BILBoard Novembre 2020 – Un zeste d’approche orientée sur la valorisation

Beaucoup de choses ont changé depuis notre dernier bulletin BILBoard. Aux États-Unis, le candidat démocrate Joe Biden a remporté l’élection présidentielle, mais la « vague bleue » anticipée par les marchés ne s’est pas concrétisée. Même si les marchés ont été pris au dépourvu, ils se sont rapidement faits à l’idée qu’un Congrès divisé était, en fait, le meilleur scénario pour empêcher que la politique ne penche trop à gauche. Le mois de novembre a également vu naître l’espoir sur le front de la recherche de vaccins contre le coronavirus avec l’annonce de taux d’efficacité d’environ 95 % pour deux candidats-vaccins en phase d’essais cliniques. La distribution des vaccins n’est pas pour demain, mais l’euphorie dans les rangs des investisseurs a propulsé les indices S&P 500 et Dow Jones vers de nouveaux sommets historiques et a servi de catalyseur à une rotation aussi brève que marquée au détriment des actions de croissance vers les actions à faible valorisation. Toutefois, l’optimisme quant à l’avenir et à la résolution de la crise sanitaire est à relativiser par la réalité du moment, avec une nette recrudescence des cas de Covid-19 de part et d’autre de l’Atlantique, qui incite les pouvoirs publics à prendre de nouvelles mesures restrictives.

Macro

La situation épidémiologique a un impact évident sur les statistiques macroéconomiques, mais pas dans des proportions suffisantes pour nous amener à ajuster notre scénario de référence. Nous tablons toujours sur une reprise économique en 2021 grâce au soutien monétaire et budgétaire et pensons que la richesse détruite par la crise sera récupérée en 2022.

Aux États-Unis, la reprise s’avère plus vigoureuse que prévu. Du côté des entreprises, la hausse de la production industrielle, du taux d’utilisation des capacités de production et des commandes de biens durables sont autant d’éléments qui laissent entrevoir une reprise, tandis que l’enquête ISM indique que le secteur manufacturier et celui des services sont en expansion. Cela est de bon augure pour le marché du travail et, en octobre, le taux de chômage est déjà tombé à 6,9 %, soit une baisse d’un point de pourcentage. Malgré cela, le moral des ménages est miné par la hausse des cas de Covid-19. Un nouvel effort de relance budgétaire est attendu, mais il faut espérer que les derniers mois de Donald Trump dans le Bureau ovale se dérouleront sans accroc.

En Europe, la croissance du PIB au troisième trimestre a bondi dans des proportions supérieures aux attentes (+12,7 %) grâce à la levée des restrictions aux déplacements. Ces mesures sont toutefois rétablies progressivement à l’heure actuelle, et le Vieux Continent flirte par conséquent avec un scénario de retour en récession. Pour ne rien arranger, le plan de relance budgétaire tant attendu est en suspens en raison du veto de la Hongrie et de la Pologne. Ainsi, la BCE est pour le moment seule aux commandes pour soutenir l’économie. Elle devrait prendre de nouvelles mesures à l’issue de sa réunion du mois de décembre, mais, en définitive, elle ne peut pas faire grand-chose pour enhardir les consommateurs à part atténuer le fardeau de la dette existante. Dans ce domaine, il faut manifestement un coup de pouce budgétaire.

L’économie chinoise enregistre une reprise en forme de V très nette, avec une expansion de 4,9 % au troisième trimestre portée par une reprise plus rapide que prévu des exportations et des ventes au détail. Le secteur manufacturier comme celui des services ont enregistré une forte croissance en octobre et les indices PMI suggèrent une poursuite de l’expansion favorisée par des mesures budgétaires ciblées.

Obligations

La percée sur le front des vaccins a fait grimper les taux d’intérêt, mais leur augmentation est tempérée par les largesses des banques centrales ainsi que par l’inquiétude suscitée par la recrudescence des cas de Covid-19. Les investisseurs sont repartis à la chasse au rendement. Avec un encours des obligations assorties d’un rendement négatif s’élevant à 16.000 milliards USD, ils doivent s’aventurer dans les segments obligataires de moindre qualité. Il est crucial que les investisseurs restent sélectifs afin de réaliser un compromis raisonnable entre le risque et le rendement.

Dans le segment de la dette souveraine, les taux sans risque aux États-Unis augmentent lentement alors que l’économie fait preuve de dynamisme ; en Europe, les rendements sont repartis à la baisse car le Vieux Continent est toujours aux prises avec ses vieux démons, à savoir la faible croissance et l’absence d’inflation. Compte tenu des rendements faibles, voire négatifs, les emprunts d’État s’apparentent aux choux de Bruxelles d’un portefeuille équilibré : un classique guère appétissant.  Nous sommes particulièrement prudents en matière de duration aux États-Unis où les rendements sont susceptibles de se redresser lentement.

Nous avons toujours une préférence pour les obligations d’entreprises investment grade (IG), qui sont soutenues par l’amélioration des fondamentaux. Après plusieurs mois d’évolution latérale, les spreads sont parvenus à enfoncer leurs niveaux de résistance précédents grâce aux bonnes nouvelles sur le front des vaccins. Ils sont même tombés sous le seuil des 100 points de base (pb) en Europe. Le marché des obligations IG est soutenu par les banques centrales pour le moment et ce devrait être encore le cas en Europe en 2021. Aux États-Unis, le marché des obligations IG n’a désormais plus besoin de béquille, la Fed n’utilisant qu’une fraction de sa puissance de feu. Lorsqu’il est apparu que la Fed ne poursuivrait pas ses achats d’obligations d’entreprises en 2021, les participants au marché ont réagi avec flegme, conscients du fait que les émetteurs privés profiteront indirectement des achats de bons du Trésor par la Fed.

Les obligations à haut rendement ont également enfoncé leurs niveaux de résistance et le rendement des titres américains de ce segment est tombé à un plus bas historique de 4,56 % ce mois-ci. Compte tenu des flux importants, du niveau de défaut qui reste contenu et du potentiel de resserrement des spreads (notamment pour les titres notés BBB et BB), nous faisons preuve de sélectivité dans cette classe d’actifs. Le segment à haut rendement englobe des entreprises au profil très varié : convenable pour certaines, mais effrayant pour d’autres. Il est indispensable de sélectionner soigneusement les émetteurs, d’autant que selon l’agence Moody’s, les défauts n’amorceront une décrue qu’en mars.

Dans les marchés émergents, nous privilégions toujours les obligations d’entreprises aux obligations souveraines en raison de leur profil de volatilité et de leur duration plus courte.

Actions

Dans l’ensemble, nous sommes optimistes à l’égard des actions. Dans la foulée de la saison des résultats du troisième trimestre, qui s’est avérée bien meilleure que prévu par les analystes aux États-Unis comme en Europe, ces derniers ont revu à la hausse leurs prévisions de croissance des bénéfices lors des 12 prochains mois pour toutes les régions du monde, à l’exception du Japon. Nous avons toujours une préférence pour les États-Unis (berceau de nombreuses valeurs de croissance de qualité et de bénéficiaires du confinement) et la Chine (en raison de sa croissance intérieure vigoureuse).

La perspective de taux d’intérêt durablement bas reste favorable à un biais  de style axée sur la qualité/croissance, qui reste encore notre préférence. Toutefois, comme nous avons pu le constater en novembre, les rebonds s’accompagnent souvent de rotations de style aussi violentes qu’éphémères. L’environnement actuel ne nous semble cependant pas encore propice à une surperformance durable des actions faiblement valorisée, mais il convient de protéger les portefeuilles contre les éventuelles sautes d’humeur des marchés. Pour ce faire, nous avons introduit une certaine sensibilité à la conjoncture au moyen de paris sectoriels, principalement en réduisant l’exposition aux valeurs de la consommation de base au profit des valeurs industrielles.

L’industrie est un secteur de milieu/fin de cycle qui constitue un pari sur la hausse des indices PMI. Ce secteur sera l’un des principaux bénéficiaires des plans de relance budgétaire à grande échelle aux États-Unis comme en Europe. Nous sommes également devenus plus optimistes à l’égard du secteur des matériaux. La reprise en Chine et le rebond de l’activité industrielle sont quelques-uns des facteurs à l’origine de la révision en nette hausse des bénéfices dans ce secteur, tout comme la hausse des prix des matières premières. Même si ce secteur semble onéreux au premier abord, cela tient largement aux valorisations élevées dans le sous-secteur de la chimie et il est possible de dénicher de la valeur ailleurs.

Même si les secteurs susmentionnés correspondent au style « value », nous compensons ce positionnement par une exposition aux secteurs en forte croissance qui ont encore un potentiel de hausse à nos yeux, d’autant que la pandémie continue de sévir. Ces paris plus sûrs sont les suivants : Technologies de l’information, un secteur caractérisé par une croissance des bénéfices qui résiste bien, une solide génération de flux de trésorerie et des bilans sains et qui surfe sur la thématique du confinement et la transition structurelle vers le numérique ; santé, un secteur défensif auquel la pandémie a donné un coup de fouet ; services aux collectivités,un autre secteur défensif qui profite — et continuera de profiter — de l’accent mis sur les énergies non polluante au niveau mondial.

Il est encore trop tôt pour positionner le portefeuille dans l’optique d’un retour en grâce des actions à faible valorisation. Toutefois, à mesure que la reprise économique se poursuivra, les titres qui n’ont pas eu autant le vent en poupe que les valeurs technologiques phares pourraient commencer à refaire leur retard, notamment lorsque les nouveaux plans de relance budgétaire commenceront à faire sentir leurs effets sur l’économie réelle l’an prochain. Pour l’instant, nous optons toujours pour les actions de croissance/de qualité comme plat principal, avec quelques actions ‘value’ en guise d’amuse-bouche qui aideront les investisseurs à endurer d’éventuelles rotations de style temporaires.

Positionnement : indique si nous sommes optimistes, neutres, ou réticents vis-à-vis de la classe d’actifs. Évolution : indique l’évolution de notre exposition depuis la réunion du comité d’allocation d’actifs du mois précédent