BILBoard Novembre 2020 – Un zeste d’approche orientée sur la valorisation

Beaucoup de
choses ont changé depuis notre dernier bulletin BILBoard. Aux États-Unis, le
candidat démocrate Joe Biden a remporté l'élection présidentielle, mais la
« vague bleue » anticipée par les marchés ne s'est pas concrétisée.
Même si les marchés ont été pris au dépourvu, ils se sont rapidement faits à
l'idée qu'un Congrès divisé était, en fait, le meilleur scénario pour empêcher
que la politique ne penche trop à gauche. Le mois de novembre a également vu
naître l'espoir sur le front de la recherche de vaccins contre le coronavirus
avec l'annonce de taux d'efficacité d'environ 95 % pour deux
candidats-vaccins en phase d'essais cliniques. La distribution des vaccins
n'est pas pour demain, mais l'euphorie dans les rangs des investisseurs a
propulsé les indices S&P 500 et Dow Jones vers de nouveaux
sommets historiques et a servi de catalyseur à une rotation aussi brève que
marquée au détriment des actions de croissance vers les actions à faible
valorisation. Toutefois, l'optimisme quant à l'avenir et à la résolution de la
crise sanitaire est à relativiser par la réalité du moment, avec une nette
recrudescence des cas de Covid-19 de part et d'autre de l'Atlantique, qui
incite les pouvoirs publics à prendre de nouvelles mesures restrictives.

Macro

La situation
épidémiologique a un impact évident sur les statistiques macroéconomiques, mais
pas dans des proportions suffisantes pour nous amener à ajuster notre scénario
de référence. Nous tablons toujours sur une reprise économique en 2021 grâce au
soutien monétaire et budgétaire et pensons que la richesse détruite par la
crise sera récupérée en 2022.

Aux États-Unis,
la reprise s'avère plus vigoureuse que prévu. Du côté des entreprises, la
hausse de la production industrielle, du taux d'utilisation des capacités de
production et des commandes de biens durables sont autant d'éléments qui
laissent entrevoir une reprise, tandis que l'enquête ISM indique que le secteur
manufacturier et celui des services sont en expansion. Cela est de bon augure
pour le marché du travail et, en octobre, le taux de chômage est déjà tombé à
6,9 %, soit une baisse d'un point de pourcentage. Malgré cela, le moral
des ménages est miné par la hausse des cas de Covid-19. Un nouvel effort de
relance budgétaire est attendu, mais il faut espérer que les derniers mois de
Donald Trump dans le Bureau ovale se dérouleront sans accroc.

En Europe, la
croissance du PIB au troisième trimestre a bondi dans des proportions supérieures
aux attentes (+12,7 %) grâce à la levée des restrictions aux déplacements.
Ces mesures sont toutefois rétablies progressivement à l'heure actuelle, et le
Vieux Continent flirte par conséquent avec un scénario de retour en récession.
Pour ne rien arranger, le plan de relance budgétaire tant attendu est en
suspens en raison du veto de la Hongrie et de la Pologne. Ainsi, la BCE est
pour le moment seule aux commandes pour soutenir l'économie. Elle devrait
prendre de nouvelles mesures à l'issue de sa réunion du mois de décembre, mais,
en définitive, elle ne peut pas faire grand-chose pour enhardir les
consommateurs à part atténuer le fardeau de la dette existante. Dans ce
domaine, il faut manifestement un coup de pouce budgétaire.

L'économie
chinoise enregistre une reprise en forme de V très nette, avec une expansion de
4,9 % au troisième trimestre portée par une reprise plus rapide que prévu
des exportations et des ventes au détail. Le secteur manufacturier comme celui
des services ont enregistré une forte croissance en octobre et les indices PMI
suggèrent une poursuite de l'expansion favorisée par des mesures budgétaires
ciblées.

Obligations

La percée sur le
front des vaccins a fait grimper les taux d'intérêt, mais leur augmentation est
tempérée par les largesses des banques centrales ainsi que par l'inquiétude
suscitée par la recrudescence des cas de Covid-19. Les investisseurs sont
repartis à la chasse au rendement. Avec un encours des obligations assorties
d'un rendement négatif s'élevant à 16.000 milliards USD, ils doivent
s'aventurer dans les segments obligataires de moindre qualité. Il est crucial
que les investisseurs restent sélectifs afin de réaliser un compromis
raisonnable entre le risque et le rendement.

Dans le segment de la dette souveraine, les taux sans risque aux États-Unis augmentent lentement alors que l'économie fait preuve de dynamisme ; en Europe, les rendements sont repartis à la baisse car le Vieux Continent est toujours aux prises avec ses vieux démons, à savoir la faible croissance et l'absence d'inflation. Compte tenu des rendements faibles, voire négatifs, les emprunts d'État s'apparentent aux choux de Bruxelles d'un portefeuille équilibré : un classique guère appétissant.  Nous sommes particulièrement prudents en matière de duration aux États-Unis où les rendements sont susceptibles de se redresser lentement.

Nous avons
toujours une préférence pour les obligations d'entreprises investment grade
(IG), qui sont soutenues par l'amélioration des fondamentaux. Après plusieurs
mois d'évolution latérale, les spreads sont parvenus à enfoncer leurs niveaux
de résistance précédents grâce aux bonnes nouvelles sur le front des vaccins.
Ils sont même tombés sous le seuil des 100 points de base (pb) en Europe.
Le marché des obligations IG est soutenu par les banques centrales pour le
moment et ce devrait être encore le cas en Europe en 2021. Aux États-Unis, le
marché des obligations IG n'a désormais plus besoin de béquille, la Fed
n'utilisant qu'une fraction de sa puissance de feu. Lorsqu'il est apparu que la
Fed ne poursuivrait pas ses achats d'obligations d'entreprises en 2021, les
participants au marché ont réagi avec flegme, conscients du fait que les
émetteurs privés profiteront indirectement des achats de bons du Trésor par la
Fed.

Les obligations à
haut rendement ont également enfoncé leurs niveaux de résistance et le
rendement des titres américains de ce segment est tombé à un plus bas
historique de 4,56 % ce mois-ci. Compte tenu des flux importants, du
niveau de défaut qui reste contenu et du potentiel de resserrement des spreads
(notamment pour les titres notés BBB et BB), nous faisons preuve de sélectivité
dans cette classe d'actifs. Le segment à haut rendement englobe des entreprises
au profil très varié : convenable pour certaines, mais effrayant pour
d'autres. Il est indispensable de sélectionner soigneusement les émetteurs,
d'autant que selon l'agence Moody's, les défauts n'amorceront une décrue qu'en
mars.

Dans les marchés
émergents, nous privilégions toujours les obligations d'entreprises aux
obligations souveraines en raison de leur profil de volatilité et de leur
duration plus courte.

Actions

Dans l'ensemble,
nous sommes optimistes à l'égard des actions. Dans la foulée de la saison des
résultats du troisième trimestre, qui s'est avérée bien meilleure que prévu par
les analystes aux États-Unis comme en Europe, ces derniers ont revu à la hausse
leurs prévisions de croissance des bénéfices lors des 12 prochains mois pour
toutes les régions du monde, à l'exception du Japon. Nous avons toujours une
préférence pour les États-Unis (berceau de nombreuses valeurs de croissance de
qualité et de bénéficiaires du confinement) et la Chine (en raison de sa
croissance intérieure vigoureuse).

La perspective de taux d'intérêt durablement bas reste
favorable à un biais  de style axée sur
la qualité/croissance, qui reste encore notre préférence. Toutefois, comme nous
avons pu le constater en novembre, les rebonds s'accompagnent souvent de
rotations de style aussi violentes qu'éphémères. L'environnement actuel ne nous
semble cependant pas encore propice à une surperformance durable des actions faiblement
valorisée, mais il convient de protéger les portefeuilles contre les
éventuelles sautes d'humeur des marchés. Pour ce faire, nous avons introduit
une certaine sensibilité à la conjoncture au moyen de paris sectoriels, principalement
en réduisant l'exposition aux valeurs de la consommation de base au profit des
valeurs industrielles.

L'industrie
est un secteur de milieu/fin de cycle qui constitue un pari sur la hausse des
indices PMI. Ce secteur sera l'un des principaux bénéficiaires des plans de
relance budgétaire à grande échelle aux États-Unis comme en Europe. Nous sommes
également devenus plus optimistes à l'égard du secteur des matériaux. La
reprise en Chine et le rebond de l'activité industrielle sont quelques-uns des
facteurs à l'origine de la révision en nette hausse des bénéfices dans ce
secteur, tout comme la hausse des prix des matières premières. Même si ce
secteur semble onéreux au premier abord, cela tient largement aux valorisations
élevées dans le sous-secteur de la chimie et il est possible de dénicher de la
valeur ailleurs.

Même si les
secteurs susmentionnés correspondent au style « value », nous
compensons ce positionnement par une exposition aux secteurs en forte
croissance qui ont encore un potentiel de hausse à nos yeux, d'autant que la
pandémie continue de sévir. Ces paris plus sûrs sont les suivants :
Technologies de l'information, un secteur caractérisé par une croissance
des bénéfices qui résiste bien, une solide génération de flux de trésorerie et
des bilans sains et qui surfe sur la thématique du confinement et la transition
structurelle vers le numérique ; santé, un secteur défensif auquel
la pandémie a donné un coup de fouet ; services aux collectivités,un autre secteur défensif qui profite — et continuera de profiter — de
l'accent mis sur les énergies non polluante au niveau mondial.

Il est encore trop tôt pour positionner le portefeuille dans l'optique d'un retour en grâce des actions à faible valorisation. Toutefois, à mesure que la reprise économique se poursuivra, les titres qui n'ont pas eu autant le vent en poupe que les valeurs technologiques phares pourraient commencer à refaire leur retard, notamment lorsque les nouveaux plans de relance budgétaire commenceront à faire sentir leurs effets sur l'économie réelle l'an prochain. Pour l'instant, nous optons toujours pour les actions de croissance/de qualité comme plat principal, avec quelques actions ‘value’ en guise d'amuse-bouche qui aideront les investisseurs à endurer d'éventuelles rotations de style temporaires.