Als Softwareaktien im Februar rund 1 Billion US-Dollar an Marktwert verloren, richtete sich die Aufmerksamkeit der Anleger auf kapitalintensive Unternehmen mit langlebigen physischen Vermögenswerten, die unter dem Akronym HALO zusammengefasst werden: „heavy assets, low obsolescence” (schwere Vermögenswerte, geringe Veralterung). Diese Unternehmen gelten als weniger anfällig für KI-bedingte Umbrüche, und in einigen Fällen kann KI sogar ihre Größe und Rentabilität steigern. Versorgungsunternehmen, Energieerzeuger, Rohstoffunternehmen, Chiphersteller, Bergbauunternehmen und Schwerindustrieunternehmen haben alle von dieser Rotation profitiert, da Branchen, die auf Sachwerten basieren, nach Jahren des Rückstands gegenüber kapitalarmen Technologieunternehmen wieder an Beliebtheit gewonnen haben. Ihre Attraktivität liegt in der Schwierigkeit, solche Betriebe zu replizieren: Der Bau von Bergwerken, Raffinerien, Fabriken und Produktionsanlagen erfordert erhebliches Kapital, lange Vorlaufzeiten und spezialisiertes Fachwissen.

Auch Verteidigungs- und Energieunternehmen stoßen auf erneutes Interesse, nicht nur wegen ihres kapitalintensiven Profils, sondern auch aufgrund der eskalierenden geopolitischen Spannungen und der anhaltenden Unruhen im Nahen Osten, die den Öl- und Gasfluss weiterhin stören. Der Preis für Brent-Rohöl ist seit Ausbruch des Konflikts um rund 40 % gestiegen, während auch die europäischen Erdgaspreise in die Höhe geschossen sind. Diese Entwicklungen spiegeln die Befürchtungen vor anhaltenden Versorgungsunterbrechungen wider, insbesondere bei den Lieferungen durch die Straße von Hormus, einer wichtigen Verkehrsader für den globalen Energiehandel, sowie vor Produktionsausfällen in anderen Teilen der Region.

Das Hauptrisiko besteht darin, dass der Konflikt zu anhaltenden Störungen der globalen Energiemärkte und zu einem erneuten Inflationsdruck führt, was wiederum die erwartete geldpolitische Lockerung durch die großen Zentralbanken verzögern, vereiteln oder sogar umkehren könnte. Die großen Rohölimporteure, die sich vor allem in Europa und Asien konzentrieren, sind nach wie vor besonders anfällig für Preisschocks, was sich in den starken Einbrüchen der nationalen Aktienindizes widerspiegelt. Im Gegensatz dazu hat die USA, die mittlerweile ein Nettoexporteur von Öl ist, bislang geringere Marktverluste verzeichnet.

Die Rentenmärkte zeigen ähnliche Unterschiede. Während Anleihen unter Druck gerieten, blieben die Inflationserwartungen in den USA relativ stabil, während die Erwartungen in Europa stark anstiegen und die langfristigen Renditen nach oben trieben, da Inflationsängste die Flucht in sichere Anlagen überschatteten. Derzeit konzentrieren sich die Märkte ganz auf die Inflation und weniger auf die möglichen Belastungen durch energiebedingte Wachstumsschocks, was sich in stabilen Kreditspreads widerspiegelt. Sollten sich die Sorgen in Richtung Wachstum verlagern, könnten sich die Spreads ausweiten und die Zinskurven nach unten bewegen.

Makroökonomischer Ausblick

Das globale Wachstum dürfte in diesem Jahr bei etwa 3 % liegen und damit weitgehend dem langfristigen historischen Durchschnitt entsprechen. Die entwickelten Volkswirtschaften dürften sich in einer Phase geringen, aber positiven Wachstums einpendeln, während China trotz seiner strukturellen Verlangsamung weiterhin einen wichtigen Beitrag zum globalen Wachstum leisten wird.

Die Auswirkungen des Konflikts im Nahen Osten dürften die europäischen und asiatischen Volkswirtschaften stärker treffen als die USA, die dank ihres bedeutenden heimischen Energiesektors teilweise abgeschirmt bleiben. Tatsächlich sind die USA seit 2017 Nettoexporteur von Erdgas und seit 2020 von Öl, was bedeutet, dass ihre Energieindustrie von höheren Preisen profitiert, auch wenn mittel- und einkommensschwache Haushalte, die ohnehin schon unter Druck stehen, von steigenden Benzinkosten betroffen sein werden. Präsident Trump hat gewarnt, dass der Konflikt mehrere Wochen andauern könnte, und meinte, dass 100 Dollar pro Barrel Rohöl „ein sehr geringer Preis“ für „Sicherheit und Frieden“ seien.”

