BILBoard mei 2020: Economisch herstel – maar met een korreltje zout

Het heeft er alle schijn van dat de ergste economische neergang inmiddels achter ons ligt. Mei gaat hoogstwaarschijnlijk de boeken in als de diepste recessie sinds de jaren 30. Maar als we de economie halsoverkop op pauze zetten, kunnen we niet verwachten dat het weer business as usual is zodra we hem weer opstarten, alsof er alleen maar een reclameblok tussen was gekomen. Zolang er niet op grote schaal gevaccineerd kan worden, gaat de economische revalidatie nog lang duren, al lijkt het alsof de stijgende beurzen een ander signaal afgeven. Wij vinden een stabilisatie in het derde en vierde kwartaal van dit jaar een realistischer scenario, gevolgd door een geleidelijk herstel vanaf het vierde kwartaal. De verliezen die in deze crisis zijn gemaakt, kunnen hoogstwaarschijnlijk niet vóór eind 2021 worden goedgemaakt.

Daarbij moet de kanttekening geplaatst worden dat er nog veel puzzelstukjes nog niet op hun plaats liggen en ook ons basisscenario is verre van zeker. Het meest urgente risico is een tweede besmettingsgolf, nu de lockdowns geleidelijk worden beëindigd. Dat zou één stap vooruit en drie stappen terug betekenen. Andere risico’s hangen eerder met menselijk gedrag samen – zullen de consumentenbestedingen zich herstellen en gaan de bedrijfsinvesteringen weer omhoog?

We zien ons geconfronteerd met een van de meest ingrijpende economische ontwrichtingen in de geschiedenis, dus het is moeilijk te zeggen. Veel landen hebben hun grootste troeven zien veranderen in een blok aan het been. Neem bijvoorbeeld bloeiende toeristische branches of agrarische sectoren die door een gebrek aan plukkers hebben moeten toezien hoe het fruit aan hun bomen wegrotte. Fiscale en monetaire steun van ongekende omvang is bij deze tragedie als een deus ex machina uit de coulissen gekomen.

Centrale banken hebben zich met hun vrijgevigheid in deze crisis als de laatste hoop van een groot deel van de zakelijke wereld geopenbaard. De Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) heeft de rente bijna tot nul verlaagd, stort zich zonder terughoudendheid op de aankoop van Amerikaans schatkistpapier en koopt nu, voor het eerst in de geschiedenis, ook bedrijfsobligaties; de centrale bank begint met ETF’s en breidt het beleid “in de nabije toekomst” uit naar obligaties van afzonderlijke ondernemingen. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft EUR 750 miljard opzijgezet voor de aankoop van staats- en bedrijfsobligaties (ook riskanter schuldpapier) en lanceert een heel nieuw instrumentarium om de liquiditeit veilig te stellen.

Op fiscaal gebied heeft de VS inmiddels USD 3.000 miljard aan stimuleringsmaatregelen uitgerold. Commentatoren zijn het met Fed-voorzitter Jerome Powell eens dat er meer maatregelen nodig zullen zijn om de economie op gang te krijgen. Europa slaakte een collectieve zucht van verlichting toen Macron en Merkel het eens werden over een herstelfonds van EUR 500 miljard op basis van subsidies in plaats van leningen – een oprechte stap richting een gezamenlijke fiscale respons.

Met zo’n formidabel vangnet lijkt het vertrouwen van consumenten, beleggers en bedrijven aan de beterende hand, zoals blijkt uit PMI-indicatoren en bedrijfsenquêtes. Het sentiment blijft echter wispelturig en daarom blijven we voorzichtig in onze wereldwijde assetallocatie en handhaven we een neutrale aandelenblootstelling.

Obligaties

We zijn onderwogen in staatsobligaties maar houden een bufferlaagje, als tegenwicht van het aandelenrisico. Nu beleggers verwachten dat de primaire obligatiemarkt flink gaat groeien, is de Amerikaanse rentecurve steiler geworden – met name aan het eind van de curve. Met het oog op de pandemie en het ondersteunende aankoopprogramma van de centrale bank heeft het Amerikaanse ministerie van Financiën zijn prognose voor de netto-emissies in het tweede kwartaal opgeschroefd met een duizelingwekkende USD 3.055 miljard. Over het kwartaal van juli tot en met september verwacht het ministerie USD 677 miljard te lenen. In Europa blijkt het bezwaar dat een Duitse rechtbank tegen de obligatie-inkopen van de ECB (met uitzondering van het Pandemic Emergency Purchase Programme) heeft aangetekend, geen ingrijpende veranderingen te veroorzaken – waardoor de ECB de bovengrens van de obligatierente kan handhaven.

