BILBoard Septembre 2019 – L’économie mondiale est-elle en passe d’atteindre un point de bascule ?

L’expression « point de bascule » a été inventée il y a un certain temps déjà par Malcolm Gladwell dans son livre éponyme, dans lequel il explique comment des petits détails peuvent faire une grande différence. L’économie mondiale semble être à un point de bascule, en ce sens qu’elle peut soit rebondir (c’est-à-dire se redresser d’elle-même), soit continuer à se détériorer (auquel cas des mesures de relance budgétaire s’avéreront indispensables). Les données publiées dans les prochains mois devraient nous apporter des éclaircissements cruciaux sur l’orientation de la conjoncture.

Entre autres « points de détails », des statistiques négatives ou des tweets acerbes pourraient faire basculer l’économie en territoire négatif : la confiance, qu’il s’agisse de celle des entreprises ou des consommateurs, est fragile et, comme l’écrit Gladwell, l’émotion est contagieuse.

Actuellement, notre hypothèse de base est que l’économie mondiale n’est pas en récession, mais en proie à un ralentissement – une phase du cycle au cours de laquelle les actifs à risque ont généralement fait belle figure. La conjoncture reste soutenue dans certaines régions, notamment aux États-Unis, où le consensus table sur une croissance honorable de 2,3 % en 2019, alimentée principalement par la consommation privée (à la faveur d’un taux de chômage extrêmement bas). Bien que les indicateurs domestiques restent solides, aucune économie n’est à l’abri d’un repli. Du fait du ralentissement de l’économie mondiale et de l’incertitude concernant les échanges, la croissance de la production industrielle est quasiment au point mort et les entreprises américaines sont moins enclines à effectuer des dépenses d’investissement.

La situation en Europe est plus fragile. Le consensus table sur une croissance de 1,1 % en 2019, mais le risque baissier est important dans la mesure où le malaise qui s’est emparé du secteur manufacturier pourrait se propager aux services. La baisse de l’indice composite PMI, qui est tombé à 50,4 en septembre – niveau dangereusement proche de la barre des 50 points, qui marque la frontière entre contraction et expansion –, a été un premier coup de semonce. La composante manufacturière est d’ores et déjà en dessous de ce seuil à 45,6, tandis que celle des services s’établit à 52 (contre 53 en août). Pour l’heure, les pays du Sud de l’Europe font mieux que l’Allemagne, qui est tributaire des exportations et du cycle industriel mondial. Reste à déterminer si d’autres économies de la zone euro vont se replier dans le sillage de cette dernière ou si le Vieux Continent parviendra à stabiliser la situation.

Les banques centrales font ce qu’elles peuvent et une liquidité abondante a jusqu’à présent fait obstacle à un repli des actifs à risque. La BCE a apporté aux marchés toute une série de mesures nouvelles lors de sa réunion de septembre en annonçant le lancement d’un nouveau programme d’assouplissement quantitatif (à hauteur de 20 milliards EUR par mois dès novembre, pour une durée indéterminée), un assouplissement des conditions du TLTRO (qui facilitera l’octroi de prêts conditionnels aux banques), la mise en place d’un système de taux différenciés pour les dépôts (dans le cadre duquel une part des dépôts des banques, actuellement fixée à six fois leurs réserves réglementaires, sera exemptée du taux de dépôt négatif), ainsi qu’une baisse des taux d’intérêt, avec une réduction du taux de dépôt à -0,5 %. La Réserve fédérale lui a emboîté le pas en abaissant ses taux de 0,25 % pour les ramener dans une fourchette de 1,75–2,00 %, ce qui était largement attendu.

Mais les marchés financiers ne peuvent vivre que de la liquidité. Des avancées sur le front commercial, une stabilisation des PMI manufacturiers et/ou des signes montrant que les gouvernements sont disposés à adopter des mesures de relance budgétaire sont autant de facteurs nécessaires.

Selon nous, les marchés disposent encore d’une certaine marge de progression, mais certains pourraient connaître une évolution mouvementée dans les mois à venir compte tenu des risques auxquels ils sont exposés. Le risque politique, au premier chef, pourrait se matérialiser à tout moment, du fait notamment des tensions géopolitiques au Moyen-Orient. Le doute subsiste également quant au Brexit à l’approche de l’échéance du 31 octobre, ainsi qu’en ce qui concerne la décision des États-Unis d’imposer, potentiellement à compter du 13 novembre, des droits de douane pouvant atteindre 25 % sur les importations de voitures européennes.

Marchés actions

Si certains investisseurs restent présents sur les marchés actions par crainte de manquer un rebond induit par une abondance de liquidités, le véritable attrait de ces marchés réside en définitive dans la capacité de croissance des bénéfices des sociétés sous-jacentes. À l’approche des premières publications de résultats pour le  troisième trimestre, les attentes en la matière sont faibles par suite des révisions baissières. Les prévisions pour 2019 semblent même par trop pessimistes, le consensus tablant sur une croissance des bénéfices de -1 % aux États-Unis, de +0,8 % en Europe et de -6,7 % sur les marchés émergents.  Tandis que les chiffres pour 2019 ont été très nettement révisés à la baisse, les attentes pour 2020 restent quasi inchangées. Elles ne seront cependant satisfaites qu’à la faveur d’une amélioration tangible de l’environnement macroéconomique ou d’une résolution du conflit commercial.

Au cours du mois écoulé, avant que les intentions des banques centrales se fassent plus précises et dans un contexte de vives tensions entre les États-Unis et la Chine, nous avons acheté des options de vente dans le cadre des portefeuilles éligibles, ce qui nous a permis de couvrir une partie de nos positions en actions européennes et américaines. Nous avons laissé ces options expirer et choisi de conserver les positions sous-jacentes telles quelles. S’agissant des portefeuilles dans le cadre desquels il n’était pas possible d’acheter des dérivés, nous avons racheté les positions en actions sous-jacentes, qui avaient déjà été liquidées (comme illustré dans notre matrice d’allocation).

En termes de secteurs, nous avons neutralisé tous nos paris sectoriels. Le mois de septembre a été marqué par une violente rotation , à la faveur de laquelle les actions cycliques et de rendement (principalement du secteur financier) ont surperformé leurs homologues de croissance et défensives. Cette rotation semble plus avoir été le fait des fluctuations des taux d’intérêt que des développements macroéconomiques. La question clé est de savoir si le sentiment des investisseurs va continuer de dicter la tendance. Les fondamentaux prévaudront à long terme, mais le climat des marchés peut être capricieux, et nous préférons ne pas nous risquer à parier sur son évolution à court terme.

Notre allocation obligataire n’a guère évolué ce mois-ci, le seul changement opéré ayant consisté à vendre des emprunts d’État à court terme afin de financer les achats d’actions susmentionnés.

Du point de vue économique, il est encore trop pour prédire comment la situation va évoluer. Peut-être le climat économique mondial va-t-il s’éclaircir. Mais si au contraire il s’assombrit, les gouvernements n’auront alors d’autre choix que de mettre en œuvre les mesures de relance budgétaire qu’ils gardent en réserve. Tant que les marchés n’auront pas une vision plus claire de l’évolution de la croissance, il paraît prudent de sous-pondérer légèrement les actifs à risque.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs
Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent