BILBoard mai 2020: La reprise économique est en marche, mais la prudence reste de mise

Il semble que l’économie ait atteint son point de contraction maximum, le mois de mai ayant selon toute vraisemblance marqué la fin de la récession la plus sévère que nous ayons connue depuis les années 1930. Cependant, on ne peut pas s’attendre, au sortir d’une telle crise, à ce que l’économie mondiale redémarre comme à l’accoutumée après un bref interlude commercial. À défaut d’une campagne de vaccination massive, la reprise sera un processus de longue haleine – contrairement à ce que laisse entendre le rebond des marchés actions. Il est plus réaliste, selon nous, de tabler sur une stabilisation aux deuxième et troisième trimestres, puis sur une reprise progressive à partir du quatrième. Les pertes de richesse subies du fait de la crise ne pourront être comblées avant la fin de l’année 2021.

Toutefois, de nombreux facteurs entrent en jeu, et notre scénario de base est empreint d’une grande incertitude. À l’heure où les mesures de confinement sont progressivement levées, le principal risque est celui d’une deuxième vague d’infections, ce qui reviendrait à faire un pas en avant, mais trois en arrière. D’autres risques sont plus de nature comportementale : les consommateurs vont-ils recommencer à dépenser ? Les investissements des entreprises vont-ils redémarrer ?

Face aux dislocations économiques les plus importantes que nous ayons jamais connues, il est difficile de répondre à ces questions. Des pays ont vu des secteurs prospères de leur économie plonger dans le rouge, ici le tourisme, là l’agriculture, les fruits ayant pourri sur pied faute de main-d’œuvre pour les récolter. Le salut est venu de mesures de relance budgétaire et monétaire sans précédent.

Au travers des larges moyens qu’elles ont déployés en réponse à la crise, les banques centrales sont devenues les prêteurs de dernier recours pour un grand nombre d’entreprises. La Réserve fédérale américaine (Fed) a abaissé ses taux à un niveau proche de zéro, s’est engagée à acheter des bons du Trésor sans réticence et, pour la première fois de son histoire, a également commencé à acheter de la dette privée, en se limitant pour l’instant à des ETF, mais avec l’intention d’inclure également des obligations individuelles « dans un avenir proche ». En Europe, la BCE a débloqué 750 milliards EUR afin d’acheter des emprunts d’État et des obligations d’entreprises (y compris des segments les plus risqués), en se dotant par ailleurs de tout un ensemble de nouveaux instruments destinés à garantir la liquidité.

Au niveau budgétaire, les États-Unis ont jusqu’ici mobilisé 3.000 milliards USD afin de soutenir leur économie. De l’avis des observateurs, comme du président de la Fed, Jerome Powell, d’autres mesures seront nécessaires pour la relancer. En Europe, l’accord conclu entre Emmanuel Macron et Angela Merkel sur un plan de relance de 500 milliards EUR, sous forme de subventions plutôt que de prêts, a apporté un soulagement collectif, marquant en outre une véritable avancée en vue d’une réponse budgétaire commune.

La mise en place de ces « filets de sécurité » semble avoir ravivé la confiance des consommateurs, des investisseurs et des entreprises, comme en témoignent les indicateurs PMI et les enquêtes de conjoncture. Toutefois, le sentiment est changeant, et nous restons pour l’heure prudents dans le cadre de notre allocation d’actifs à l’échelle mondiale, avec une exposition neutre aux actions.

Marché obligataire

Nous sous-pondérons les emprunts d’État, mais conservons une légère exposition afin de nous prémunir contre le risque des marchés boursiers. La courbe des rendements américains s’est pentifiée, car les investisseurs se préparent à une hausse des émissions, en particulier sur le segment long. Face à la pandémie, et encouragé en cela par les achats de la banque centrale, le Trésor américain a revu à la hausse son estimation concernant les émissions nettes au deuxième trimestre d’un montant de 3.055 milliards USD. Au cours du trimestre de juillet à septembre, il prévoit d’emprunter 677 milliards USD. En Europe, les récentes critiques d’un tribunal allemand à l’encontre des achats d’obligations de la BCE (à l’exclusion du Programme d’achats d’urgence face à la pandémie) ne sont pas considérées pour l’heure comme susceptibles de changer la donne, la BCE restant à même de plafonner les taux d’intérêts de la dette publique.

