BILBoard November 2019 – Wird sich das Wirtschaftswachstum auf niedrigem Niveau stabilisieren oder sogar erholen?

2019 ist die Weltwirtschaft aufgrund der Handelsspannungen zwischen den USA und China deutlich langsamer gewachsen. Wachstumslokomotiven wie Deutschland sind nur knapp an einer Rezession vorbeigeschrammt. Inzwischen zeigt die geldpolitische Lockerung der Zentralbanken Wirkung, sodass wir in letzter Zeit eine gewisse Stabilisierung auf der Makroebene feststellen. Die Meinungen für 2020 sind geteilt und konzentrieren sich auf folgende zwei zentrale Szenarien: Wird die Weltwirtschaft sich weiter abkühlen oder steht sie an einem Wendepunkt, von dem aus das Wachstum wieder an Fahrt gewinnt?

Das verarbeitende Gewerbe war der Schwachpunkt in dieser Phase der Verlangsamung. Die Konsumausgaben waren dagegen der Rettungsanker und wurden durch einen robusten Arbeitsmarkt gestützt. Letztere sind unverändert intakt. Die Zahlen der Einkaufsmanagerindizes deuten jedoch darauf hin, dass im verarbeitenden Gewerbe endlich die Talsohle erreicht ist und sogar eine langsame Erholung einsetzt, insbesondere in den Schwellenländern.

Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in den USA kletterte vor Kurzem ebenfalls von 51,1 auf 51,3 Punkte (ein Stand von über 50 Zählern deutet auf eine Expansion hin). Die jüngsten Daten zur Industrieproduktion waren mit einem Minus von 0,8 % zwar enttäuschend, was aber zum großen Teil an Störungen im Automobilsektor angesichts des Streiks bei General Motors lag. Dort legten 48.000 Arbeiter 40 Tage lang die Arbeit nieder. Ebenfalls erfreulich ist der erneute Anstieg der neuen Exportaufträge auf über 50 Zähler. Das trug zu einer leichten Abschwächung des ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe im Oktober bei.

In Europa hat sich die Situation gegenüber dem Vormonat leicht verbessert, aber wir sind noch nicht über den Berg. Die Daten zur Industrieproduktion stimmten leicht optimistisch und stiegen im September, getragen von der Binnennachfrage, den zweiten Monat in Folge. Das Geschäftsklima in Deutschland hellte sich trotz drohender Rezession auf. Der Ifo-Geschäftsklimaindex kletterte auf 95 Punkte, woraus sich 0,2 % Wachstum im 4. Quartal ergeben. Auch hier trug die Binnennachfrage deutlich positiv bei. Das Problem ist jedoch, dass die Schwäche im verarbeitenden Gewerbe möglicherweise bereits auf den Dienstleistungssektor übergeschwappt ist. In der Eurozone konnte der freie Fall des Wachstums wohl vermieden werden, die Gefahr für die Wirtschaft ist jedoch noch nicht gebannt. Für die exportorientierte Wirtschaft hängt zudem viel von einer Einigung im Handelskonflikt zwischen den USA und China ab.

In den meisten führenden Volkswirtschaften sind die Finanzierungsbedingungen unverändert günstig, bei gleichzeitig kontrollierter Inflation. Die Zentralbanken halten an ihrer entgegenkommenden Politik fest: Die EZB zieht alle Register, während die Fed nach drei Zinssenkungen eine Pause einlegt, weitere Maßnahmen aber nicht ausschließt, sollten diese notwendig werden. Auch die chinesische Notenbank verbessert recht aktiv ihre Politik und feilt an ihrem wachstumsfördernden Kurs. Dieses Umfeld dürfte eine weitere Verlängerung des Zyklus begünstigen, insbesondere da die Risiken eines ausgewachsenen Handelskriegs und eines ungeregelten Brexit abnehmen.

Sollten die Handelsgespräche jedoch eine plötzliche Wende nehmen, könnte sich das Makroumfeld schnell dramatisch eintrüben. Derzeit scheinen die Entwicklungen in eine gute Richtung zu gehen. Die neuste Meldung stammt dabei vom Nationalen Sicherheitsberater der USA, Robert O’Brien, der das Zustandekommen einer ersten Handelsvereinbarung mit China bis zum Jahresende für möglich hält.

Aktien

Wir beließen unser Aktien-Exposure bei einer leichten Untergewichtung. Die Gewinne im dritten Quartal übertrafen zwar die Erwartungen (was die Märkte kurzfristig beflügelte), aber im Wesentlichen verzeichneten weder die USA noch Europa unter dem Strich ein Gewinnwachstum. Die Gewinnerwartungen der Analysten für das nächste Jahr sind nach wie vor recht hoch und werden kaum zu übertreffen sein, sollte sich das Makroklima nicht deutlich aufhellen. In diesem Fall wären die Aktienmärkte durchaus in der Lage, neue Höchststände zu erklimmen. Ob dies aber eintreten wird, ist äußerst fraglich. Vorerst scheinen Anleger die Stabilisierung der Einkaufsmanagerindizes jedoch überzubewerten und zu dem Fazit gelangt zu sein, dass die Einkaufsmanagerindizes wieder nach oben tendieren. Soweit ist es aber noch nicht, und es besteht die Gefahr, dass früher oder später kalte, harte Fundamentaldaten wieder in den Fokus rücken werden.

Vorerst sorgt die erneute Risikobereitschaft dafür, dass Kapital in großem Stil von defensiven in zyklische Sektoren fließt. Wir bevorzugen weiterhin eine sektorneutrale Positionierung, denn wir wissen, dass die Stimmung unberechenbar ist und jederzeit umschlagen kann. Defensive Werte erscheinen überdies attraktiver, wenn man die Fundamentaldaten und die Gewinnerwartungen führender Analysten für das 4. Quartal näher betrachtet.

Global favorisieren wir Wachstumswerte, die zu einem vernünftigen Preis zu haben sind, sowie große Large Caps, um die Volatilität zu begrenzen. Regional setzen wir weiterhin vor allem auf die USA, obwohl die Bewertungen etwas teuer sind. In Europa und den Schwellenländern sind wir untergewichtet. Erstere Region leidet am meisten unter dem Handelskrieg zwischen den USA und China, während die Analysten für Letztere derzeit ein Umsatzwachstum von 14 % für das Jahr 2020 vorhersagen. Diese Zahl wird aber wahrscheinlich noch nach unten korrigiert werden. Japan entwickelt sich dank des Binnenkonsums erfreulich. Möglicherweise werden wir daher Anfang 2020 unsere Untergewichtung auf den Prüfstand stellen.

Festverzinsliche Anlagen

Angesichts der Zuversicht in Bezug auf den Handelskonflikt und der Hoffnungen, dass bei den Makrodaten eine Talsohle erreicht ist, sind die Zinsen erneut stetig gestiegen. Wird sich dieser Trend fortsetzen? Nach Ansicht unserer Experten besteht die Asymmetrie unverändert. So ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen Ende des nächsten Jahres steigen, größer, als dass sie sinken. Bei US-Staatsanleihen sind wir neutral positioniert, bei Staatsanleihen der europäischen Kernländer dagegen bis auf Weiteres untergewichtet. Einzeln haben diese Instrumente zwar möglicherweise wenig zu bieten, sie sind aber ein guter Schutz gegen Schwankungen an den Aktienmärkten. Wir haben eine neutrale Durationsposition (die Benchmark-Duration liegt bei rund 7 Jahren) und zögern, diese zu reduzieren, solange das politische Risiko im Hintergrund fortbesteht.

Die meisten europäischen Staatsanleihen verzeichnen Negativrenditen. Daher sind europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen nach wie vor der „Sweet Spot“ für Anleger. Dies gilt umso mehr, als die EZB mit ihren Anleihekäufen für einen zusätzlichen Puffer gegen Volatilität sorgt. Die europäische Zentralbank startete ihr Programm zum Kauf von Unternehmensanleihen mit einem Paukenschlag, indem sie in den ersten beiden Novemberwochen Anleihen im Wert von 2,5 Mrd. Euro und damit mehr als erwartet kaufte. Angesichts dieser Stütze lassen wir die Anlageklasse gerne übergewichtet. Im US-Investment-Grade-Sektor sind wir neutral positioniert. Die Politik der US-Notenbank lässt sich durchaus als kreditfreundlich bezeichnen. Bei den Fundamentaldaten ergibt sich jedoch ein durchwachsenes Bild, da die Bruttoverschuldung steigt und die Zinsdeckung sinkt.

Wir sind bei Hochzinsanleihen untergewichtet, da sie angesichts der mit ihnen verbundenen Risiken dies- und jenseits des Atlantiks unverändert teuer sind. Unser geringes Exposure hier konzentriert sich auf nachrangige Finanztitel. Diese könnten weiter zulegen, wenn die europäischen Peripherieländer die Talsohle durchschreiten. Gleichzeitig weisen sie ein niedrigeres Kuponrisiko auf. Die meisten Banken übertreffen den maximal ausschüttungsfähigen Betrag (MBA) deutlich. Diese Regelung verpflichtet die Aufsichtsbehörden, Ausschüttungen automatisch einzuschränken, wenn das Gesamtkapital einer Bank unter einen zuvor festgelegten Grenzwert fällt. Bei Schwellenländeranleihen sind wir neutral positioniert, wobei wir Staatsanleihen in Hartwährung wegen ihrer besseren Liquiditätsmerkmale bevorzugen.

Insgesamt spiegelt sich in unserer Gesamtallokation und der leichten Untergewichtung von Aktien unsere Einschätzung wider, dass sich das Wachstum zwar verlangsamen, jedoch nicht in eine Rezession abrutschen wird. Wir werden in Ruhe abwarten, bevor wir das Risiko in unseren Portfolios erhöhen. Schließlich muss sich die Wachstumserholung erst in den Wirtschaftsdaten widerspiegeln und es muss sich noch zeigen, ob die Talsohle durchschritten ist.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen
Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat