BILBoard Mars 2023 : Données robustes et inflation persistante

Si l’économie est certes en perte de vitesse, elle se montre plus résiliente que ne le pensaient initialement les marchés. L’inflation demeure quant à elle trop élevée, plaidant en faveur d’une poursuite du resserrement monétaire des banques centrales. Par conséquent, l’aversion pour le risque est de mise sur les marchés, certains participants commençant une nouvelle fois à envisager un scénario de stagflation.

Jusqu’ici, les acteurs des marchés étaient tout disposés à croire que les banques centrales ne tarderaient pas à contenir l’inflation et qu’un revirement accommodant était imminent. Les données publiées récemment dépeignent toutefois un tableau radicalement différent. L’indicateur d’inflation privilégié par la Fed, à savoir l’indice des dépenses de consommation des ménages (PCE), a enregistré dernièrement sa progression mensuelle la plus importante en près de deux ans. Dans la zone euro, l’inflation sous-jacente a une fois de plus battu un record en janvier, et les estimations flash en provenance d’Espagne et de France indiquent que les prix ont continué de grimper en février. En bref, les statistiques démontrent que la désinflation des biens a ses limites et que les pressions sur les prix dans le secteur des services seront plus difficiles à éradiquer.

Dès lors que le marché du travail se montre obstinément robuste de part et d’autre de l’Atlantique (même si de légères brèches apparaissent à qui sait se montrer attentif), le risque d’une poursuite des pressions haussières sur les salaires, avec à la clé une augmentation de la demande et de la consommation, demeure bien réel.

Les banques centrales se livrent ainsi à un véritable numéro d’équilibriste : elles doivent mettre juste ce qu’il faut de pression pour éviter une spirale salaires-prix, tout en évitant d’aller trop loin dans leur resserrement pour éviter un « atterrissage brutal ». La marge d’erreur est considérable, d’autant lorsque l’on sait que les mesures prises jusqu’ici n’ont pas encore exercé leur plein effet sur l’économie réelle.

Comme l’a suggéré récemment Claudio Borio, Chef du Département monétaire et économique de la Banque des règlements internationaux (souvent considérée comme la banque des banques centrales), il pourrait s’agir d’un processus en dents de scie : « Les banques centrales peuvent tout à fait ralentir le rythme du resserrement pour l’ajuster, puis devoir l’accélérer à nouveau. Il n’y a aucun mal à cela... Le plus important à l’heure actuelle, c’est de ne pas crier victoire trop vite. »

À l’origine, les marchés avaient tablé sur un atterrissage tout en douceur, les banques centrales atteignant simplement leur taux terminal avant de commencer à l’abaisser vers la fin de l’année, permettant ainsi à l’économie de repartir. Certains pensaient même que l’on échapperait à un atterrissage quel qu’il soit.

Toutefois, il devient de plus en plus manifeste que le retour à des niveaux d’inflation que la Fed et la BCE peuvent tolérer sera long, douloureux et complexe.

Dans le cycle de resserrement à l’œuvre partout dans le monde, la Chine fait figure d’exception. En effet, les incertitudes entourant la trajectoire de la politique monétaire en vigueur dans le pays ne préoccupent pas autant les investisseurs. L’inflation y est contenue, et l’économie reprend des couleurs à la suite de l’abandon de la politique « zéro Covid ». Pékin a promis d’apporter un soutien « indéfectible » aux entreprises tant publiques que privées, et semble vouloir alimenter la demande intérieure, grâce à’une enveloppe de 5 milliards CNY (720 millions USD)      qui a été consacrée à l’émission de bons d’achat et de subventions destinées à favoriser la consommation.

Stratégie d’investissement

La persistance de l’inflation, avec les mesures politiques que cela implique, a mis les investisseurs dans une situation difficile, ce que les Anglais appellent métaphoriquement un « sticky wicket ». Les férus de sport savent que cette expression nous vient du cricket. Elle désigne un terrain qui sèche rapidement sous l’effet du soleil après une averse et sur lequel il est difficile de frapper dès lors que les mouvements des balles peuvent y être imprévisibles. La métaphore convient tout particulièrement ici. En effet, elle rend bien le fait que les liquidités injectées par les banques centrales s’évaporent, entraînant volatilité et évolutions imprévisibles sur les marchés financiers. Dans un tel contexte, nous continuons pour l’heure de sous-pondérer les actions et les obligations.

