BILBoard – Janvier 2021 : les taux règnent en maître

 

Le 20 janvier, Joe Biden succède à Donald Trump à la présidence des États-Unis. À la faveur d’un revirement inattendu, les démocrates ont réussi à faire basculer les deux sièges de sénateur de l’État de Géorgie en leur faveur lors du second tour des élections qui s’est tenu début janvier, offrant à Joe Biden la « vague bleue » qu’il espérait. La majorité démocrate dans les trois instances du gouvernement, aussi étroite soit-elle, donne à M. Biden des coudées plus franches (même si certains obstacles demeurent) pour réaliser son programme.

Le président élu a déclaré que sa principale priorité législative était la mise en place d’un plan de sauvetage visant à stimuler davantage la reprise économique aux États-Unis, une tâche qu’il aborde avec enthousiasme. Il a récemment dévoilé un impressionnant programme de relance économique de 1.900 milliards de dollars comprenant de nouveaux paiements directs aux ménages américains et des aides aux gouvernements des États fédérés et aux collectivités locales. S’il est adopté par le Congrès, il devrait faire office de passerelle en permettant à l’économie de continuer à tourner jusqu’à ce que l’immunisation de masse permette de maîtriser le virus. La promesse de nouvelles mesures de relance à grande échelle, le déploiement des campagnes de vaccination et le soutien continu apporté par les banques centrales nous amènent à maintenir une préférence pour les actifs à risque, à savoir les actions, au détriment des obligations. Sur le plan géographique, nous continuons de privilégier les États-Unis, qui bénéficient d’une situation macroéconomique plus solide et de la dissipation du risque entourant les élections. Nous accordons également nos faveurs à la Chine – la seule grande économie mondiale à ne pas s’être contractée en 2020. Le redressement de son économie se poursuit de manière satisfaisante, porté par la demande intérieure mais aussi par la hausse de la demande d’exportations à mesure que la reprise mondiale se raffermit. Le soutien gouvernemental (détaillé dans le nouveau plan quinquennal) renforce et continuera de renforcer l’économie nationale.

Les États-Unis ont peut-être un nouveau dirigeant, mais les marchés des capitaux ont leur propre maître : les taux d’intérêt, qui émergent de plusieurs années de léthargie. Comme l’ont prouvé les dernières semaines, les taux d’intérêt ont une incidence sur la quasi-totalité des classes d’actifs. Les investisseurs obligataires, estimant que les nouvelles mesures de relance accéléreront la reprise et augmenteront l’endettement, ce qui se traduira au final par des rendements plus élevés, ont poussé les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans au-delà de 1,1 %. La hausse des rendements obligataires a un effet domino sur les marchés, en augmentant les coûts d’emprunt et en faisant remonter le taux d’actualisation utilisé pour mesurer la valeur des actions vis-à-vis des obligations. Dans un contexte d’accélération de la reprise économique et des anticipations d’inflation, les taux auront une importance capitale et devront être surveillés de près. Le risque est qu’ils s’emballent au lieu de progresser de manière ordonnée, ce qui pourrait provoquer une débâcle, notamment au niveau des actifs à risque. Le mouvement haussier nous semble être sous contrôle pour le moment, même si nous commençons à préparer nos portefeuilles en vue d’une possible fin de l’environnement de taux extrêmement bas aux États-Unis.

Actions

Notre exposition aux actions reflète nos perspectives macroéconomiques : nous privilégions les États-Unis et la Chine, tout en continuant de sous-pondérer l’Europe, dont les perspectives restent assombries par les mesures de confinement destinées à lutter contre le coronavirus. En termes de style, nous préconisons une allocation équilibrée entre valeurs de croissance et de rendement au cours des prochains mois. Au fil de l’année, les actions de rendement pourraient gagner en attractivité relative (du fait d’une hausse des taux et d’une pentification de la courbe).

Notre sélection sectorielle s’oriente progressivement vers les secteurs qui bénéficieront de la réouverture de l’économie et de la relance budgétaire – il convient de noter que Joe Biden a l’intention d’annoncer un plan de relance économique plus vaste en février, comprenant des dépenses d’infrastructure et des initiatives de transition énergétique. Nous avons étoffé notre exposition à la consommation discrétionnaire (un secteur faisant l’objet d’importantes révisions) pour la surpondérer. Les taux d’épargne des ménages sont très élevés (représentant deux fois le niveau pré-Covid, à 14 %), ouvrant la voie à une explosion des dépenses de consommation une fois que les « barrières » (tant celles imposées par le gouvernement que les freins psychologiques) liées au coronavirus seront levées. En parallèle, nous avons ramené notre exposition aux technologies de l’information à un niveau neutre. Si le thème structurel à long terme de la numérisation reste d’actualité, à court terme, les valorisations dans ce secteur sont tendues et le marché pourrait marquer une pause, en particulier alors que les économies redémarrent, réduisant la pertinence de la thématique du confinement.

