BILBoard Janvier 2020 : La trêve commerciale n’est pas la panacée

Les marchés ont entamé l’année avec un brin d’inquiétude après le rebond de décembre qui a permis aux actions de dépasser avec brio les objectifs de cours fixés pour 2020, et ce en dépit d’une croissance des bénéfices quasi nulle en 2019. La nervosité a été exacerbée par l’aggravation des tensions au Moyen-Orient, entraînant une brève vague de ventes des actifs risqués largement mûrs pour une correction. Le point positif reste la  trêve partielle dans le conflit sino-américain, remisant aux placard le risque immédiat pour les marchés financiers d’une nouvelle ecalade tarifaire . Cependant, d’un point de vue macroéconomique, gardons à l’esprit que la confiance se dégrade beaucoup plus rapidement qu’elle ne se regagne. Les entreprises ne vont pas soudainement recommencer à investir massivement (d’autant qu’il est peu probable qu’un accord commercial de phase 2 soit signé avant l’élection présidentielle de novembre, selon les déclarartions du secrétaire d’État au Trésor, Steve Mnuchin). Par conséquent, la signature d’un accord de phase 1 ne devrait pas favoriser une reprise exceptionnelle de la croissance. Elle pourrait, au mieux, permettre de prolonger le cycle qui avait commencé à ralentir avant même que le différend n’éclate. Déjà, les indices PMI manufacturiers ont montré des velléités haussières,  suggèrant qu’une croissance modérée (inférieure au rythme tendanciel) est raissonable pour les mois à venir (pour l’ensemble de l’année 2020, les prévisions du consensus tablent sur un taux de croissance de 1,8 % aux États-Unis, 1,0 % dans la zone euro et 5,9 % en Chine).

L’amélioration des statistiques a apaisé les craintes de récession qui avaient émergé à l’automne, confortée également par la posture accommodante adoptée par les banques centrales. Bien que les dernières prévisions des différents membres de la Réserve fédérale (dot-plot) ne présage aucun ajustement des taux cette année, le marché continue d’anticiper une baisse supplémentaire. Toujours est-il que la Fed mène une politique d’assouplissement discrète en intervenant sur le marché des prises en pensions (repo). La BCE prend quant à elle des mesures plus directes et poursuivra ses achats d’obligations à hauteur de 20 milliards EUR par mois, jusqu’à nouvel ordre. La Banque populaire de Chine a entamé l’année 2020 en réduisant son taux de réserves obligatoires de 50 pb, injectant quelque 115 milliards USD dans le système financier. Alors que ses mesures de relance commencent  à produire des retombées économiques positives, elle devrait s’employer à les affiner en 2020.

L’avenir proche pourrait donc être plutôt favorable aux investisseurs qui sauront se jouer d’un environement plus volatil.

Actions – la saison des résultats comme baromètre de la situation microéconomique

Les actions sont onéreuses dans la mesure où elles intègrent déjà un reprise de la croissance économique. Tous les regards se tournent à présent vers la saison des résultats. Celle-ci sera plus instructive pour déterminer si les entreprises partagent l’enthousiasme actuel des investisseurs, et dans quelle mesure les tensions commerciales, la confiance des entreprises et les tarifs douanier ont impacté  la rentabilité des sociétés.

S’agissant des chiffres du quatrième trimestre, les ratios de révision des analystes se sont stabilisés à un niveau légèrement en dessous de zéro, après avoir atteint un point bas début 2019. L’ampleur des révisions négatives a placé la barre moins haut pour les entreprises, aussi devraient-elles être nombreuses à dévoiler des résultats supérieurs aux attentes.

Malgré la légère amélioration des perspectives macroéconomiques, nous n’avons pas jugé prudent de renforcer l’exposition au risque pour l’instant. Nous n’avons pas modifié l’allocation aux actions, prenant acte de leurs valorisations tendues qui pourraient amener le marché à marquer une pause. Nous continuerons de réévaluer la situation au fil de la saison des résultats. Pour l’heure, nous maintenons une allocation sectorielle neutre, préférant agir au niveau des titres individuels.

Nous privilégions toujours les actions américaines. Même si nous sommes conscients que le consensus a évolué à ce sujet, nous avons maintenu cette préférence régionale afin de conserver une exposition aux secteurs associant croissance et qualité ainsi qu’aux entreprises qui sont des leaders incontestables sur leurs marchés. Les rachats d’actions devraient également jouer un rôle stabilisateur.

