BILBoard Juillet 2019 – Des banques centrales conciliantes et un rameau d’olivier pour les échanges commerciaux

Depuis l’édition de juin du BILBoard, « Donald Trump fait des tarifs douaniers son arme de persuasion massive », les inquiétudes relatives au commerce mondial se sont apaisées.

Le président américain Donald Trump et le dirigeant chinois Xi Jingping se sont rencontrés en marge du sommet du G20 à Osaka, une réunion qui s’est soldée par une trêve temporaire dans le cadre du conflit commercial. Donald Trump a gelé « au moins pour le moment » le projet de relèvement des droits de douane sur 300 milliards de dollars supplémentaires de produits chinois et a adopté une attitude plus conciliante à l’égard de Huawei (ce qui n’est pas sans rappeler ce qui s’est passé avec le groupe ZTE). En contrepartie, la Chine a accepté d’augmenter ses achats de produits américains afin de réduire le déficit commercial. Ces décisions ont amplifié le sentiment positif qui avait déjà gagné les actifs risqués après l’annonce par la Réserve fédérale (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) d’un éventuel assouplissement monétaire lors de leurs réunions de juin.

Aux États-Unis, les marchés tablent désormais sur une réduction des taux d’intérêt en juillet avec une probabilité proche de 100 %, bien que le graphique à point de la Fed (« Fed dot plot ») implique qu’une telle décision ne sera pas prise avant 2020. Pourtant, nous avons tendance à croire que le marché pourrait avoir raison sur ce point. Il suffit qu’un responsable de la Fed change d’opinion pour que la majorité penche en faveur d’une baisse de taux en 2019. Et même si l’économie américaine semble toujours relativement bien se porter (2,5 % de croissance du PIB attendu cette année), elle commence à donner des signes de faiblesse dans certains domaines comme la création d’emplois. Jerome Powell a déclaré qu’il valait mieux prévenir que guérir, autrement dit qu’il vaut mieux agir avant que les choses ne se dégradent. La Fed pourrait justifier une « réduction préventive » par le fait que l’inflation reste inférieure à son objectif de 2 %, que les PMI manufacturiers mondiaux ne sont pas si favorables et que rien n’a été scellé au niveau du commerce mondial. En effet, n’oublions pas qu’en novembre dernier, les États-Unis et la Chine semblaient être sur le point de conclure un accord quand le dialogue s’est soudainement interrompu.

En Europe, l’indice PMI manufacturier reste sous la barre des 50 (qui délimite la frontière entre contraction et expansion), mais les services résistent bien à la guerre commerciale, ce qui permet aux PMI composites de se stabiliser quelque peu. La principale nouvelle est la nomination de Christine Lagarde à la tête de la BCE pour succéder à Mario Draghi au terme de son mandat en octobre. Les investisseurs en obligations ont bien accueilli cette décision, car Mme Lagarde devrait renforcer les mesures de relance par le biais de baisses de taux et d’une nouvelle série d’achats d’obligations. Mario Draghi y a déjà fait allusion lors de la dernière réunion à Sintra, et nous espérons que des éclaircissements seront apportés le 25 juillet, à l’occasion de la prochaine réunion de politique monétaire. Les marchés anticipent une réduction de 10 points de base (de -0,4 % à -0,5 %) du taux de la facilité de dépôt avant septembre. Toutefois, tandis qu’aux États-Unis les observateurs se demandent si la Fed satisfera les attentes de Wall Street et baissera les taux en juillet, la question clé en Europe est de savoir si la BCE dispose des outils nécessaires pour mener à bien sa politique.

Marché des actions

En amont de la réunion du G20, que nous considérions comme un événement n’ayant que deux issues possibles, nous avons fait preuve de prudence et clôturé les options d’achat ouvertes lors de notre comité d’allocation de juin, en prenant les bénéfices.

Puis, au regard du ton accommodant des banques centrales et de la trêve temporaire de la guerre commerciale (qui a créé un plancher à court terme pour les actifs risqués), nous avons relevé notre exposition aux actions de sous-pondération à neutre lors du comité de juillet, en effectuant des achats en Europe et dans les marchés émergents (avec une préférence pour l’Asie émergente). Ces deux régions tireront parti d’une évolution plus favorable des négociations sur le commerce.

À l’approche de la prochaine saison de publication des résultats, l’Europe (avec un rapport cours / bénéfice prévisionnel de 14,2x) commence à paraître quelque peu attrayante par rapport au marché américain déjà onéreux (rapport cours / bénéfice prévisionnel de 18,1x), alors que le consensus table sur une croissance des bénéfices positive, de 4,3 % en Europe. Les marchés émergents sont sensibles au cycle mondial et, maintenant que les banques centrales entrent en jeu pour prolonger l’expansion, ils semblent moins exposés au risque. Les valorisations sont raisonnables (rapport cours / bénéfice prévisionnel de 13,0x) et les révisions de bénéfices sont orientées à la hausse. En outre, l’adoption par la Fed d’une politique plus accommodante pourrait exercer une pression baissière sur le dollar, dont la vigueur a historiquement pénalisé les marchés émergents.

Dans l’attente de la publication des résultats des entreprises, nous conservons nos pondérations sectorielles qui favorisent les biens de consommation de base. Nous sous-pondérerons la consommation discrétionnaire.

Marché obligataire

La situation sur les marchés obligataires est quelque peu différente, les investisseurs en obligations hésitant à partager l’optimisme affiché sur les marchés d’actions : les marchés des emprunts d’État ont à peine répercuté les résultats positifs du G20 et le club autrefois très exclusif des pays affichant des rendements à long terme négatifs s’est élargi pour accueillir le Danemark, les Pays-Bas, l’Autriche, la France, la Suède et la Finlande.

Nous privilégions les obligations européennes Investment Grade (IG), qui tireront parti de l’assouplissement de la politique de la BCE. La demande pour cette classe d’actifs reste soutenue, comme en témoignent les flux de capitaux et le fait que les nouvelles émissions sont facilement absorbées. Nous surpondérons légèrement la duration dans ce segment, en l’absence de moteurs évidents de hausse des rendements. Pour ce qui est de nos autres placements obligataires, nous conservons une duration neutre.

Notre positionnement sur les obligations IG américaines est neutre. Sur ce marché, un des facteurs favorables est la diminution des coûts de couverture supportés par les investisseurs internationaux qui se tournent vers les États-Unis, tandis que l’univers de la dette à rendement négatif s’est élargi, ce qui rend les obligations IG américaines relativement intéressantes. En outre, étant donné que de plus en plus d’entreprises américaines se financent en euros, l’offre pourrait diminuer sur le marché du dollar. Enfin, alors que le S&P 500 a atteint un sommet historique, les spreads ont à peine évolué et le marché du crédit pourrait rattraper une partie de son retard. A contrario,, la situation reste plus compliquée sur le front des fondamentaux de solvabilité .

Nous maintenons la sous-pondération des obligations d’État, et axons notre faible exposition sur les pays périphériques pour des raisons de portage.

Devises

Le comité a profité de cette occasion pour neutraliser l’exposition au dollar au sein des portefeuilles via une couverture. En effet, si la Fed baisse ses taux en juillet, cela exercera une pression à la baisse sur le billet vert, et nous avons jugé prudent d’avoir une exposition aux devises plus équilibrée.

Globalement, nous ne décelons pas encore de signes de récession économique ni de tassement des bénéfices, et les banques centrales semblent déterminées à laisser le cycle s’achever en douceur. Ce dernier a battu un record au cours du mois en enregistrant son 121e mois d’expansion ininterrompue : les Beatles ne sont pas restés ensemble aussi longtemps !

Les États-Unis et la Chine s’éloignant désormais du précipice où les plongerait une guerre commerciale, nous estimons qu’une exposition plus neutre aux actions est justifiée. Naturellement, nous réévaluerons régulièrement notre position et, si les risques s’intensifient, nous reviendrons à une sous-pondération.