Nous surpondérons les valeurs industrielles et des matériaux, ce qui introduit une certaine cyclicité dans nos portefeuilles. Les valeurs industrielles permettent de tirer parti de la hausse des indices PMI et potentiellement de l’inflation, et le secteur devrait être l’un des grands gagnants de la relance budgétaire à grande échelle. Le secteur des matériaux bénéficie lui aussi de fortes révisions à la hausse des bénéfices. La sous-catégorie des métaux et mines se distingue tout particulièrement en affichant les meilleures révisions du secteur, car l’évolution des prix des matières premières, notamment du minerai de fer, engendre une croissance bénéficiaire qui surpasse les rendements des titres.

Bien que nous conservions notre sous-pondération du secteur financier européen, nous avons accru notre exposition aux valeurs financières américaines pour adopter un positionnement neutre. Le secteur est fondamentalement bon marché et profite du rebond de la croissance. En cas de hausse des taux, les banques américaines seront confrontées à un environnement opérationnel plus favorable, tandis que leurs homologues européennes devront continuer à composer avec les taux de dépôt négatifs fixés par la BCE.

Comme mentionné précédemment, nous aspirons à trouver un équilibre délicat entre les actions de rendement et de croissance, car bien sûr, la pandémie n’est pas encore maîtrisée ; des revers sont encore possibles et les républicains pourraient tenter d’édulcorer le plan budgétaire proposé par Biden. L’orientation « croissance » de notre portefeuille est assurée par la surpondération des secteurs de la santé et des services aux collectivités. Le premier a été stimulé par la pandémie, offre une moindre exposition aux taux et est en passe d’afficher la meilleure croissance bénéficiaire du quatrième trimestre 2020 (selon les estimations des analystes). Le second devrait bénéficier du regain d’intérêt mondial pour les énergies renouvelables et propres.

Marché obligataire

Notre exposition au marché obligataire est restée inchangée. Dans la perspective d’une progression des taux, nous faisons naturellement preuve de réticence à l’égard des obligations d’État et de la sensibilité aux taux. Lorsqu’un portefeuille comporte des bons du Trésor – essentiellement à des fins de diversification – il est préférable de détenir des obligations indexées sur l’inflation. Sur les marchés obligataires, nous privilégions les obligations d’entreprises investment grade des marchés développés et émergents. Dans le contexte actuel de faibles rendements, les obligations d’entreprises des marchés émergents représentent une aubaine pour les investisseurs désireux de sortir de leur zone de confort. Le segment présente encore un potentiel de compression des spreads tout en offrant une sensibilité aux taux plus courte (c.-à-d. une vulnérabilité moindre en cas de hausse des taux) que les emprunts d’État des marchés émergents ou les obligations d’entreprises américaines.

Matières premières et change

Nous avons relevé notre vue sur l’évolution du pétrole pour adopter un positionnement neutre. Les prix sont soutenus par les mesures de relance budgétaire et l’engagement pris par les pays membres de l’OPEP+ de réduire leur production. Nous anticipons une hausse de la demande à la faveur du redémarrage des économies et de la reprise qui s’ensuivra. Nous conservons une exposition à l’or à des fins de diversification, bien que les perspectives du métal jaune puissent être compromises par une reprise potentiellement plus rapide et une éventuelle remontée soutenue des taux réels jusqu’en territoire positif.

S’agissant des devises, l’appréciation du yuan vis-à-vis du dollar américain se poursuit, et la dynamique commerciale et des flux de capitaux en Chine témoigne d’une vigueur soutenue. Les devises les plus performantes de l’année à venir devraient être celles des pays affichant des comptes courants sains, à l’instar du Canada. À l’inverse, le creusement du déficit courant aux États-Unis continue de peser sur le dollar, ce qui conforte nos perspectives négatives à l’égard du billet vert.

Conclusion

Au cours du mois, notre allocation d’actifs a été pensée dans l’objectif de préparer la remontée progressive des taux découlant du redressement économique (porté par les nouvelles mesures de relance budgétaire aux États-Unis et l’omniprésence des banques centrales). Dans ce contexte nous sommes optimistes en ce qui concerne les actifs à risques et plus hésitants à l’égard des obligations, en particulier en ce qui concerne la sensibilité aux taux. Toutefois, alors que les marchés ont tendance à être trop optimistes, nous sommes bien conscients que des revers peuvent survenir. Pour y faire face, nous préconisons une allocation équilibrée entre les styles axés sur la croissance et sur le rendement (« value ») et une répartition sectorielle nuancée incluant les entreprises qui bénéficieront de la reprise de la croissance économique, ainsi que des sociétés plus défensives. Comme toujours, la diversification est essentielle.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres, ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs. Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent