BILBoard Septembre 2019 – L’économie mondiale est-elle en passe d’atteindre un point de bascule ?

L’expression « point de bascule » a été inventée il y a un certain temps déjà par Malcolm Gladwell dans son livre éponyme, dans lequel il explique comment des petits détails peuvent faire une grande différence. L’économie mondiale semble être à un point de bascule, en ce sens qu’elle peut soit rebondir (c’est-à-dire se redresser d’elle-même), soit continuer à se détériorer (auquel cas des mesures de relance budgétaire s’avéreront indispensables). Les données publiées dans les prochains mois devraient nous apporter des éclaircissements cruciaux sur l’orientation de la conjoncture.

Entre autres « points de
détails », des statistiques négatives ou des tweets acerbes pourraient faire
basculer l’économie en territoire négatif : la confiance, qu’il s’agisse
de celle des entreprises ou des consommateurs, est fragile et, comme l’écrit
Gladwell, l’émotion est contagieuse.

Actuellement, notre hypothèse de
base est que l’économie mondiale n’est pas en récession, mais en proie à
un ralentissement – une phase du cycle au cours de laquelle les actifs à risque
ont généralement fait belle figure. La conjoncture reste soutenue dans
certaines régions, notamment aux États-Unis, où le consensus table sur une
croissance honorable de 2,3 % en 2019, alimentée principalement par la
consommation privée (à la faveur d’un taux de chômage extrêmement bas). Bien
que les indicateurs domestiques restent solides, aucune économie n’est à l’abri
d’un repli. Du fait du ralentissement de l’économie mondiale et de
l’incertitude concernant les échanges, la croissance de la production
industrielle est quasiment au point mort et les entreprises américaines sont
moins enclines à effectuer des dépenses d’investissement.

La situation en Europe est plus
fragile. Le consensus table sur une croissance de 1,1 % en 2019, mais le
risque baissier est important dans la mesure où le malaise qui s'est emparé du
secteur manufacturier pourrait se propager aux services. La baisse de l’indice
composite PMI, qui est tombé à 50,4 en septembre – niveau dangereusement
proche de la barre des 50 points, qui marque la frontière entre
contraction et expansion –, a été un premier coup de semonce. La
composante manufacturière est d’ores et déjà en dessous de ce seuil à 45,6,
tandis que celle des services s’établit à 52 (contre 53 en août). Pour l’heure,
les pays du Sud de l’Europe font mieux que l’Allemagne, qui est tributaire des
exportations et du cycle industriel mondial. Reste à déterminer si d’autres économies
de la zone euro vont se replier dans le sillage de cette dernière ou si le
Vieux Continent parviendra à stabiliser la situation.

Les banques centrales font ce
qu’elles peuvent et une liquidité abondante a jusqu’à présent fait obstacle à
un repli des actifs à risque. La BCE a apporté aux marchés toute une série de mesures
nouvelles lors de sa réunion de septembre en annonçant le lancement d’un
nouveau programme d’assouplissement quantitatif (à hauteur de 20 milliards
EUR par mois dès novembre, pour une durée indéterminée), un assouplissement des
conditions du TLTRO (qui facilitera l’octroi de prêts conditionnels aux
banques), la mise en place d’un système de taux différenciés pour les dépôts
(dans le cadre duquel une part des dépôts des banques, actuellement fixée à six
fois leurs réserves réglementaires, sera exemptée du taux de dépôt négatif),
ainsi qu’une baisse des taux d’intérêt, avec une réduction du taux de dépôt à
-0,5 %. La Réserve fédérale lui a emboîté le pas en abaissant ses taux de
0,25 % pour les ramener dans une fourchette de 1,75–2,00 %, ce qui
était largement attendu.

Mais les marchés financiers ne
peuvent vivre que de la liquidité. Des avancées sur le front commercial, une
stabilisation des PMI manufacturiers et/ou des signes montrant que les
gouvernements sont disposés à adopter des mesures de relance budgétaire sont
autant de facteurs nécessaires.

Selon nous, les marchés disposent
encore d’une certaine marge de progression, mais certains pourraient connaître
une évolution mouvementée dans les mois à venir compte tenu des risques
auxquels ils sont exposés. Le risque politique, au premier chef, pourrait se
matérialiser à tout moment, du fait notamment des tensions géopolitiques au
Moyen-Orient. Le doute subsiste également quant au Brexit à l’approche de
l’échéance du 31 octobre, ainsi qu’en ce qui concerne la décision des
États-Unis d’imposer, potentiellement à compter du 13 novembre, des droits
de douane pouvant atteindre 25 % sur les importations de voitures
européennes.

Marchés actions

Si certains investisseurs restent
présents sur les marchés actions par crainte de manquer un rebond induit par
une abondance de liquidités, le véritable attrait de ces marchés réside en
définitive dans la capacité de croissance des bénéfices des sociétés sous-jacentes.
À l’approche des premières publications de résultats pour le  troisième trimestre, les attentes en la
matière sont faibles par suite des révisions baissières. Les prévisions pour
2019 semblent même par trop pessimistes, le consensus tablant sur une
croissance des bénéfices de -1 % aux États-Unis, de +0,8 % en Europe
et de -6,7 % sur les marchés émergents. 
Tandis que les chiffres pour 2019 ont été très nettement révisés à la
baisse, les attentes pour 2020 restent quasi inchangées. Elles ne seront
cependant satisfaites qu’à la faveur d’une amélioration tangible de
l’environnement macroéconomique ou d’une résolution du conflit commercial.

Au cours du mois écoulé, avant que
les intentions des banques centrales se fassent plus précises et dans un contexte
de vives tensions entre les États-Unis et la Chine, nous avons acheté des
options de vente dans le cadre des portefeuilles éligibles, ce qui nous a
permis de couvrir une partie de nos positions en actions européennes et
américaines. Nous avons laissé ces options expirer et choisi de conserver les
positions sous-jacentes telles quelles. S’agissant des portefeuilles dans le
cadre desquels il n’était pas possible d’acheter des dérivés, nous avons
racheté les positions en actions sous-jacentes, qui avaient déjà été liquidées
(comme illustré dans notre matrice d’allocation).

En termes de secteurs, nous avons
neutralisé tous nos paris sectoriels. Le mois de septembre a été marqué par une
violente rotation , à la faveur de laquelle les actions cycliques et de
rendement (principalement du secteur financier) ont surperformé leurs
homologues de croissance et défensives. Cette rotation semble plus avoir été le
fait des fluctuations des taux d’intérêt que des développements
macroéconomiques. La question clé est de savoir si le sentiment des
investisseurs va continuer de dicter la tendance. Les fondamentaux prévaudront
à long terme, mais le climat des marchés peut être capricieux, et nous
préférons ne pas nous risquer à parier sur son évolution à court terme.

Notre allocation obligataire n’a
guère évolué ce mois-ci, le seul changement opéré ayant consisté à vendre des
emprunts d’État à court terme afin de financer les achats d’actions
susmentionnés.

Du point de vue économique, il est encore trop pour prédire comment la situation va évoluer. Peut-être le climat économique mondial va-t-il s’éclaircir. Mais si au contraire il s’assombrit, les gouvernements n’auront alors d’autre choix que de mettre en œuvre les mesures de relance budgétaire qu’ils gardent en réserve. Tant que les marchés n’auront pas une vision plus claire de l’évolution de la croissance, il paraît prudent de sous-pondérer légèrement les actifs à risque.