S’agissant de l’exposition aux actions européennes, nous avons apporté une nuance cyclique aux portefeuilles en privilégiant la zone euro plutôt que l’Europe au sens large (nous tenant par là même à l’écart du Royaume-Uni – un positionnement défensif). Au sein de l’allocation aux marchés émergents, nos expositions sont regroupées en Asie, à savoir la région qui bénéficiera le plus d’une trêve commerciale et où les données macroéconomiques s’orientent le plus franchement à la hausse.

Les actions de croissanceà un prix raisonnable demeurent encore notre style de prédilection.

Marché obligataire – la chasse au rendement de 2019 continue

La stabilisation de la croissance mondiale s’accompagne de pressions à la hausse sur les taux d’intérêt. Toute progression sera toutefois contenue par des banques centrales semble-t-il vouées à poursuivre leurs politiques monétaires conciliantes. Conscients que les fins de cycle sont souvent jalonnées de pics de volatilité, nous conservons des obligations d’État à titre de couverture. En effet, elles ont parfaitement joué leur rôle de valeurs refuges lors du récent épisode de tension entre les États-Unis et l’Iran. Sur le plan géographique, nous préférons les bons du Trésor américain, étant quelque peu préoccupés par les pertes que leurs homologues européens pourraient subir en cas de regain d’inflation. À cet égard, nous avons réorienté une partie de notre exposition aux emprunts d’État vers les obligations indexées sur l’inflation, ce qui permet d’ajouter une nouvelle facette à notre stratégie de diversification. Nous jugeons le marché quelque peu  complaisant en regard de l’inflation pour la zone euroLla possibilité de relances budgétaires et l’impact de la  hausse des prix du pétrole, conjuguée à des pressions à la hausse sur les salaires (le salaire minimum au Royaume-Uni devrait augmenter de 6,2 % et l’Espagne porte son salaire minimum à plus de 1.000 EUR par mois) laissent à penser que l’inflation pourrait ne pas être morte. Les banques centrales ont déjà déclaré qu’elles toléreraient un dépassement, or nous gardons en mémoire l’analogie entre inflation et ketchup : on secoue la bouteille en vain… jusqu’au moment où toute la sauce sort d’un coup !

Nous apprécions les obligations d’État des pays périphériques et « semi-core », qui bénéficient d’une demande record, les investisseurs misant sur la convergence des spreads européens. Seul bémol, l’Italie – certes bon marché – vis-à-vis de laquelle nous restons prudents en raison de l’incertitude politique : des élections régionales vont avoir lieu dans le pays en janvier, Fitch réexaminera la note de crédit le 7 février, et le gouvernement pourrait devoir verser plusieurs milliards de dollars à l’opérateur autoroutier privé Atlantia.

Le segment investment grade, tel un citron pressé, n’a plus grand-chose à offrir et il faut s’attendre à des performances en repli pour l’avenir. Néanmoins, les flux demeurent soutenus et le marché absorbe facilement les nouvelles émissions, ce qui démontre l’abondance de capitaux prêts à être investis. Nous surpondérons globalement cette classe d’actifs, et nos positions sont concentrées sur l’Europe où la main invisible de la BCE soutient les prix.

Dans l’univers du haut rendement, qui bénéficie indirectement de la politique de la BCE, les spreads sont serrés et pourraient le rester si la saison des résultats se passe bien. Étant donné que les émissions de qualité supérieure (BB) sont devenues de plus en plus onéreuses en raison de l’afflux de « touristes » en provenance du segment investment grade, nous sélectionnerons un plus grand nombre d’obligations de niches (par exemple, la dette financière subordonnée) au sein de nos profils de risque défensifs et low.

Ce mois-ci, le principal enseignement est que les perspectives de croissance apparaissent bien meilleures qu’il y a quelques mois. Pour autant, les données réelles doivent encore confirmer l’effervescence des marchés boursiers, qui ont rebondi dans le sillage de la trêve commerciale. Dès lors que les banques centrales fournissent l’indispensable potion énergétique dont les économies ont besoin pour aller de l’avant, cela n’est pas impossible. Cependant, tant que les données n’auront pas comblé le fossé entre réalité et anticipations, nous préférons nous tenir à l’écart. Nous conservons donc un positionnement neutre à l’égard des actions en y associant une sélection diversifiée d’obligations d’État jouant le rôle d’amortisseurs si jamais les statistiques macroéconomiques venaient à fléchir.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs
Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent