsegment hebben we onze blootstelling aan inflatiegekoppelde obligaties echter gehandhaafd: die zullen naar verwachting blijven stijgen doordat de inflatie op lange termijn waarschijnlijk zal toenemen naarmate het herstel vordert.

Nu de koortsachtige zoektocht naar rendement heviger wordt, hebben de spreads van bedrijfsobligaties een groot deel van de eerdere verruiming teruggedraaid en zullen ze de komende tijd waarschijnlijk zijwaarts blijven bewegen. Centrale banken houden alle significante spreadverruimingen tegen en een verdere verkrapping is alleen mogelijk onder invloed van een uitzonderlijke katalysator, zoals een vaccin. De negatieve trend bij de ratings lijkt in het derde kwartaal een keerpunt te hebben bereikt, ondersteund door hoge uitgiftevolumes van obligaties “voor algemene financiering” nu bedrijven vooral uit zijn op een veerkrachtige balans. Tegelijkertijd blijken beleggers bijzonder belust op nieuwe emissies en bereid om fallen angels in portefeuille te houden.

We zijn van mening dat bedrijfsobligaties uit opkomende markten zich nu opnieuw moeten laten gelden, vanwege de lagere kapitaaluitgaven en de verminderde financiële discipline. Ter verduidelijking: de teruglopende lokale rente biedt bedrijven uit opkomende markten de kans om hun schulden in harde valuta’s om te zetten in schulden in lokale valuta’s; daarmee verstevigen ze hun balans. Tegelijkertijd zijn de waarderingen gunstig: het renteverschil met Amerikaanse bedrijfsobligaties is, gecorrigeerd voor duration, in historisch opzicht nog altijd groot (ca. 316 bp). In de defensieve en lage profielen is respectievelijk 50% en 100% van de blootstelling aan schuldpapier uit opkomende markten (nu volledig bestaand uit staatsobligaties in harde valuta’s) overgebracht naar bedrijfsobligaties uit opkomende landen in harde valuta’s.

CONCLUSIE

Als de huidige economie een mens was, zou hij gapend in bed liggen, zich met tegenzin uitrekken en overwegen of hij kan blijven liggen. Misschien zou er op de achtergrond “Wake me up when September ends” van Greenday spelen terwijl centrale banken en andere beleidsmakers het deken proberen open te slaan en hem met alle macht proberen uit bed te krijgen. De markten draaien op hoop, liquiditeit en momentum, en hebben blijkbaar over het hoofd gezien dat dit alles wat tijd gaat kosten en dat alleen een (effectief en betrouwbaar) vaccin de wereldeconomie ervan kan overtuigen om uit bed te komen.

Positie: Geeft aan of we positief, neutraal of terughoudend tegenover de activaklasse staan | Verandering: Geeft aan hoe onze blootstelling is veranderd sinds het assetallocatiecomité vorige maand samenkwam