BILBoard Juin 2019 – Donald Trump fait des tarifs douaniers son arme de persuasion massive

Ce mois-ci, les marchés ont assisté à un tournant politique inquiétant : le président américain a menacé d’imposer des tarifs douaniers au Mexique pour contraindre le pays à endiguer l’immigration clandestine vers les États-Unis. Cette annonce a incité les investisseurs à se détourner des actifs risqués au profit des obligations souveraines de première qualité et d’autres placements sécurisés.

Le fait qu’un président américain brandisse la menace des tarifs douaniers – souvent considérés comme une « arme à n’utiliser qu’en dernier recours » – pour atteindre des objectifs sans rapport avec l’économie ou le commerce est tout à fait sans précédent. Pour faire valoir leurs intérêts, les anciens présidents avaient tendance à user de leur influence auprès des alliés des États-Unis et à recourir aux canaux classiques de la diplomatie et des négociations. L’ancienne secrétaire d’État Madeleine Albright a même raconté dans un livre (Read My Pins) comment elle s’était servie de sa collection de broches comme d’une arme pour adresser des messages ciblés aux autres dirigeants de la planète – par exemple une abeille pour avertir que les États-Unis étaient prêts à l’offensive. Vladimir Poutine avait, d’ailleurs, confié à Bill Clinton qu’il regardait ses broches pour tenter d’interpréter ce que ressentaient les États-Unis et les messages qu’ils voulaient envoyer. Cette anecdote peut sembler hors sujet, mais elle témoigne du contraste saisissant entre passé et présent, à l’heure où Donald Trump est installé à la Maison-Blanche muni d’un smartphone et d’un compte Twitter, avec, comme arme de prédilection, des tarifs douaniers punitifs. Dans ses commentaires les plus récents, il a parlé de ces derniers comme d’une « belle chose » lorsqu’ils sont employés en tant que tactique de négociation. Nuances et formalisme ne sont plus de mise et nous évoluons véritablement en terre inconnue, où alliés comme adversaires s’inquiètent de cette poussée protectionniste venue d’un pays qui fut autrefois le gardien d’un système de commerce international ouvert. Même les républicains se sont montrés critiques à l’égard de cette dernière annonce, le sénateur Pat Toomey décrivant les tarifs douaniers comme « un outil économique dangereux et risqué ».

Face au ralentissement de la croissance et aux bouleversements intervenus sur la scène politique, économique et sociale à l’échelle mondiale, la question qui se pose pour un investisseur est : que faire quand tous ces facteurs risquent de s’abattre sur votre portefeuille ? Pour notre part, depuis le début de l’année, nous avons progressivement réduit le risque au sein de nos portefeuilles, en ramenant notre exposition aux actions à une sous-pondération et en améliorant la qualité de nos placements obligataires.

Bien que nous soyons satisfaits de cette composition, force est de constater que les marchés actions ont accusé un repli significatif au cours du mois dernier, aussi n’excluons-nous pas un rebond à court terme. Si le contexte actuel ne nous convainc pas de renforcer notre positionnement pour tirer profit de cet éventuel rebond, nous avons toutefois pris des options d’achat à trois mois sur l’indice S&P 500. Les principaux catalyseurs de ce rebond pourraient être : un tweet conciliant (ou tout autre signal de cet ordre) de la part de Donald Trump sur le commerce ; une saison de publication des résultats mieux orientée que prévu en juillet invalidant les perspectives pessimistes ; ou, plus important encore, de nouveaux messages accommodants de la Fed. Le président de la banque centrale, Jerome Powell, a temporairement fait monter les marchés début juin en évoquant une baisse des taux : le surcroît de liquidités qui découlerait d’une telle décision pourrait être l’élément clé pour alimenter la hausse des marchés.

En cas de concrétisation du rallye, nous aurons le choix entre deux trajectoires : soit prendre part au mouvement de hausse et empocher les bénéfices, soit, si les fondamentaux laissent entrevoir des gains supplémentaires, vendre l’option et acheter les actifs sous-jacents en portant notre exposition aux actions à neutre. En l’absence de rebond, l’option sera conservée en l’état jusqu’à son expiration et nous continuerons de sous-pondérer les actions.

Nous avons donné un caractère plus défensif à notre exposition aux actions en ajustant nos préférences sectorielles. Nous avons abaissé à neutre notre position sur les technologies de l’information, principalement parce que nous jugeons ce secteur onéreux et qu’il se trouve au cœur de la guerre commerciale, de grands noms étant pris entre deux feux. Nous avons par ailleurs relevé notre exposition aux services aux collectivités à neutre en raison du caractère très défensif et du fort rendement de ce secteur, tributaire du maintien de faibles taux d’intérêt. Les produits de consommation de base font désormais l’objet d’une surpondération dans le sillage d’une saison des résultats porteuse pour ce secteur qui continue d’afficher des valorisations raisonnables. Nous avons réduit l’exposition à la consommation discrétionnaire à sous-pondérée compte tenu du caractère cyclique de ce secteur, qui a en outre déjà surperformé le marché dans son ensemble des deux côtés de l’Atlantique, en dépit du frein constitué par l’automobile.

En termes de répartition géographique, nous privilégions toujours les États-Unis, un marché onéreux mais à juste titre du fait de son potentiel de croissance bénéficiaire par rapport aux autres régions. Si les perspectives sont un peu ternies par les chiffres de la production industrielle (en baisse pendant quatre mois consécutifs), l’économie dans son ensemble tient toujours bon dans l’immédiat. Nous sous-pondérons l’Europe, percevant davantage de risque que de rendement à l’horizon compte tenu du Brexit, des tensions commerciales et du fait que la Commission européenne estime justifiée une procédure pour déficit excessif contre l’Italie.

Dans l’univers obligataire, nous n’avons pas ajusté notre allocation. Notre équipe obligataire considère que le marché pourrait s’être emballé, dans la mesure où il intègre (avec une probabilité supérieure à 50 %) trois baisses de taux par la Fed cette année, alors que la banque centrale a gardé jusqu’ici une approche attentiste. Nous estimions, auparavant, que la Fed maintiendrait le statu quo cette année – une position qui était, jusqu’à récemment, partagée par la Fed elle-même. Seulement, la détérioration du contexte macroéconomique, l’intensification de la guerre commerciale et le récent fléchissement des taux nous portent à intégrer au moins une baisse dans nos perspectives. Les obligations d’État sont sous-pondérées, même si nous en conservons une partie pour les mauvais jours où la volatilité domine. Nous privilégions les obligations d’entreprises investment grade (IG) de grande qualité tout en restant à l’écart des segments à bêta plus élevé. Concernant les emprunts IG européens, après une légère baisse au début du mois de mai, les investisseurs manifestent un solide appétit, tentant sans doute d’acheter sur repli.

Le comité estime que cette stratégie est la plus adaptée tant que l’incertitude règne quant au mois à venir (en particulier dans la sphère du commerce mondial). L’échéance des 28-29 juin pourrait être un moment charnière pour la trajectoire des actions, selon que Donald Trump décide ou non d’imposer des droits de douane supplémentaires à la Chine lors du sommet du G20 au Japon, où il a annoncé qu’il rendrait sa décision définitive. Pour les actifs risqués, une source de consolation vient du fait que les banques centrales ont exprimé leur volonté d’intervenir en cas de nouvelle escalade des tensions commerciales. Une situation paradoxale, car en temps normal, ce sont justement les banques centrales et leur resserrement excessif qui étouffent le cycle. Mais voilà, de nos jours, rien n’est plus comme avant, et peut-être que si Donald Trump vient à se demander où est passé ce formidable rallye boursier qu’il a utilisé comme baromètre de son propre succès, il prendra conscience de la responsabilité de sa guerre commerciale.