BILBoard mai 2020: La reprise économique est en marche, mais la prudence reste de mise

Il semble que
l’économie ait atteint son point de contraction maximum, le mois de mai ayant
selon toute vraisemblance marqué la fin de la récession la plus sévère que nous
ayons connue depuis les années 1930. Cependant, on ne peut pas s’attendre, au
sortir d’une telle crise, à ce que l’économie mondiale redémarre comme à
l’accoutumée après un bref interlude commercial. À défaut d’une campagne de
vaccination massive, la reprise sera un processus de longue haleine
– contrairement à ce que laisse entendre le rebond des marchés actions. Il
est plus réaliste, selon nous, de tabler sur une stabilisation aux deuxième et
troisième trimestres, puis sur une reprise progressive à partir du quatrième.
Les pertes de richesse subies du fait de la crise ne pourront être comblées
avant la fin de l’année 2021.

Toutefois, de
nombreux facteurs entrent en jeu, et notre scénario de base est empreint d’une
grande incertitude. À l’heure où les mesures de confinement sont
progressivement levées, le principal risque est celui d’une deuxième vague
d’infections, ce qui reviendrait à faire un pas en avant, mais trois en
arrière. D’autres risques sont plus de nature comportementale : les
consommateurs vont-ils recommencer à dépenser ? Les investissements des
entreprises vont-ils redémarrer ?

Face aux
dislocations économiques les plus importantes que nous ayons jamais connues, il
est difficile de répondre à ces questions. Des pays ont vu des secteurs
prospères de leur économie plonger dans le rouge, ici le tourisme, là
l’agriculture, les fruits ayant pourri sur pied faute de main-d’œuvre pour les
récolter. Le salut est venu de mesures de relance budgétaire et monétaire sans
précédent.

Au travers des
larges moyens qu’elles ont déployés en réponse à la crise, les banques
centrales sont devenues les prêteurs de dernier recours pour un grand nombre
d’entreprises. La Réserve fédérale américaine (Fed) a abaissé ses taux à un
niveau proche de zéro, s’est engagée à acheter des bons du Trésor sans
réticence et, pour la première fois de son histoire, a également commencé à
acheter de la dette privée, en se limitant pour l’instant à des ETF, mais avec
l’intention d’inclure également des obligations individuelles « dans un
avenir proche ». En Europe, la BCE a débloqué 750 milliards EUR
afin d’acheter des emprunts d’État et des obligations d’entreprises (y compris
des segments les plus risqués), en se dotant par ailleurs de tout un ensemble
de nouveaux instruments destinés à garantir la liquidité.

Au niveau
budgétaire, les États-Unis ont jusqu’ici mobilisé 3.000 milliards USD
afin de soutenir leur économie. De l’avis des observateurs, comme du président
de la Fed, Jerome Powell, d’autres mesures seront nécessaires pour la relancer.
En Europe, l’accord conclu entre Emmanuel Macron et Angela Merkel sur un plan
de relance de 500 milliards EUR, sous forme de subventions plutôt que
de prêts, a apporté un soulagement collectif, marquant en outre une véritable
avancée en vue d’une réponse budgétaire commune.

La mise en place
de ces « filets de sécurité » semble avoir ravivé la confiance des
consommateurs, des investisseurs et des entreprises, comme en témoignent les
indicateurs PMI et les enquêtes de conjoncture. Toutefois, le sentiment est
changeant, et nous restons pour l’heure prudents dans le cadre de notre
allocation d’actifs à l’échelle mondiale, avec une exposition neutre aux
actions.

Marché
obligataire

Nous
sous-pondérons les emprunts d’État, mais conservons une légère exposition afin
de nous prémunir contre le risque des marchés boursiers. La courbe des rendements américains s’est
pentifiée, car les investisseurs se préparent à une hausse des émissions, en
particulier sur le segment long. Face à la pandémie, et encouragé en cela par
les achats de la banque centrale, le Trésor américain a revu à la hausse son
estimation concernant les émissions nettes au deuxième trimestre d'un montant
de 3.055 milliards USD. Au cours du trimestre de juillet à septembre, il
prévoit d’emprunter 677 milliards USD. En Europe, les récentes
critiques d’un tribunal allemand à l’encontre des achats d’obligations de la
BCE (à l’exclusion du Programme d’achats d’urgence face à la pandémie) ne sont
pas considérées pour l’heure comme susceptibles de changer la donne, la BCE
restant à même de plafonner les taux d’intérêts de la dette publique.

Nous avons vendu
une partie de nos positions en emprunts d’État pour investir dans l’or dans les profils à risque faible, moyen
et élevé, afin d’accroître notre diversification et de bénéficier d’une
solution de couverture alternative. Étant donné que cette position en or n’est
pas couverte, notre exposition au dollar a augmenté.

Nous
continuons de surpondérer les obligations investment grade dans les profils pas
ou peu exposés aux actions. Les spreads sont restés inhabituellement stables à des niveaux élevés d’un
point de vue historique car, en dépit des valorisations attrayantes, les
investisseurs sont fébriles face aux perspectives économiques incertaines et à
une possible vague d’anges déchus : S&P estime que des obligations
d’une valeur globale de près de 400 milliards USD pourraient être
reléguées de la catégorie IG vers le segment à haut rendement. Le point positif
est que la Fed a déclaré qu’elle achèterait les titres des entreprises
récemment rétrogradées, et la BCE les acceptera en tant que garantie, ce qui
atténue le risque de baisse complémentaire des prix de ces obligations.

Quoi qu’il en
soit, nous continuons de sous-pondérer le segment à haut rendement.En
Europe, les cours actuels laissent entrevoir un taux de défaut de 7 % l’an
prochain, conforme aux chiffres enregistrés lors de la crise de 2008. Il nous
paraît également trop risqué d’investir dans la dette émergente dans le
contexte actuel.

Actions :
Crise ? Quelle crise ?

Les marchés
actions ne connaissent pas l’inertie qui fait obstacle à un rebond en V de
l’économie et les cours ont déjà renoué avec leurs niveaux d’avant la pandémie.
Cependant, à défaut de prévisions de la part des entreprises, les analystes se
montrent plutôt prudents et nous continuons d’assister à des révisions à la
baisse des prévisions de bénéfices pour 2020 (-30 % environ depuis le
début de l’année). Dans la mesure où les cours montent tandis que les bénéfices
baissent, les actions n’ont jamais été aussi chères depuis 2002 à l’aune des
ratios cours / bénéfices.

En raison de ce
découplage, les marchés actions rappellent le personnage apparaissant sur la
pochette de l’album « Crisis ? What crisis? » de Supertramp,
sorti en 1975. On le voit prendre un bain de soleil sous un parasol planté dans
un décor chaotique, impassible alors qu’il pleut et qu’à l’arrière-plan, les
fumées des cheminées d’usine ondulent sur un ciel gris. Bien que les données
macroéconomiques n’aient pas été aussi ternes depuis des décennies et que de
nombreuses incertitudes planent, les bourses continuent de grimper. Elles
semblent faire fi de la réalité économique d’aujourd’hui, anticipant un avenir
radieux une fois la pandémie passée. Les prévisions de bénéfices pour 2021 sont
5 % plus élevées que celles établies en 2019, ce qui signifie que l’an
prochain, les entreprises ne devraient pas simplement combler leurs pertes de
2020, mais connaître une période véritablement faste. Cet optimisme aveugle
nous incite à rester neutres à l’égard des actions pour le moment.

Nous conservons également un
positionnement neutre en termes sectoriels compte tenu du vaste écart entre les
gagnants et les perdants au sein de chaque secteur. En outre, il est possible
que les gagnants d’aujourd’hui perdent leur hégémonie une fois que les mesures de
confinement seront levées : lorsque la reprise sera véritablement
installée, les titres des secteurs cycliques (finance, industrie, énergie et
matériaux) devraient selon nous retrouver de l’allant, mais nous n’en sommes
pas encore là. Pour l’heure, nous privilégions les grandes capitalisations,
les valeurs de croissance et les entreprises de qualité, qui sont actives pour
la plupart dans le domaine de la digitalisation, ce qui nous conforte dans
notre surpondération des États-Unis par rapport à l’Europe, dans la mesure où
les FAANG n’ont clairement pas d’équivalents sur le Vieux Continent.

En résumé, nous commençons à entrevoir le bout du tunnel, mais nous ne devons pas pour autant nous installer dans un sentiment de fausse sécurité. Les dommages économiques causés par le COVID-19 sont réels et sévères, et la reprise ne se fera pas sans heurts. Pour faire une nouvelle fois référence à Supertramp, nous devons nous montrer sensés, logiques, responsables et pratiques. Nous surveillons notre scénario de base quotidiennement et prendrons les décisions appropriées si la situation devait évoluer différemment de ce que nous prévoyons actuellement.