Nous avons vendu une partie de nos positions en emprunts d’État pour investir dans l’or dans les profils à risque faible, moyen et élevé, afin d’accroître notre diversification et de bénéficier d’une solution de couverture alternative. Étant donné que cette position en or n’est pas couverte, notre exposition au dollar a augmenté.

Nous continuons de surpondérer les obligations investment grade dans les profils pas ou peu exposés aux actions. Les spreads sont restés inhabituellement stables à des niveaux élevés d’un point de vue historique car, en dépit des valorisations attrayantes, les investisseurs sont fébriles face aux perspectives économiques incertaines et à une possible vague d’anges déchus : S&P estime que des obligations d’une valeur globale de près de 400 milliards USD pourraient être reléguées de la catégorie IG vers le segment à haut rendement. Le point positif est que la Fed a déclaré qu’elle achèterait les titres des entreprises récemment rétrogradées, et la BCE les acceptera en tant que garantie, ce qui atténue le risque de baisse complémentaire des prix de ces obligations.

Quoi qu’il en soit, nous continuons de sous-pondérer le segment à haut rendement.En Europe, les cours actuels laissent entrevoir un taux de défaut de 7 % l’an prochain, conforme aux chiffres enregistrés lors de la crise de 2008. Il nous paraît également trop risqué d’investir dans la dette émergente dans le contexte actuel.

Actions : Crise ? Quelle crise ?

Les marchés actions ne connaissent pas l’inertie qui fait obstacle à un rebond en V de l’économie et les cours ont déjà renoué avec leurs niveaux d’avant la pandémie. Cependant, à défaut de prévisions de la part des entreprises, les analystes se montrent plutôt prudents et nous continuons d’assister à des révisions à la baisse des prévisions de bénéfices pour 2020 (-30 % environ depuis le début de l’année). Dans la mesure où les cours montent tandis que les bénéfices baissent, les actions n’ont jamais été aussi chères depuis 2002 à l’aune des ratios cours / bénéfices.

En raison de ce découplage, les marchés actions rappellent le personnage apparaissant sur la pochette de l’album « Crisis ? What crisis? » de Supertramp, sorti en 1975. On le voit prendre un bain de soleil sous un parasol planté dans un décor chaotique, impassible alors qu’il pleut et qu’à l’arrière-plan, les fumées des cheminées d’usine ondulent sur un ciel gris. Bien que les données macroéconomiques n’aient pas été aussi ternes depuis des décennies et que de nombreuses incertitudes planent, les bourses continuent de grimper. Elles semblent faire fi de la réalité économique d’aujourd’hui, anticipant un avenir radieux une fois la pandémie passée. Les prévisions de bénéfices pour 2021 sont 5 % plus élevées que celles établies en 2019, ce qui signifie que l’an prochain, les entreprises ne devraient pas simplement combler leurs pertes de 2020, mais connaître une période véritablement faste. Cet optimisme aveugle nous incite à rester neutres à l’égard des actions pour le moment.

Nous conservons également un positionnement neutre en termes sectoriels compte tenu du vaste écart entre les gagnants et les perdants au sein de chaque secteur. En outre, il est possible que les gagnants d’aujourd’hui perdent leur hégémonie une fois que les mesures de confinement seront levées : lorsque la reprise sera véritablement installée, les titres des secteurs cycliques (finance, industrie, énergie et matériaux) devraient selon nous retrouver de l’allant, mais nous n’en sommes pas encore là. Pour l’heure, nous privilégions les grandes capitalisations, les valeurs de croissance et les entreprises de qualité, qui sont actives pour la plupart dans le domaine de la digitalisation, ce qui nous conforte dans notre surpondération des États-Unis par rapport à l’Europe, dans la mesure où les FAANG n’ont clairement pas d’équivalents sur le Vieux Continent.

En résumé, nous commençons à entrevoir le bout du tunnel, mais nous ne devons pas pour autant nous installer dans un sentiment de fausse sécurité. Les dommages économiques causés par le COVID-19 sont réels et sévères, et la reprise ne se fera pas sans heurts. Pour faire une nouvelle fois référence à Supertramp, nous devons nous montrer sensés, logiques, responsables et pratiques. Nous surveillons notre scénario de base quotidiennement et prendrons les décisions appropriées si la situation devait évoluer différemment de ce que nous prévoyons actuellement.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs | Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent