Sur la base des décisions prises lors du Comité d’allocation d’actifs du 6 juillet.

Il y a seulement quelques semaines, il semblait que le pire de la crise au Moyen-Orient était derrière nous. Après la signature d’un accord de paix entre les États-Unis et l’Iran le 17 juin, il était tentant d’écarter la perspective d’un choc prolongé sur l’approvisionnement énergétique. En effet, le trafic dans le détroit d’Ormuz commençait à se redresser, les prix du Brent étaient retombés à environ 71 USD le baril et l’inflation globale montrait des signes d’apaisement.

Les investisseurs, les entreprises et les consommateurs ont réagi favorablement à cette évolution. Les indicateurs de confiance se sont améliorés et les marchés ont de plus en plus intégré l’hypothèse d'un retour à un environnement macroéconomique plus favorable.

Il apparaît désormais que cet optimisme était prématuré.

Les efforts diplomatiques se sont heurtés à des objectifs divergents. D’une part, l’administration Trump souhaite rétablir des flux maritimes normaux dans le détroit d’Ormuz afin d’atténuer les tensions sur les marchés de l’énergie à l’approche des élections de mi-mandat aux États-Unis. D’autre part, l’Iran demeure réticent à abandonner son levier d’influence sur l’une des voies navigables les plus stratégiques au monde. Les tensions se sont de nouveau intensifiées le 7 juillet, lorsque les États-Unis ont mené des frappes contre des cibles iraniennes à la suite d’attaques visant des navires transitant par le détroit.

Depuis lors, les hostilités se poursuivent et l’activité dans le détroit a de nouveau fortement ralenti. Le prix du Brent a dépassé les 85 USD le baril, tandis que les prix du gaz de référence en Europe ont augmenté de plus de 20 %. Jusqu’à présent, ces mouvements restent considérés comme ordonnés et suggèrent que les marchés intègrent davantage un goulot d’étranglement logistique plutôt qu’une pénurie sévère d’approvisionnement. Néanmoins, les risques géopolitiques demeurent élevés et les perturbations liées à l’énergie continuent de façonner l’environnement macroéconomique.

Vue d’ensemble macroéconomique

L’économie mondiale reste tiraillée entre deux forces majeures : la guerre et la technologie.

D’un côté, les tensions géopolitiques, la hausse des prix de l’énergie et les risques inflationnistes pèsent sur les perspectives de croissance. De l’autre, les investissements sans précédent dans l’intelligence artificielle continuent de soutenir l’activité économique, les bénéfices des entreprises et les attentes en matière de productivité.

Selon les pays, l’exposition à ces dynamiques diffère, entraînant une divergence des perspectives économiques. Les pays exportateurs d’énergie bénéficient de la hausse des prix des matières premières et de l’amélioration des termes de l’échange, tandis que les économies étroitement liées au cycle d’investissement dans l’IA continuent d’attirer les capitaux et affichent une plus grande résilience. À l’inverse, les pays importateurs d’énergie disposant d’une faible exposition aux retombées économiques de l’IA évoluent dans un environnement plus difficile.

Les États-Unis demeurent dans une position singulièrement favorable. Ils sont à la fois exportateurs nets d’énergie et principal centre mondial des investissements dans l’intelligence artificielle. Selon certaines estimations, les plus grands opérateurs de centres de données (« hyperscalers ») pourraient investir jusqu’à 820 milliards de dollars à eux seuls en 2026. La consommation des ménages reste également solide, soutenue par un marché du travail qui se stabilise.

Si nous demeurons convaincus du potentiel de l’IA en tant que moteur structurel de croissance à long terme, nous identifions certains risques à court terme susceptibles d’affecter ce cycle d’investissement. De nouvelles capacités de production de semi-conducteurs devraient entrer en service au cours des prochains trimestres, ce qui pourrait coïncider avec un ralentissement de la croissance des dépenses d’investissement des hyperscalers. Simultanément, la pression concurrentielle s’accentue : la Chine intensifie ses initiatives pour atteindre une plus grande autonomie dans les technologies de pointe.

Par ailleurs, de nombreuses entreprises appelées à être les principales bénéficiaires de l’IA accordent désormais une attention accrue à la maîtrise des coûts. Elles réalisent également que l’adaptation de leurs systèmes, de leurs processus et de leurs infrastructures de données, nécessaire pour exploiter pleinement le potentiel de productivité de l’IA, pourrait prendre plus de temps qu’initialement prévu.

La saison des résultats du deuxième trimestre sera donc déterminante pour évaluer si les niveaux élevés d’investissement se traduisent effectivement par une hausse des revenus, une amélioration des marges et une croissance durable des flux de trésorerie.

Le principal risque macroéconomique pour les marchés réside dans un éventuel resserrement monétaire de la Réserve fédérale américaine. Le ton plus restrictif adopté par son nouveau président, Kevin Warsh, a surpris les investisseurs et ravivé les inquiétudes quant à la possibilité d’un durcissement de la politique monétaire plus rapidement qu’anticipé. Toutefois, les chiffres favorables de l’inflation en juin, avec une baisse de l’indice des prix à la consommation (CPI) de 0,4 % sur un mois, une première depuis 2020, pourraient permettre aux responsables monétaires de maintenir un discours ferme sans toutefois mettre en œuvre un resserrement monétaire. L’évolution des prix de l’énergie et l’éventuelle apparition d’effets de second tour sur l’inflation seront déterminantes.

L’économie de la zone euro demeure plus atone. Le regain de tensions géopolitiques devrait peser de manière disproportionnée sur l’Europe compte tenu de sa dépendance aux importations d’énergie. Bien que l’inflation globale au sein de l’union monétaire ait reculé, les pressions salariales et les incertitudes persistantes liées à l’énergie suggèrent que la Banque centrale européenne ne considère pas encore la bataille contre l’inflation comme totalement gagnée. La possibilité d’un nouveau resserrement monétaire plus tard dans l’année ne peut être écartée.

Décisions d’investissement

Dans un contexte marqué par l’incertitude géopolitique, la persistance des risques inflationnistes et une concentration croissante des marchés actions, nous avons procédé à plusieurs ajustements visant à améliorer la diversification des portefeuilles et à les positionner de manière plus robuste face à un éventail plus large de scénarios économiques.

Tout d’abord, nous avons augmenté notre exposition aux actions européennes. Il s’agit d’un positionnement tactique, car nous estimons que tout signe de progrès dans les discussions concernant le Moyen-Orient pourrait constituer un facteur de soutien pour les marchés européens.

Nous avons également réalloué une partie de notre exposition aux obligations américaines Investment Grade vers des obligations d’État européennes indexées sur l’inflation. Les rendements réels évoluaient alors à des niveaux proches de leurs plus hauts des quinze dernières années, offrant ainsi un point d’entrée attractif. Parallèlement, l’espoir d’une paix durable au Moyen-Orient avait entraîné une forte baisse des anticipations d’inflation en Europe. Les taux d’inflation implicites (« breakeven rates ») intégraient une inflation inférieure à l’objectif de 2 % de la BCE ; nous considérions dès lors les anticipations du marché comme excessivement optimistes. Les développements survenus depuis lors ont confirmé la pertinence de ce positionnement.

Au sein de la dette des marchés émergents, nous avons réalloué une partie de notre exposition aux obligations en devises fortes vers des obligations en devises locales. La dette émergente en devises fortes a enregistré de solides performances au cours des derniers trimestres, réduisant son attrait en matière de valorisation et limitant le potentiel de resserrement supplémentaire des spreads. Bien que les arguments en faveur de la dette émergente, soutenus par des fondamentaux macroéconomiques résilients et des rendements attractifs, demeurent inchangés, nous estimons désormais que la dette en devises locales non couverte constitue le moyen le plus pertinent d’exprimer une opinion positive sur cette classe d’actifs, même dans un environnement où la Réserve fédérale américaine conserve une orientation relativement restrictive.

Nous avons également relevé notre opinion sur le secteur financier de neutre à positive. À l’approche de la saison des résultats du deuxième trimestre, nous anticipions des revenus issus des activités de marché et de banque d’investissement supérieurs aux prévisions, une hypothèse largement confirmée par les premières publications. La volatilité accrue des marchés et la vigueur de l’activité des clients, tant sur les marchés actions que sur les marchés obligataires, ont soutenu les revenus de trading et contribué à des résultats supérieurs aux attentes pour plusieurs grandes banques. Au-delà de cette dynamique bénéficiaire de court terme, le secteur continue de profiter de l’amélioration de l’activité sur les marchés de capitaux, du renforcement des mandats en banque d’investissement et de la perspective d’une reprise progressive des opérations de fusion-acquisition. Les revenus nets d’intérêts s’améliorent, tandis que les bilans demeurent solides et que la qualité du crédit reste élevée.

Enfin, compte tenu de la vigueur de l’économie américaine, de la résilience persistante du marché du travail et d’une Réserve fédérale clairement vigilante face aux risques inflationnistes, nous nous sommes sentis à l’aise pour réduire le niveau de couverture de change de notre exposition au dollar américain.

Conclusion

La période qui a suivi immédiatement l’accord de paix entre les États-Unis et l’Iran a incité les marchés à anticiper un retour à la normale. Les événements récents ont démontré à quel point cette hypothèse était fragile. Les tensions géopolitiques demeurent élevées et les pressions inflationnistes n’ont pas disparu. Dans le même temps, les investisseurs s’interrogent de plus en plus sur la capacité des investissements massifs consacrés à l’intelligence artificielle à générer, à terme, la croissance des bénéfices actuellement intégrée par les marchés.

Si nous restons positifs à l’égard des actifs risqués et continuons de considérer l’intelligence artificielle comme l’un des thèmes d’investissement de long terme les plus porteurs de la prochaine décennie, nous estimons que la prochaine phase du cycle devrait favoriser la diversification, la discipline en matière de valorisation et une dose supplémentaire de protection contre l’inflation.