BILBoard September 2020 – Weckruf für die Wirtschaft

Der September ist unter Marktteilnehmern gewöhnlich kein sehr beliebter Monat. Und so begann er dann auch mit heftigen Bewegungen und einer Korrektur des technologielastigen Nasdaq. Den Grund für diese Entwicklung sahen wir nicht in einer Verschlechterung der fundamentalen Aussichten. Für uns war dies eher ein technisch bedingter Rückgang, der auf Gewinnmitnahmen und ein ganz normales Verhalten der Anleger zurückzuführen war. Tatsächlich hatten US-Aktien bereits eine wechselhafte Zeit hinter sich: Durch die COVID-19-Krise waren sie zunächst auf Tiefststände gesunken, schossen dann aber wieder in die Höhe und überstiegen ihre Höchststände aus der Zeit vor der Pandemie. Die Bewertungen (vor allem von Technologiewerten und Titeln, die von der Pandemie und den Ausgangsbeschränkungen profitierten) wirkten dadurch extrem aufgebläht. Sie standen nicht mit der gesamtwirtschaftlichen Lage im Einklang, deuteten sie doch an, dass die Weltwirtschaft aus ihrem lockdown-bedingten Tiefschlaf erwachen und durch eine großartige V-förmige Erholung gleichsam aus dem Stand kräftig zulegen würde. Es ist bekanntlich nicht immer ganz einfach, die süße Schwere des Schlafs von sich abzuschütteln; auch die Weltwirtschaft kehrt nur ganz langsam zur Normalität zurück, und das auch nur dank einer belebenden Dosis Koffein in Form von geld- und fiskalpolitischen Impulsen.

GESAMTWIRTSCHAFT

Unser Basisszenario, in dem wir von einer allmählichen Erholung ausgehen, bleibt intakt. Wir rechnen hier allerdings eher in Quartalen als in Monaten, und auch Rückschläge sind nicht auszuschließen. Die US-Wahlen, der Brexit, der Streit zwischen den USA und China und das Coronavirus sind nur einige der weiterhin bestehenden Risiken, die die Aussichten beeinträchtigen könnten.

In den USA hat der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed), Jerome Powell, erklärt: „Die Erholung ist zügiger vorangeschritten als allgemein erwartet.“ Er hat aber auch gewarnt: „Die Aktivität ist noch immer deutlich schwächer als vor der Pandemie.“ Auch könne sich das Tempo verlangsamen, da „nach wie vor höchst unsicher ist, wie sich die Dinge entwickeln werden.“ Um die Wirtschaft zu stützen, hält die Fed an ihrem moderaten Politikmix aus Anleihenkäufen, Erleichterung von Kreditaufnahmen und extrem tiefen Zinssätzen (die gemäß dem aktualisierten Dot-Plot wohl bis 2023 bei 0 % bis 0,25 % liegen werden) fest. Der Inflationsdruck scheint zwar zu wachsen, wird aber wahrscheinlich keine politische Kursänderung auslösen. Die Fed wird künftig, entsprechend ihrem neuen Rahmen, wonach sie eine „Durchschnittsinflation“ anstreben will, auch ein Übersteigen des Inflationsziels dulden.

Erfreulich ist, dass die Fed ihre Wachstumsprognosen nach oben korrigiert hat und nun einen Rückgang des Bruttoinlandsprodukts um 3,7 % erwartet, während sie noch im Juni von -6,5 % ausgegangen war. Die US-Notenbank prognostiziert, dass die US-Wirtschaft gegen Ende 2021 auf Vorkrisenniveaus zurückkehren wird. Der Fertigungssektor stürmt voran, und die Auftragseingänge für Gebrauchsgüter lassen darauf schließen, dass sich die Unternehmensinvestitionen nach und nach von ihrer Schockstarre erholen. Die Gewinne sinken aber immer noch (-15 % im ersten Quartal, -8 % im zweiten Quartal), und damit die Margen der Unternehmen auf frühere Niveaus zurückkehren, hängt in den USA vom Konsum ab.

Nach den Lockdowns verfielen die Verbraucher auf der „Suche nach Glück“ fast in einen Kaufrausch. Seitdem stagniert das Verbrauchervertrauen jedoch, was darauf hindeutet, dass das Geld nicht mehr so locker sitzt. Verbraucher konsumieren nur dann ordentlich, wenn der Arbeitsmarkt in einer guten Verfassung ist. Seit Februar wurden jedoch 11,5 Millionen Arbeitsplätze vernichtet. Es überrascht daher nicht, dass Vollbeschäftigung nun ein Schwerpunktziel für die Fed ist, die für 2020 eine mittlere Arbeitslosenquote von 7,6 % erwartet, im Vergleich zur Prognose von 9,3 % vom Juni.

Die fiskalpolitischen Maßnahmen boten den privaten Haushalten und kleinen Unternehmen die so dringend benötigte Unterstützung. Wahrscheinlich werden aber weitere Hilfen notwendig sein. Wann und in welchem Umfang diese Hilfen kommen, ist jedoch angesichts des Stillstands der Verhandlungen im US-Kongress weiterhin offen. Dass die Leistungen bereits ausgelaufen sind, scheint die Wirtschaft bislang nicht zu beeinträchtigen. Doch ohne weitere fiskalpolitische Unterstützung könnte sich die aufgestaute Nachfrage einfach in nichts auflösen.

Europa scheint, was die Erholung der Wirtschaft betrifft, erst einmal die Schlummertaste gedrückt zu haben. Aktuelle Daten zeigen einen Rückgang der Dynamik im Industriesektor und enttäuschende Konsumausgaben. Dies weckt Zweifel an der Nachhaltigkeit der anfänglichen Erholung, zumal die Infektionszahlen und die Arbeitslosigkeit wieder nach oben tendieren. Die Inflation ist auf dem Kontinent noch immer in einem Tiefschlaf. Das macht es für die Europäische Zentralbank einfacher. Bei der letzten geldpolitischen Sitzung beließ sie die Zinsen bei -0,5 % und sagte zu, ihr wegen der Pandemie aufgelegtes Notfall-Kaufprogramm in Höhe von 1,35 Bio. Euro wenigstens bis Juni 2021 laufen zu lassen.

Chinas Wirtschaft ist weniger lethargisch und durch die Erholung so etwas wie ein Ausreißer, ist sie doch bei der Aktivität ihren Vorkrisenniveaus näher als jede andere große Volkswirtschaft. Nachdem Chinas Unternehmenssektor monatelang auf Erholungskurs war, stimmen nun auch die chinesischen Verbraucher ein. Die Einzelhandelsumsätze stiegen im August, zum ersten Mal in diesem Jahr, um 0,5 %. Zugleich sank die Arbeitslosenquote leicht von 5,7 % im Juli auf 5,6 %. Die nachgebende Inflation bietet der Zentralbank mehr Handlungsspielraum in nächster Zeit.

AKTIEN

Die Marktkorrektur hatte keine größeren Auswirkungen auf die Aktienbewertungen, die nach wie vor hoch sind. Dies trifft insbesondere dann zu, wenn man bedenkt, dass die Berichtssaison zwar besser verlaufen ist als befürchtet, aber keinen nennenswerten Einfluss auf die Gewinnrevisionen hatte. Tatsächlich sind die USA die einzige Region, in der es unter dem Strich (wenn auch nur geringfügig) mehr positive als negative Korrekturen der Gewinnerwartungen gab. Die USA bleiben einer unserer bevorzugten Märkte, auch wenn sie die teuerste Region sind. Dies liegt daran, dass dort die namhaftesten Wachstumsunternehmen, die von den Ausgangsbeschränkungen profitierten, sowie digitale Vorreiter ansässig sind, die sich weiterhin gut entwickeln dürften, solange das Virus weiter sein Unwesen treibt. In europäischen Aktien bleiben wir untergewichtet, da diese schwächer abschneiden als der breitere Markt. Was unser Engagement in den Schwellenländern angeht, wurden die Positionen angepasst, um unsere Präferenz für chinesische Aktien abzubilden, die sich bei der jüngsten Korrektur gut behauptet haben und von stärkeren Fundamentaldaten gestützt werden. Andere Schwellenländer, darunter lateinamerikanische Länder und Indien, kämpfen noch immer gegen die erste COVID-19-Welle.

Auf der Stilebene war die Rotation aus Growth- in Value-Aktien nur kurz und in erster Linie auf die USA begrenzt. Aktuell erkennen wir keine klaren Positivfaktoren, die eine nachhaltige Outperformance von Value-Aktien auslösen könnten. Insgesamt ziehen wir es aufgrund der breiten Streuung der Renditen vor, uns in diversen Sektoren gezielt einzelne Qualitätsaktien herauszupicken. Zugleich behalten wir einige Sektoren genau im Auge, in denen die Bewertungen günstiger oder die Gewinnrevisionen positiv sind.

FESTVERZINSLICHE ANLAGEN

Die anhaltende Freigiebigkeit der Zentralbanken bläht die Kurse von Staatsanleihen auf, und die Renditen scheinen – vorerst – stabil zu sein. Dennoch halten wir in diesem Bereich am Engagement in inflationsgebundenen Wertpapieren fest. Da aufgrund der fortgesetzten Erholung eine höhere Inflation langfristig wahrscheinlich ist, dürften diese Papiere weiter steigen.

Im Unternehmensbereich intensiviert sich die Jagd nach Renditen. Die Ausweitung der Spreads ist nunmehr zu einem großen Teil wieder ausgeglichen, und in nächster Zeit ist mit einer Seitwärtsbewegung zu rechnen: Die Zentralbanken verhindern eine deutliche Ausweitung, während für eine weitere Verengung ein bedeutender Impuls, etwa durch einen Impfstoff, erforderlich wäre. Der negative Rating-Trend scheint im dritten Quartal einen Wendepunkt erreicht zu haben. Hilfreich war dabei die starke Emissionstätigkeit bei „universellen“ Anleihen, mit denen Unternehmen die Widerstandsfähigkeit ihrer Bilanzen verbessern wollen. Gleichzeitig haben die Anleger großen Appetit auf Neuemissionen sowie die Bereitschaft bewiesen, gefallene Engel zu halten.

Im Bereich der Schwellenländeranleihen sollten sich unserer Auffassung nach Unternehmensanleihen nun behaupten können, gestützt durch die geringeren Investitionsausgaben und mehr finanzielle Disziplin. Genauer gesagt: Sinkende lokale Zinssätze bieten den Unternehmen in den Schwellenländern die Möglichkeit, Anleihen in Hartwährung durch solche in Lokalwährung zu ersetzen, was die Solidität ihrer Bilanzen verbessert. Zugleich sind die Bewertungen attraktiv, denn die Renditedifferenz gegenüber US-Unternehmensanleihen ist – bereinigt um die Duration – im historischen Vergleich noch immer groß (ca. 316 Basispunkte). In den defensiven und risikoarmen Profilen wurden jeweils 50 % und 100 % des aktuellen Engagements in Schwellenländeranleihen (aktuell vollständig in Staatsanleihen in Hartwährung investiert) in Schwellenländer-Unternehmensanleihen in Hartwährung umgeschichtet.

SCHLUẞFOLGERUNG

Wäre die Wirtschaft ein Mensch, könnte man sagen, sie gähnt, räkelt und streckt sich geruhsam und denkt darüber nach, ob sie aufstehen soll, vielleicht mit dem Lied „Wake me up when September ends“ von Green Day im Hintergrund. Währenddessen zupfen und zerren die Zentralbanken und fiskalpolitischen Entscheidungsträger an der Bettdecke, um sie aus dem Schlaf zu reißen. Die Märkte werden von Hoffnung, Liquidität und der Dynamik getragen, scheinen aber zu übersehen, dass dies alles eine Weile dauern wird und nur ein Impfstoff (und natürlich dessen Wirksamkeit und das Vertrauen in ihn) die Weltwirtschaft davon überzeugen kann, aus dem Schlaf aufzuspringen.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen |Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat