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July 11, 2019

BILBoard Juillet 2019 – Des banques centrales conciliantes et un rameau d’olivier pour les échanges commerciaux

Depuis l'édition de juin du BILBoard, « Donald Trump fait des tarifs douaniers son arme de persuasion massive », les inquiétudes relatives au commerce mondial se sont apaisées.

Le président américain Donald Trump et le dirigeant
chinois Xi Jingping se sont rencontrés en marge du sommet du G20 à Osaka, une
réunion qui s’est soldée par une trêve temporaire dans le cadre du conflit
commercial. Donald Trump a gelé « au moins pour le moment » le projet
de relèvement des droits de douane sur 300 milliards de dollars
supplémentaires de produits chinois et a adopté une attitude plus conciliante à
l’égard de Huawei (ce qui n’est pas sans rappeler ce qui s’est passé avec le
groupe ZTE). En contrepartie, la Chine a accepté d’augmenter ses achats de
produits américains afin de réduire le déficit commercial. Ces décisions ont
amplifié le sentiment positif qui avait déjà gagné les actifs risqués après
l'annonce par la Réserve fédérale (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE)
d'un éventuel assouplissement monétaire lors de leurs réunions de juin.

Aux États-Unis, les marchés tablent désormais sur une
réduction des taux d’intérêt en juillet avec une probabilité proche de
100 %, bien que le graphique à point de la Fed (« Fed dot
plot ») implique qu'une telle décision ne sera pas prise avant 2020.
Pourtant, nous avons tendance à croire que le marché pourrait avoir raison sur
ce point. Il suffit qu’un responsable de la Fed change d’opinion pour que la
majorité penche en faveur d'une baisse de taux en 2019. Et même si l’économie
américaine semble toujours relativement bien se porter (2,5 % de
croissance du PIB attendu cette année), elle commence à donner des signes de
faiblesse dans certains domaines comme la création d’emplois. Jerome Powell a
déclaré qu’il valait mieux prévenir que guérir, autrement dit qu’il vaut mieux
agir avant que les choses ne se dégradent. La Fed pourrait justifier une
« réduction préventive » par le fait que l’inflation reste inférieure
à son objectif de 2 %, que les PMI manufacturiers mondiaux ne sont pas si
favorables et que rien n’a été scellé au niveau du commerce mondial. En effet,
n'oublions pas qu'en novembre dernier, les États-Unis et la Chine semblaient
être sur le point de conclure un accord quand le dialogue s’est soudainement
interrompu.

En Europe, l’indice PMI manufacturier reste sous la
barre des 50 (qui délimite la frontière entre contraction et expansion), mais
les services résistent bien à la guerre commerciale, ce qui permet aux PMI
composites de se stabiliser quelque peu. La principale nouvelle est la
nomination de Christine Lagarde à la tête de la BCE pour succéder à Mario
Draghi au terme de son mandat en octobre. Les investisseurs en obligations ont
bien accueilli cette décision, car Mme Lagarde devrait renforcer les mesures de
relance par le biais de baisses de taux et d'une nouvelle série d’achats
d’obligations. Mario Draghi y a déjà fait allusion lors de la dernière réunion
à Sintra, et nous espérons que des éclaircissements seront apportés le 25
juillet, à l’occasion de la prochaine réunion de politique monétaire. Les
marchés anticipent une réduction de 10 points de base (de -0,4 % à
-0,5 %) du taux de la facilité de dépôt avant septembre. Toutefois, tandis
qu'aux États-Unis les observateurs se demandent si la Fed satisfera les
attentes de Wall Street et baissera les taux en juillet, la question clé en
Europe est de savoir si la BCE dispose des outils nécessaires pour mener à bien
sa politique.

Marché des actions

En amont de la réunion du G20, que nous considérions
comme un événement n’ayant que deux issues possibles, nous avons fait preuve de
prudence et clôturé les options d’achat ouvertes lors de notre comité
d'allocation de juin, en prenant les bénéfices.

Puis, au regard du ton accommodant des banques
centrales et de la trêve temporaire de la guerre commerciale (qui a créé un
plancher à court terme pour les actifs risqués), nous avons relevé notre
exposition aux actions de sous-pondération à neutre lors du comité de juillet,
en effectuant des achats en Europe et dans les marchés émergents (avec une
préférence pour l’Asie émergente). Ces deux régions tireront parti d’une
évolution plus favorable des négociations sur le commerce.

À l’approche de la prochaine saison de publication
des résultats, l’Europe (avec un rapport cours / bénéfice prévisionnel de
14,2x) commence à paraître quelque peu attrayante par rapport au marché
américain déjà onéreux (rapport cours / bénéfice prévisionnel de 18,1x), alors
que le consensus table sur une croissance des bénéfices positive, de 4,3 %
en Europe. Les marchés émergents sont sensibles au cycle mondial et, maintenant
que les banques centrales entrent en jeu pour prolonger l'expansion, ils
semblent moins exposés au risque. Les valorisations sont raisonnables (rapport
cours / bénéfice prévisionnel de 13,0x) et les révisions de bénéfices sont
orientées à la hausse. En outre, l’adoption par la Fed d’une politique plus
accommodante pourrait exercer une pression baissière sur le dollar, dont la
vigueur a historiquement pénalisé les marchés émergents.

Dans
l’attente de la publication des résultats des entreprises, nous conservons nos
pondérations sectorielles qui favorisent les biens de consommation de base.
Nous sous-pondérerons la consommation discrétionnaire.

Marché obligataire

La situation sur les marchés obligataires est quelque
peu différente, les investisseurs en obligations hésitant à partager
l’optimisme affiché sur les marchés d’actions : les marchés des emprunts
d'État ont à peine répercuté les résultats positifs du G20 et le club autrefois
très exclusif des pays affichant des rendements à long terme négatifs s’est
élargi pour accueillir le Danemark, les Pays-Bas, l’Autriche, la France, la
Suède et la Finlande.

Nous privilégions les obligations européennes Investment
Grade
(IG), qui tireront parti de l’assouplissement de la politique de la
BCE. La demande pour cette classe d’actifs reste soutenue, comme en témoignent
les flux de capitaux et le fait que les nouvelles émissions sont facilement
absorbées. Nous surpondérons légèrement la duration dans ce segment, en
l'absence de moteurs évidents de hausse des rendements. Pour ce qui est de nos
autres placements obligataires, nous conservons une duration neutre.

Notre positionnement sur les obligations IG
américaines est neutre. Sur ce marché, un des facteurs favorables est la
diminution des coûts de couverture supportés par les investisseurs
internationaux qui se tournent vers les États-Unis, tandis que l’univers de la
dette à rendement négatif s’est élargi, ce qui rend les obligations IG
américaines relativement intéressantes. En outre, étant donné que de plus en
plus d’entreprises américaines se financent en euros, l’offre pourrait diminuer
sur le marché du dollar. Enfin, alors que le S&P 500 a atteint un
sommet historique, les spreads ont à peine évolué et le marché du crédit
pourrait rattraper une partie de son retard. A contrario,, la situation reste plus
compliquée sur le front des fondamentaux de solvabilité .

Nous maintenons la sous-pondération des obligations
d’État, et axons notre faible exposition sur les pays périphériques pour des
raisons de portage.

Devises

Le comité a profité de cette occasion pour
neutraliser l’exposition au dollar au sein des portefeuilles via une
couverture. En effet, si la Fed baisse ses taux en juillet, cela exercera une
pression à la baisse sur le billet vert, et nous avons jugé prudent d’avoir une
exposition aux devises plus équilibrée.

Globalement, nous ne décelons pas encore de signes de
récession économique ni de tassement des bénéfices, et les banques centrales
semblent déterminées à laisser le cycle s’achever en douceur. Ce dernier a
battu un record au cours du mois en enregistrant son 121e mois
d’expansion ininterrompue : les Beatles ne sont pas restés ensemble aussi
longtemps !

Les États-Unis et la Chine s’éloignant désormais du précipice où les plongerait une guerre commerciale, nous estimons qu’une exposition plus neutre aux actions est justifiée. Naturellement, nous réévaluerons régulièrement notre position et, si les risques s’intensifient, nous reviendrons à une sous-pondération.


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