In portefeuilles met een laag, gemiddeld en hoog risico hebben we onze posities in staatsobligaties gedeeltelijk omgeruild voor goud, waarmeewe over een extra laagje diversificatie en alternatieve afdekking beschikken. De valutablootstelling was niet afgedekt, wat tot gevolg heeft dat onze blootstelling aan de Amerikaanse dollar is toegenomen.

In profielen met weinig of geen aandelenblootstelling handhaven we onze overweging in obligaties van beleggingskwaliteit. De afgelopen maand bleven de spreads de hele tijd op een historisch hoog niveau staan, wat ongebruikelijk is. Beleggers wegen aantrekkelijke waarderingen af tegen de onzekere economische vooruitzichten en een golf van zogenaamde fallen angels: volgens de schatting van S&P loopt bijna USD 400 miljard aan obligaties het risico om van ‘beleggingskwaliteit’ naar ‘hoogrentend’ gedegradeerd te worden. Lichtpuntjes komen van de Fed, die verkondigde pas gedegradeerde bedrijfsobligaties op te kopen, en van de ECB, die ze als onderpand aanvaardt. Zo kunnen die gevallen engelen op een vangnet rekenen.

Hoe dan ook zijn we nog altijd onderwogen in het hoogrentende segment. Op basis van de Europese spreads kunnen we voor volgend jaar een wanbetalingspercentage van 7% verwachten, wat overeenkomt met de crisis van 2008. Ook staatsobligaties uit opkomende markten beschouwen we in het huidige klimaat als te riskant.

Aandelen: Crisis? Welke crisis?

De futloosheid die een V-vormig herstel van de economie onmogelijk maakt, is nergens te bekennen op de aandelenmarkten en de koersen zijn opgeklommen tot het niveau van vóór de pandemie. Zonder prognoses van bedrijven nemen analisten echter het zekere voor het onzekere: we zien steeds meer neerwaartse herzieningen van de winstverwachtingen voor 2020 (ongeveer -30% sinds het begin van het jaar). Doordat de koersen opklimmen en de winstcijfers steeds lager uitkomen, zijn aandelen – vanuit hun koerst-winstverhouding (P/E ratio) bekeken – sinds 2002 niet meer zo duur geweest.

De volledig ontkoppelde aandelenmarkten doen denken aan de zorgeloze zonnebader op het Supertramp-album uit 1975: Crisis? What Crisis? De man zit onder een parasol heerlijk te genieten van de zon, terwijl achter hem fabrieksschoorstenen hun vervuilende rook de grauwe lucht inspuwen. Ondanks de slechtste macro-economische cijfers in decennia en talloze onzekerheden aan de horizon blijven de aandelenmarkten stijgen. Ze lijken gefixeerd op een positieve post-pandemische toekomst en kijken verder dan de realiteit van vandaag. De winstverwachtingen voor 2021 liggen 5% hoger dan de winstcijfers over 2019 – er wordt dus verwacht dat bedrijven volgend jaar alles op alles gaan zetten om de verliezen van 2020 goed te maken; ze zouden een soort bloei gaan doormaken. Gezien dit ongefundeerde optimisme blijven we voorlopig neutraal ten aanzien van aandelen.

We handhaven ook onze neutrale sectorallocatie omdat er binnen iedere sector een grote kloof tussen winnaars en verliezers ligt. Bovendien komen de winnaars van vandaag mogelijk ten val zodra de lockdowns zijn opgeheven: zodra de economie zich begint te herstellen, verwachten we dat conjunctuurgevoelige sectoren (financiële dienstverlening, industriële productie, energie en materialen) een flinke stijging zullen doormaken, maar zover zijn we nog niet. Vooralsnog gaat onze voorkeur uit naar aandelen van hoogwaardige, op groei gerichte largecaps, die zich vaak intensief bezighouden met digitalisering. Hierdoor wordt onze overwogen positie in de VS ten opzichte van Europa nog verder uitgebouwd; Europa heeft namelijk een duidelijk gebrek aan FAANG-achtige aandelen.

Samenvattend tekent het licht aan het eind van de tunnel zich langzaamaan af, maar we moeten ervoor waken ons veilig te wanen. COVID-19 heeft een reële en hevige economische schade aangericht en het herstel zal gepaard gaan met vallen en opstaan. Om bij Supertramp te blijven: “we moet verstandig, rationeel, verantwoordelijk en praktisch zijn” (The Logical Song). We houden de dagelijkse ontwikkelingen in ons basisscenario nauwlettend in het oog en zullen gepaste maatregelen treffen als de toekomst er anders uit dreigt te zien dan we op dit moment verwachten.

Houding: Geeft aan of we positief, neutraal of terughoudend tegenover de activaklasse staan | Verandering: Geeft aan hoe onze blootstelling is veranderd sinds het vorige assetallocatiecomité