Sur le front des actions, difficile d’imaginer les marchés internationaux poursuivre encore longtemps leur progression tant qu’il n’apparaîtra pas plus clairement que la Fed et les autres banques centrales peuvent abandonner progressivement leur trajectoire de resserrement. Ainsi, nous avons à nouveau réduit notre sous-pondération aux actions  américaines et affichons désormais la même allocation aux actions américaines et européennes. Parmi les mandats défensifs, qui ne sont pas exposés aux actions, nous avons atténué le risque en réduisant notre surpondération des obligations investment grade (nous avons verrouillé des bénéfices après une période de contraction des spreads). Le produit de ces deux opérations a été conservé sous forme d’équivalents de trésorerie, afin de pouvoir réinvestir lorsque les conditions seront plus intéressantes. Pour les mandats exposés aux actions, nous privilégions la Chine en termes de régions ainsi qu’une approche de type barbell entre les styles croissance et valeur.

Dans l’univers obligataire, le rebond international de tous les records a été interrompu par de nouvelles craintes concernant l’inflation et la perspective de politiques monétaires préconisant des taux « plus élevés pendant une période prolongée ». Les attentes du marché se mettent progressivement au diapason des orientations des banques centrales et les taux à long terme se situent désormais aux alentours de nos niveaux cibles de fin d’année. Dans ce contexte, nous nous sommes demandé s’il convenait ou non d’allonger la duration. Dès lors que le sentiment est actuellement baissier sur le marché et que nous avons étoffé la duration à l’occasion du comité intérimaire du 10 février, nous avons décidé d’attendre, mais surveillons la situation de près afin de déceler un point d’entrée nous permettant d’exploiter la hausse des rendements.

Nous maintenons la surpondération des obligations investment grade. La compression des spreads semble marquer une pause après une période robuste, bien que nous notions que les spreads européens demeurent larges par rapport à leurs homologues américains d’un point de vue historique. Nous apprécions notamment les emprunts hypothécaires danois, assortis de perspectives de performance séduisantes (en particulier pour les coupons entre 5-6 %).

Les flux en faveur des obligations ont fait machine arrière ces dernières semaines, notamment à l’extrémité la plus risquée du spectre du crédit. Nous sommes pour l’heure satisfaits de notre sous-pondération sur les titres à  haut rendement (HR), étant donné que les valorisations ne reflètent pas pleinement le risque de récession selon nous. Là où nous sommes exposés à cette classe d’actifs, nous privilégions le segment BB ainsi que les CoCo (coupons intéressants et banques toujours bien capitalisées qui offrent des bénéfices généreux). À noter que le HR européen est légèrement mieux valorisé, son homologue américain affichant une duration plus longue et une qualité moindre.

L’or a clôturé le mois de janvier en hausse de plus de 5 % avant de subir une correction en février, le dollar ayant fait montre d’un regain de vigueur  aidé par des mesures plus incisives du côté de la Fed. À plus long terme, l’or conserve tout son attrait en tant que source de valeur et de diversification au sein d’un portefeuille. Nous conservons toutefois une exposition neutre dès lors que le marché du travail demeure tendu aux États-Unis et que l’IPC sous-jacent suggère une inflation persistante, deux facteurs susceptibles de continuer à soutenir le dollar et, partant, à faire pression sur le cours de l’or.

Conclusion

Jusqu’à récemment, les investisseurs voyaient pour ainsi dire la vie en rose, convaincus que les banques centrales seraient à même de maîtriser rapidement et efficacement les pressions exercées sur les prix. Mais il apparaît de plus en plus clairement que la tâche ne sera pas aussi facile que prévu. Si les autorités monétaires n’ont cessé de marteler que les taux resteraient élevés pendant une période prolongée, les marchés n’étaient visiblement pas disposés à écouter. Aujourd’hui, les données les ramènent à la dure réalité et leur imposent le constat suivant : les banques centrales sont encore loin d’arriver au bout de leur combat contre l’inflation.