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November 5, 2020

BILBoard, édition d’octobre 2020: affronter la pandémie

Alors que le
monde sort plus rapidement que prévu de l'une des pires récessions jamais
enregistrées, les prévisions de croissance se sont globalement améliorées. Le
FMI anticipe désormais une contraction de 4,4 % de l'économie mondiale en
2020. Cette amélioration de 0,8 % par rapport à l'estimation de juin
s'explique en grande partie par les vastes mesures de relance budgétaire et
monétaire déployées aux quatre coins de la planète ainsi que par l'endiguement
du virus en Chine et dans d'autres pays asiatiques. Cependant, l'ombre du
Covid-19 plane toujours sur l'économie et pourrait compromettre la reprise,
minant au passage la confiance, la consommation et l'investissement. Certains
pays sont mieux équipés que d'autres pour faire face au virus (tant du point de
vue médical que politique) et la reprise est donc très loin d'être homogène.

Aux États-Unis,
la situation se stabilise grâce aux efforts du Trésor et de la Réserve
fédérale, malgré trois millions de cas actifs. La confiance des entreprises
s'améliore et l'activité manufacturière a progressé pendant quatre mois
consécutifs avant de baisser de 0,6% en septembre (ce qui laisse augurer des
difficultés tant que le virus persiste). Du côté de la consommation, le
sentiment s'est amélioré en octobre, les ventes au détail sont plus importantes
qu'avant la pandémie (en particulier les ventes en ligne, dans les supermarchés
et dans les magasins de matériaux de construction) et le marché immobilier est
particulièrement dynamique. Toutefois, cette confiance repose en partie sur la
perspective de nouvelles mesures de relance budgétaire visant à soutenir
l'économie et le marché du travail. Bien que le taux de chômage soit tombé à
7,9 %, le nombre de chômeurs de longue durée (27 semaines de chômage
ou plus) continue d'augmenter (+781.000 dernièrement, à 2,4 millions) et
la faiblesse du marché du travail a entamé le pouvoir de négociation salariale
des employés. L'inflation reste orientée à la hausse, reflétant une embellie de
la conjoncture économique, mais rien ne suggère pour l'heure un risque de pic
soudain qui provoquerait un changement de politique de la part de la Fed (en
particulier dans le cadre de son nouvel objectif d'inflation moyenne). Les
élections suscitent une certaine anxiété et pourraient donner lieu à un accès
de volatilité à court terme (surtout si l'issue du scrutin est contestée), mais
en fin de compte, les cycles économiques sont beaucoup plus importants pour les
classes d'actifs que la composition du gouvernement américain. S'agissant des
devises, nous pensons que la situation est moins favorable au dollar américain
en raison des « déficits jumeaux » colossaux qui pourraient se
creuser davantage si les démocrates prennent le contrôle du gouvernement lors
des élections.

Dans la zone
euro, le FMI anticipe une contraction de 10,2 %. Les prévisions pourraient
cependant encore s’assombrir si le comportement des consommateurs venait à être
affecté par la deuxième vague de confinements et de restrictions. La perte de
vitesse du secteur industriel est déjà évidente et la pandémie a laissé son
empreinte sur le marché du travail, avec un taux de chômage en hausse depuis
mars (8,1 % dernièrement) tandis que l'inflation s'est pratiquement
évaporée (-0,3 % en septembre), en partie du fait de la vigueur de l'euro.

En Chine, où le
virus a presque disparu, les premiers rayons de soleil économiques commencent à
percer. Le pays fait figure d'exception dans la mesure où il devrait
enregistrer une croissance positive en 2020 (+1,9 % selon le FMI, puis
+8,2 % en 2021). La demande extérieure comme intérieure repart à la hausse
et la Chine rapatrie certaines activités qui avaient été délocalisées.

Les autres
marchés émergents sont toujours aux prises avec la pandémie. Le FMI prévoit
ainsi une croissance de -8,1 % en Amérique latine (où les séquelles de la
pandémie assombrissent des perspectives déjà incertaines) et de -10,3 % en
Inde. Les pays exportateurs de pétrole sont notamment en très mauvaise posture.

Obligations

Nous maintenons nos allocations obligataires
existantes en privilégiant les obligations d'entreprises de haute qualité, tant
sur les marchés développés que sur les marchés émergents.

Bien que nous conservions une exposition aux
emprunts d'État à titre de protection en période de volatilité accrue, nous
sommes globalement réticents vis-à-vis de cette classe d'actifs, en particulier
aux États-Unis et pour les échéances plus longues. Les sondages suggèrent que
les démocrates pourraient remporter les élections américaines. Le cas échéant,
il pourrait en résulter un plan de relance beaucoup plus important (environ
2.000 milliards USD) qu'en cas de victoire républicaine, avec à la
clé une hausse potentielle des taux. Dans ce contexte, les investisseurs privilégient
désormais un positionnement court sur les bons du Trésor.

Nous apprécions les obligations d'entreprises en
raison du soutien indéfectible des banques centrales. La BCE devrait continuer
d'acheter jusqu'à 10 milliards d'euros de titres obligataires par mois.
Les économistes s'attendent à l'annonce de nouvelles mesures de relance en
décembre 2020 et à la prolongation du programme d'urgence jusqu'à fin 2021. Aux
États-Unis, le marché obligataire n'a plus besoin de béquille et la Fed a ainsi
pu réduire ses achats d'obligations, en n'utilisant qu'une fraction de sa
puissance de feu. Bien que ces achats soient avant tout symboliques, il existe
un risque de volatilité si la Fed venait à ne pas prolonger son programme, qui
doit expirer en décembre.

Les obligations à haut rendement se sont négociées
sans tendance. Les taux de défaut sont faibles en Europe et légèrement plus
élevés aux États-Unis (cependant, 80 % des défaillances ont eu lieu dans
le secteur de l'énergie, particulièrement mis à mal). Nous nous montrons
sélectifs à l'égard de cette classe d'actifs, privilégiant les entreprises qui
ne se sont pas trop endettées. Au sein de la dette émergente, les obligations
d'entreprises demeurent le segment le plus attrayant.

Actions

Nous maintenons la surpondération des États-Unis et transférons une partie
de notre exposition européenne vers la Chine.

Malgré la hausse des niveaux d'infection, les
marchés actions américains sont restés stables après la correction de septembre
et jusqu'à la dernière semaine d'octobre. La saison des résultats du troisième
trimestre, bien que mieux orientée que prévu (plus de 80 % des entreprises
du S&P 500 ont dépassé les attentes), est cependant en passe de
devenir la deuxième moins bonne depuis la crise financière de 2008, et les
prévisions de bénéfices restent floues. Les États-Unis affichent les meilleures
perspectives dès lors que le pays abrite les principales sociétés de croissance
et acteurs de la transformation digitale. Le marché est onéreux et les espoirs
suscités par d'éventuelles nouvelles mesures de relance gonflent encore plus
les valorisations. Dans
ce contexte, le défi pour les entreprises sera donc de réaliser des bénéfices à
la hauteur des attentes en 2021. Les États-Unis sont la seule région dont les perspectives ont
été légèrement revues à la hausse par les analystes, mais cette tendance
s'atténue à mesure que ces derniers se montrent plus sceptiques. En plein cœur
de la période de publication des résultats des sociétés, nous restons très
attentifs à la révision des attentes par les analystes.

Dès lors que la zone euro sous-performe sur presque tous
les fronts, nous avons encore accentué notre sous-pondération, en transférant
une partie de notre exposition vers les actions chinoises. L'accélération des réformes
en Chine offre un meilleur accès aux investisseurs étrangers et améliore les
perspectives de croissance, tandis que des secteurs tels que la technologie,
les soins de santé et la consommation génèrent de solides rendements.

En ce qui concerne les styles, les politiques de taux
d'intérêt durablement bas sont favorables aux actions de croissance et de
qualité. Sur le plan sectoriel, nous apprécions les soins de santé, les biens
de consommation de base et les technologies de l'information, ainsi que certains
secteurs de fin de cycle tels que les matériaux et les services aux
collectivités, qui ont bénéficié d'importantes révisions. Compte tenu de la
grande dispersion des performances, il convient de se montrer sélectif, et nous
préférons toujours identifier les entreprises les plus performantes au sein de
chaque secteur plutôt que de miser sur des secteurs dans leur ensemble.

Matières premières

Malgré la
consolidation à court terme observée en septembre, nous sommes optimistes quant
à la trajectoire de l'or à plus long terme. Son prix s'inscrit en hausse, à un
niveau supérieur à sa moyenne mobile sur 100 jours, et les ETF axés sur le
métal jaune ont enregistré des entrées de capitaux record. La hausse des
prévisions d'inflation reste favorable.

Nous sommes
pessimistes à l'égard du pétrole. Bien que la demande se soit récemment
redressée, sous l'impulsion de la Chine, celle-ci pâtira probablement des
nouvelles restrictions d'activité imposées par les gouvernements. Les
reconfinements ont également limité la marge de manœuvre de l'OPEP pour réduire
l'offre, comme il était prévu de le faire en janvier 2021.

Conclusion

Au Japon, il existe pas moins de cinquante mots pour décrire la pluie. Les scénarios de reprise sont tout aussi nombreux à travers le monde, et nous cherchons à nous positionner sur les pays qui tirent le mieux leur épingle du jeu, à savoir les États-Unis et la Chine. Dans les trimestres à venir, la trajectoire de l'économie dépendra en grande partie de la capacité des pays à contenir le virus. Mais qu'il pleuve ou qu'il vente, un portefeuille bien diversifié composé d'actifs de grande qualité est le meilleur moyen de résister à la tempête jusqu'au retour du beau temps.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres, ou réticents vis-à-vis de la classe d'actifs. Évolution : indique l'évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d'allocation d'actifs du mois précédent


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