Bereits vor dem Konflikt hatte sich die US-Wirtschaft abgekühlt: Das BIP wuchs im vierten Quartal nur noch um 1,4 %, nach 4,4 % im Vorquartal und unterhalb der Konsensprognose von 3 %. Unter Berücksichtigung des anhaltenden Regierungsstillstands, der das Wachstum schätzungsweise um fast einen Prozentpunkt gedämpft hat, erscheint der Abschwung jedoch weniger gravierend. Der Konsum erscheint zunehmend fragil und wird durch eine sinkende Sparquote (derzeit nur 3,6 %) gestützt, während die Anlageinvestitionen insbesondere in Produkte und Ausrüstung im Bereich geistiges Eigentum weiterhin robust sind.

Die Inflationsrisiken bestehen weiterhin. Die Gesamtinflation ging im Januar zwar auf 2,4 % zurück, doch spiegelt diese Verlangsamung weitgehend Basiseffekte wider. Die Erzeugerpreise stiegen um 3,6 % gegenüber dem Vorjahr, was zum Teil auf Zölle auf importierte Materialien zurückzuführen ist, die die Unternehmen dazu veranlassten, ihre Preise anzuheben, um ihre Margen zu schützen. Dieser Druck dürfte sich in den kommenden Monaten auf die Verbraucherpreisinflation auswirken und die Fed dazu veranlassen, sich wieder verstärkt auf die Preisstabilität zu konzentrieren. Die Märkte rechnen derzeit mit zwei weiteren Zinssenkungen in diesem Jahr, aber ein anhaltender Anstieg der Öl- und Gaspreise könnte die Lockerung verzögern oder deren Umfang verringern.

Dies ist für Europa noch besorgniserregender, wo die Energieabhängigkeit dazu führt, dass die Inflation stärker auf Angebotsschocks reagiert. Die Zinsswapmärkte deuten derzeit auf eine Wahrscheinlichkeit von fast 50 % für eine Zinserhöhung durch die EZB hin, was auf erneute Besorgnis über steigende Energiekosten hindeutet. Die politischen Entscheidungsträger stehen vor einem schwierigen Kompromiss: Eine höhere Inflation spricht für eine straffere Politik, während ein schwächeres Wachstum für Vorsicht plädiert. Das BIP dürfte 2026 um 1,2 % wachsen, nach 1,4 % im Jahr 2025.

Die jüngsten PMI-Zahlen zeigen eine leichte Verbesserung, wobei der Composite-PMI auf 51,9 stieg, da das verarbeitende Gewerbe wieder zu Wachstum zurückkehrte. Die Dynamik bleibt jedoch fragil, da sie durch die schwache Auslandsnachfrage, langjährige Produktivitätsprobleme und den Wettbewerbsdruck durch einen stärkeren Euro und billigere chinesische Importe gebremst wird.

China, das rund drei Viertel seines Rohöls importiert – wobei ein Großteil über Hormuz transportiert wird –, verfügt über Sicherheitsvorkehrungen: größere strategische Vorräte, die Möglichkeit, Raffinerieexporte zu drosseln, und Spielraum, sich stärker auf russische Lieferungen zu stützen. Auf den jährlichen „Zwei Sitzungen” kündigte Peking ein niedrigeres BIP-Ziel von 4,5 % bis 5 % an, das niedrigste seit 1991, da es angesichts des Deflationsdrucks und der ungelösten Handelsspannungen mit den USA zu einem „qualitätsorientierten” Wachstum übergeht. Die Regierung bekräftigte ihr Streben nach technologischer Unabhängigkeit und räumte KI, Quantencomputern, 6G, humanoider Robotik und Kernfusion Priorität ein, was einmal mehr unterstreicht, dass der technologische Wettbewerb zwischen den USA und China nach wie vor eine strukturelle Kraft ist, die die globalen Märkte prägt.

Anlagestrategie

Nur wenige Anlageklassen blieben von der durch den Konflikt verursachten Volatilität verschont. Selbst Gold, das normalerweise als sicherer Hafen gilt, verzeichnete einen Rückgang, was die Breite der jüngsten Risikoreduzierung unterstreicht. Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Anlagepositionierung angepasst, um sowohl Risiken zu steuern als auch sich bietende Chancen zu nutzen.

1. Anpassungen der Devisen- und Aktienallokation

Zu Beginn des Konflikts legte der US-Dollar zu, da Anleger in sichere Anlagen flüchteten und ihre USD-Short-Positionen auflösten. Wir nutzten diese Entwicklung, um unser USD-Engagement weiter zu reduzieren, und verlagerten einen Teil unserer Kernposition in US-Aktien in euro-abgesicherte, gleichgewichtete US-Aktien. Wir halten den Dollar für zunehmend anfällig für abrupte politische Kurswechsel des Weißen Hauses und für eine breitere globale Tendenz zur Diversifizierung weg von US-Anlagen. Die Anpassung reduziert auch die Konzentration auf Mega-Cap-Technologiewerte, die aufgrund der durch KI ausgelösten Umwälzungen einer verstärkten Kontrolle unterliegen.

2. Regionale Allokation

Wir haben unser Engagement in der Eurozone auf ganz Europa ausgeweitet, um die Diversifizierung zu verbessern und uns in wichtigen Nicht-Euro-Märkten zu engagieren, wobei wir uns insbesondere auf den Ausbau unserer Positionen in großen britischen Energieunternehmen konzentrieren, die überproportional von den hohen Öl- und Gaspreisen profitieren dürften.

3. Kreditpositionierung

Wir haben unsere Position in US-Hochzinsanleihen aufgelöst und den Erlös in Bargeld umgeschichtet. Hinter der Gesamtperformance hat sich die Streuung bei Hochzinsanleihen erhöht, wobei in den Segmenten Kredite, private Kredite und niedriger bewertete Anleihen (CCC/B) deutliche Belastungen zu beobachten sind. Auch wenn das makroökonomische Umfeld insgesamt weiterhin günstig ist, ziehen wir es derzeit vor, das Risiko zu reduzieren.

4. Weitere Reduzierung der Duration

Wir haben unsere Bestände an europäischen Staatsanleihen erneut reduziert, da das Inflationsrisiko die Rolle der Eurozone als sicherer Hafen deutlich in den Hintergrund drängt, wie dies auch nach dem Ausbruch des Krieges in der Ukraine der Fall war. Vor dem Angriff auf den Iran waren die Zinsen aufgrund von Bedenken hinsichtlich KI und privaten Krediten rückläufig, und wir hielten europäische Staatsanleihen vor dem Hintergrund einer sich verbessernden europäischen Wirtschaft für überbewertet. Selbst wenn man die Auswirkungen des Iran auf die Anleihepreise außer Acht lässt, halten wir eine Rendite 10-jähriger Bundesanleihen von rund 2,85 % für näher am fairen Wert.

5. Anpassungen im Aktiensektor

IT-Software – auf „neutral” herabgestuft | IT-Hardware und Halbleiter – positiv

Softwareaktien haben sich seit dem Ausverkauf im Februar stabilisiert, bleiben jedoch angesichts anhaltender Bedenken hinsichtlich der Disruption durch KI und Bewertungsanpassungen volatil. Im Gegensatz dazu profitieren Hardware- und Halbleiteraktien weiterhin von der akuten Knappheit an Speicherchips und der starken Nachfrage im Zusammenhang mit KI, was das Thema „Getting Physical” verstärkt, da kapitalintensive Technologien wieder die Führung übernehmen.

EUR Nicht-Basiskonsumgüter – Negativ

Der Luxusgütersektor bleibt aufgrund der schwachen Nachfrage aus China weiterhin schwach, während der europäische Automobilsektor weiterhin zu kämpfen hat.

Energie – auf „neutral” angehoben

Das erhöhte geopolitische Risiko stützt die Energieproduzenten, aber die Nachhaltigkeit hängt von der Dauer und Tiefe des Konflikts ab.

Sektorpräferenzen

In einer Welt, die von fragilen Lieferketten, Energieunsicherheit und zunehmenden Umwälzungen durch künstliche Intelligenz geprägt ist, scheint sich die Marktführerschaft zunehmend wieder auf physische Vermögenswerte, reale Infrastruktur und die Unternehmen zu verlagern, die diese aufbauen und betreiben. Da noch unklar ist, wie sich Software und andere kapitalarme Sektoren entwickeln werden, sehen wir eine allgemeine Verlagerung hin zu Energieproduzenten, Industrieunternehmen, Hardwareherstellern und anderen HALO-orientierten Unternehmen, deren Wert eher auf materiellen Vermögenswerten als auf Code allein basiert.