BILBoard – juin 2020 : surdose d’optimisme

Les données de l’économie réelle commencent à
confirmer la stabilisation dépeinte par les enquêtes d’opinions. Les premiers
signes de reprise observés récemment dépassent les anticipations et laissent
espérer que la pire récession depuis les années 1930 puisse aussi être la plus
courte. Mais le risque est que les marchés se raccrochent trop à cet espoir, en
anticipant un modèle de reprise qui n’est pas cohérent avec les fondamentaux
actuels.

Depuis quelques
semaines, les données macroéconomiques s’orientent dans la bonne direction
grâce à l’aide régulière des gouvernements et des banques centrales. Aux États-Unis, les entreprises
embauchent à nouveau, les usines ont repris la production et les consommateurs
sont de retour dans les centres commerciaux ; les ventes de détail sont ressorties nettement
supérieures aux attentes, en hausse de 17,7 % contre 8,4 % attendus
(mais ce rythme ne pourra probablement pas être maintenu). Sur le front
budgétaire, un autre plan de relance d’au moins 1000 milliards de dollars
semble être en préparation afin de fournir à l’économie une nouvelle impulsion
à court terme. En Europe, les enquêtes d’opinions et les données à haute fréquence, telles que les
chiffres de la congestion automobile et de densité de circulation, laissent
espérer que le pire est passé, et un rebond tiré par l’Allemagne a commencé en mai. Sur le continent européen, un programme budgétaire (750 milliards d’euros proposés, dont
 500 milliards d’euros de subventions et 250 milliards d’euros de prêts) est actuellement à
l’examen afin de recueillir l’approbation de tous les États membres.

Ces
améliorations partent d'une base très faible, et en valeur absolue, les données
sont toujours mauvaises. Peut-être faudra-t-il attendre le troisième ou le
quatrième trimestre de cette année avant que la reprise se confirme, et nous ne
pouvons pas concevoir que toute la richesse détruite pendant la crise du
coronavirus puisse être entièrement restaurée avant fin 2021 (nous consiéderons
une reprise en forme de coche (✓), par opposition à la forme de
« V » attendue par le consensus). Naturellement, notre scénario
principal est exposé à des risques : d’abord, celui d'une deuxième vague
de contaminations (de nouveaux foyers ont été découverts à Pékin, à Chennai et
dans plusieurs États américains), et celui de tensions géopolitiques. Donald
Trump a récemment déclaré qu’un découplage des économies chinoise et américaine
demeurait à l’ordre du jour et ses propos risquent de s’intensifier à
l’approche des élections présidentielles de novembre. Nous dénombrons également
des risques haussiers : la disponibilité d'un vaccin plus tôt que prévu,
ou la maîtrise rapide des nouveaux départs de l'épidémie. Ayant pesé le pour et
le contre, nous maintenons une exposition neutre au risque pour l’instant.

Actions : un rebond à l’arôme
doucereux

Au
regard de notre scénario de base, nous maintenons une exposition neutre
aux actions à court terme, mais la classe d'actifs nous inspire davantage de
scepticisme à moyen-long terme. Le rebond récent du marché peut être comparé à
une crème brûlée : alléchant, mais un simple coup sur la surface fera
apparaître un fond mou et flasque. Rien de solide ne sous-tend les
valorisations extrêmes que l’on observe actuellement, et qui présupposent une
croissance des bénéfices des entreprises mondiales de l’ordre de 30 % en
2021. Les données macroéconomiques vont devoir s’améliorer considérablement
pour être à la hauteur de ces attentes et tirer un tel redressement des
bénéfices. Les principaux ingrédients de l’ascension des actions sont le
sentiment et la relance : or le premier est fragile, et la seconde est un
bon soutien à court terme, mais qui ne peut pas durer éternellement. D'un point
de vue géographique, la majeure partie de notre exposition aux actions concerne
le marché américain. Notre exposition au Japon est neutre et nous
sous-pondérons l’Europe et les marchés émergents.

