BILBoard September 2019 – Steht die Weltwirtschaft vor einem „Tipping Point“?

Mit seinem Buch „Tipping Point: Wie kleine Dinge Großes bewirken können“ prägte Malcolm Gladwell auch für die deutsche Wirtschaftswelt den Begriff „Tipping Point“. „Tipping Point“ lässt sich am besten mit „Kipppunkt“ übersetzen und beschreibt einen Punkt oder Moment, an dem eine vorher geradlinige und eindeutige Entwicklung durch bestimmte Rückkopplungen abrupt abbricht, die Richtung wechselt oder stark beschleunigt wird. Vor genau solch einem Kipppunkt scheint die Weltwirtschaft aktuell zu stehen: Wird sie eine Talsohle ausbilden, wodurch sie sich selbstständig wieder erholen kann, oder wird sie sich weiter eintrüben, wodurch fiskalpolitische Maßnahmen unerlässlich werden? In den nächsten Monaten wird sich entscheiden, wie die weitere Entwicklung der Wirtschaft einzuschätzen ist. Denn mit der Veröffentlichung weiterer Daten dürften sich die Hinweise verdichten, in welche Richtung die Entwicklung verlaufen wird.

Allerdings könnten bereits ein paar vereinzelte unerfreuliche Daten oder ein feindseliger Tweet das Zünglein an der Waage bilden, das den Ausschlag nach unten bewirkt. In solch einer Situation kann Vertrauen – sowohl seitens der Unternehmer als auch seitens der Verbraucher – zur Gefahr werden, und Gefühle, wie Gladwell in seinem Buch schreibt, können ansteckend wirken.

In unserem Basisszenario gehen wir derzeit davon aus, dass wir uns nicht in einer Rezession, sondern in einer Konjunkturverlangsamung befinden, d. h. in einer Phase , in der Risikoanlagen in der Regel hohe Renditen erzielen. Vereinzelt bestehen noch starke Segmente, insbesondere in den USA, wo die Konsensschätzungen von einem soliden Wachstum von 2,3 % im Jahr 2019 ausgehen, angetrieben vor allem durch den Konsum der privaten Haushalte (der Hand in Hand geht mit einer extrem niedrigen Arbeitslosenquote). Auch wenn die Lage in den USA derzeit stabil ist, ist keine Wirtschaft immun gegen äußere Einflüsse. Die globale Konjunkturverlangsamung und die Ungewissheit in Bezug auf den Welthandel haben das Wachstum im Bereich der Industrieproduktion nahezu zum Stillstand gebracht. Gleichzeitig wurden bei US-Unternehmen die Investitionsausgaben zurückgefahren.

In Europa ist die Situation etwas angespannter. Die Konsensschätzung geht für 2019 von einem Wachstum von 1,1 % aus, doch ist der Fertigungssektor des Kontinents in Schieflage geraten, was auch auf den Dienstleistungssektor überzugreifen droht. Folglich besteht ein erhebliches Abwärtsrisiko. Im zusammengesetzten Einkaufsmanagerindex des Monats September kommen diese Befürchtungen bereits zum Ausdruck: Der Index fiel auf 50,4 Punkte und bewegt sich damit gefährlich nahe an der 50 Punkte-Marke, die als die Trennlinie zwischen Kontraktion und Expansion gilt. Die Komponente „Produktion“ ist mit 45,6 Punkten bereits unter die Schwelle abgesunken, und die Komponente „Dienstleistungen“ verharrt bei immerhin 52 Punkten (Rückgang von 53  im August). Die Länder Südeuropas befinden sich derzeit in einer besseren Verfassung als Deutschland, das stark von seinen Exporten und dem globalen Konjunkturzyklus abhängig ist. Es wird sich zeigen, ob die übrigen Länder der Eurozone wie Deutschland in eine Abwärtsspirale abrutschen, oder ob der Kontinent das Kunststück schafft, sich wieder zu stabilisieren.

Die Zentralbanken unternehmen unterdessen ihr Möglichstes, und es herrscht immer noch Liquidität an den Märkten, wodurch für Risikoanlagen derzeit noch immer ein gewisser Puffer besteht. Auf ihrer September-Sitzung hielt die EZB eine ganze Reihe von erfreulichen Nachrichten für die Märkte bereit: Es gibt eine Neuauflegung der quantitativen Lockerung (vorerst unbefristet mit einem Volumen von 20. Mrd. Euro monatlich ab November), bessere TLTRO-Bedingungen (was bedingte Kredite an Banken attraktiver werden lässt), ein System gestaffelter Zinsen für Einlagen (bei dem ein Teil der Bankeinlagen – derzeit das Sechsfache ihrer Mindestreserven – von den Strafzinsen ausgenommen ist) und eine Senkung des Einlagensatzes auf -0,5 %. Die Fed schloss sich dieser Maßnahme mit einer bereits zu großen Teilen erwarteten Zinssenkung um 0,25 % auf eine Spanne von 1,75–2,00 % an.

Doch die Märkte können nicht von Liquidität allein leben. Da bedarf es schon eher eines Durchbruchs im Handelsstreit, einer Stabilisierung der Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe oder aber deutliche Anzeichen, dass die Regierungen bereit sind, steuerliche Anreize zu schaffen.

Unserer Ansicht nach haben die Märkte immer noch etwas Bewegungsspielraum, doch angesichts der bestehenden Risiken müssen wir uns auch darauf einstellen, dass uns eine beschwerliche Zeit bevorsteht. Die politischen Risiken könnten jederzeit ohne Vorwarnung wieder aufflammen, insbesondere die geopolitischen Risiken im Nahen Osten. Zudem endet am 31. Oktober die Frist für den Brexit, dessen Ausgang weiterhin ungewiss ist, und die USA wollen bis zum 13. November entscheiden, ob sie nun europäische Autos mit Importzöllen in Höhe von bis zu 25 % belegen wollen oder nicht.

Aktienmärkte

Aus der Angst heraus, eine durch Liquidität angetriebene Rally zu verpassen, sind einige Anleger weiterhin stark engagiert, doch letztendlich erhalten die Aktienmärkte eher durch die Gewinne Antrieb. Angesichts der anstehenden Berichtssaison für das 3. Quartal bedeuten die Abwärtskorrekturen, dass die bestehenden Erwartungen leicht zu erfüllen sind. Die Erwartungen für 2019 könnten sich sogar als zu pessimistisch herausstellen – die Konsenserwartungen für das Gewinnwachstum liegen für die USA bei -1 %, für Europa bei +0,8 % und für die Schwellenländer bei -6,7 %. Während die Zahlen für 2019 recht deutlich nach unten korrigiert wurden, blieben die Erwartungen für 2020 nahezu unverändert, und damit diese Zahlen tatsächlich erreicht werden, bedarf es einer deutlichen Verbesserung des makroökonomischen Umfelds oder eines Durchbruchs im Handelskonflikt.

Im vergangenen Monat, als für uns noch nicht genug Klarheit in Bezug auf die Absichten der Zentralbanken bestand und im Handelskonflikt zwischen den USA und China noch starke Spannungen herrschten, haben wir einige Portfolios, für die dies zulässig ist, mit Put-Optionen ausgestattet, um bei Bedarf einen Teil unseres europäischen und US-amerikanischen Aktienexposures zu einem vorher vereinbarten Preis verkaufen zu können. Wir ließen diese Optionen verfallen und nahmen an den zugrunde liegenden Positionen keine Änderungen vor. Im Falle der Portfolios, für die ein Kauf von Derivaten nicht zulässig ist, hatten wir das zugrunde liegende Aktienexposure bereits veräußert und wir kauften es nun zurück (wie in der Matrix dargestellt).

Auf Sektorebene haben wir alle unsere sektorbezogenen Positionen glattgestellt. Im September war es zu einer heftigen Stilrotation gekommen, bei der zyklische Werte und Value-Aktien (hauptsächlich Finanzwerte) eine Outperformance gegenüber Growth-Aktien und defensiven Werten erzielten. Diese Rotation scheint eher durch die Zinssenkungen als durch die Entwicklungen im makroökonomischen Umfeld ausgelöst worden zu sein. Die wichtigste Frage ist jedoch, ob der von der Anlegerstimmung angetriebene Trend anhalten wird. Auf lange Sicht dürften die Fundamentaldaten zwar dominieren, doch können sich die Anleger als sehr launisch zeigen. Daher ziehen wir es vor, uns nicht so kurzsichtig zu positionieren.

Unsere Allokation in festverzinslichen Anlagen beließen wir in diesem Monat unverändert, mit Ausnahme des Verkaufs unserer Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit, mit dem wir unsere oben genannten Aktienkäufe finanzierten.

Mit Blick auf die weitere Konjunkturentwicklung ist es noch zu früh, eine Vorhersage zu treffen, in welche Richtung die Waagschale kippen wird. Möglicherweise wird sich der Himmel über der Weltwirtschaft wieder aufklaren. Doch sollte die Waage tatsächlich in die andere Richtung kippen und ein Sturm aufziehen, werden die Regierungen unter Umständen gezwungen sein, ihre Konjunkturpakete aufzuschnüren, die sie sich für schwierige Zeiten aufgehoben hatten. Solange an den Märkten nicht mehr Klarheit in Bezug auf das zukünftige Wachstum besteht, ist es daher sinnvoll, keine unnötigen Risiken einzugehen und eine leichte Untergewichtung in Risikoanlagen aufzuweisen.

Einschätzung: Gibt an, ob wir die Anlageklasse positiv, neutral oder mit Skepsis beurteilen
Änderung: Gibt an, wie sich unser Engagement seit der Sitzung des Ausschusses für Vermögensaufteilung im Vormonat verändert hat