Depuis
peu, nous observons de violentes rotations de leadership entre les différents  secteurs d’activités, et au sein même de ces
secteurs, des écarts vertigineux entre les valorisations des gagnants et des
perdants. Il convient de souligner que le retour en grâce des valeurs
décotées et des petites capitalisations semble en partie dû à l’intervention
d’investisseurs  particulier  (plus versatils que les investisseurs
institutionnels), utilisateurs d’applications de trading gratuites. Nous évitons pour l’instant
d'émettre des préférences marquéesentre les secteurs et préférons sélectionner
des sociétés de qualité au cas par cas (entreprises faiblement endettées, flux
de trésorerie élevés, etc.). Les secteurs des technologies de
l'information et de
la santé semblent, cependant, être les mieux positionnés pour
résister à un ralentissement tout en bénéficiant de thèmes de croissance à long
terme convaincants.

Marché obligataire : une bonne
dose de relance

L’univers des
obligations bénéficie du soutien des mesures des banques centrales. Au sein de
la Réserve fédérale, un très fort consensus règne autour
du maintien des taux directeurs à des niveaux faibles pendant une période
prolongée, et sur le front des mesures d’assouplissement quantitatif, la banque
peut maintenant acheter des titres de sociétés individueles en plus des quelque
5,5 milliards de dollars qu’elle a déjà investis en ETF depuis mars. Ses achats porteront sur des titres
investment grade et des anges déchus d’une échéance inférieure à cinq ans, dans le cadre de plafonds
auto-imposés : pas plus de 10 % du total des obligations émises par
une entreprise et aucune position individuelle d’un poids supérieur à
1,5 % à la taille du programme d’achat.

Sur les marchés de la dette
souveraine, les investisseurs sont pris
entre, d'un côté, la perspective de d’augmentation des nouvelles émissions et
d’importants déficits budgétaires à venir, et de l’autre, la capacité des
banques centrales à absorber ces nouveaux titres et maintenir des taux faibles.
À titre d’exemple, les nouvelles émissions du Trésor américain ont atteint un
niveau record et ont été trois fois plus élevées que pendant la crise de 2008.
Pour autant, la politique de la banque centrale est claire, celle-ci est
résolue à maintenir des taux faibles, et l’inflation a peu de chances d’exercer
des tensions haussières sur les taux dans l’immédiat. Certes, un rebond plus prononcé de
l’activité économique pourrait effectivement faire remonter les taux, mais
cette situation réduirait en parallèle les besoins en matière de relance
budgétaire. En Europe, l’augmentation des émissions de Bunds allemands n’empêchera
vraisemblablement pas l’offre
nette d’être négative en 2020. Nous maintenons une exposition aux emprunts d'État
dans nos profils de risque moyen et élevé, essentiellement à des fins de
compensation du risque actions, et nous restons neutres en termes de sensibilité
à la duration.

Le crédit investment grade offrant toujours des perspectives
intéressantes, nous surpondérons la classe d'actifs. Les spreads se sont à nouveau resserrés, mais demeurent relativement
élevés. Ils pourraient s'écarter à nouveau en cas de deuxième vague du virus,
mais le soutien massif des banques centrales (des deux côtés de l’Atlantique)
offre un sérieux rempart. La liquidité s’améliore, les flux sont soutenus et
d’importants volumes de trésorerie sont encore inutilisés.

Le crédit à haut rendement (HY) bénéficie
indirectement du soutien des banques centrales, dans la mesure où les
investisseurs en crédit IG sont à nouveau poussés à sortir de leur zone de
confort dans leur quête de rendements plus élevés. Dans le contexte actuel de
soutien des politiques qui contrebalance les anticipations de hausse des
défauts, les valorisations des titres HY sont justifiées ; toutefois, nous
ne maintenons qu’une
exposition très modeste, car nous ne souhaitons pas augmenter le risque pour le
moment. Nous privilégions les émetteurs de qualité et les anges déchus
au sein de cette classe d'actifs.

Les marchés émergents sont au cœur de la crise de la Covid, dont
l’Amérique latine est devenue le nouvel épicentre alors que la Chine doit
remettre en quarantaine certains quartiers pour empêcher une deuxième vague de
contaminations. L’environnement des fondamentaux de la dette émergente demeure
donc difficile, nous incitant à maintenir notre sous-pondération.

Globalement, nous restons prudents ce mois-ci en ce qui concerne notre allocation d’actifs, car nous craignons qu’avec du recul, le sentiment positif qui permet actuellement aux actions de poursuivre leur ascension soit considéré comme une surdose d'optimisme. Nous préférons attendre des données économiques plus convaincantes avant de nous exposer davantage, et le maintien d’un portefeuille résistant demeure notre priorité absolue dans le contexte actuel.