BILBoard mai 2024 – La réalité des baisses de taux

Au cours du mois dernier, les États-Unis ont présenté toute une série de chiffres plus élevés que prévu, corroborant le scénario d'une absence d'atterrissage. Le marché du travail se porte très bien : 303.000 emplois ont été créés en mars – le chiffre le plus élevé en 10 mois – et 8,76 millions de postes sont encore à pourvoir. Cette bonne tenue soulève quelques inquiétudes quant à la trajectoire de l'inflation, car elle pourrait empêcher un nouveau ralentissement de la croissance des salaires qui par conséquent, alimenterait l'inflation des services (compte tenu de la forte intensité de main-d'œuvre de ce secteur). La demande fait elle aussi preuve de résilience : après un léger repli en janvier, au lendemain des fêtes, les consommateurs américains dépensent à nouveau, les ventes au détail ayant surpassé les estimations en mars (+4 % en glissement annuel).

Pour l’heure, il est clair que la page de l'inflation n'est pas encore tournée. L'IPC global a augmenté tout au long du premier trimestre, pour atteindre 3,5 % en mars, avec une inflation des services tenace et toujours élevée à 5,4 %. La hausse des coûts des matières premières pourrait également alimenter l'inflation au cours des prochains mois.

Si l'activité et l'inflation demeurent trop vigoureuses, la Fed risque de devoir adopter une approche plus « hawkish » et la trajectoire de sa politique est désormais moins certaine. Des récents commentaires des responsables de la Fed laissent entendre qu’ils sont prêts à maintenir les taux à un niveau élevé plus longtemps si cela s'avère nécessaire.

Le marché est à l’écoute. Si, au début de l’année, il tablait sur six à sept baisses des taux américains en 2024, il ne s’attend plus qu’à une ou deux réductions à partir de septembre. À nos yeux, cela semble trop proche des élections présidentielles, et la Fed pourrait quand même abaisser ses taux en juillet. Si son graphique à points officiel prévoit actuellement trois diminutions cette année, il est de plus en plus probable qu’il soit revu à la baisse pour ne plus en indiquer que deux. Les données macroéconomiques publiées au cours des prochains mois seront déterminantes.

De ce côté-ci de l'Atlantique, l'économie de la zone euro montre des signes de stabilisation, bien qu'à de faibles niveaux. Les craintes de récession se dissipent et la zone euro est sortie de l'hiver avec des stocks de gaz record, signe qu'elle est en train de surmonter la crise énergétique dont elle a souffert pendant plus de deux ans. L'OMC estime que les échanges mondiaux de marchandises renoueront avec la croissance cette année, ce qui devrait soutenir quelque peu l'économie européenne orientée vers l'exportation. Le rebond progressif de la consommation en 2024 et les dépenses budgétaires (fin 2023, seuls 30 % du fonds de relance de 800 milliards d'euros avaient été utilisés) pourraient également apporter un certain soutien. Dans l'ensemble, toutefois, l'activité de la zone euro reste faible et l'on ne s'attend guère à une reprise en 2024 (la BCE a revu à la baisse ses prévisions de croissance du PIB pour l'ensemble de l'année, les ramenant à 0,6 % seulement).

S'agissant de la politique monétaire, il est évident que la zone euro a davantage besoin d'un assouplissement que les États-Unis. L'inflation diminue de façon plus convaincante (elle s’est établie à 2,4 % en glissement annuel en mars). Le secteur immobilier est soumis à de fortes pressions, la demande de prêts des entreprises a considérablement diminué au premier trimestre, ce qui pourrait déboucher sur un ralentissement des investissements, et l'amélioration des indicateurs avancés s'explique essentiellement par un certain optimisme suscité par la perspective d'une baisse des taux d'intérêt.

Nous estimons dès lors que la BCE pourrait prendre l'initiative d'abaisser ses taux dès le mois de juin. Par la suite, si la Fed maintient son statu quo, la BCE risque d'avoir moins de marge de manœuvre... Une baisse de taux trop marquée par rapport aux États-Unis exercerait une pression à la baisse sur l'euro et risquerait de relancer l'inflation (surtout si l'on considère la dépendance de l'Europe à l'égard des marchés mondiaux de l'énergie, dont les prix sont libellés en dollars américains).

Les incertitudes croissantes au sujet des politiques monétaires ont été doublées d'un regain d'incertitudes géopolitiques. Nous suivons de près la situation entre l'Iran et Israël. Le risque d'une véritable crise régionale semble pour l'heure contenu, mais la situation est précaire et nous nous tenons prêts à ajuster notre positionnement si cela s'avère nécessaire.

Stratégie d’investissement

Dans l'ensemble, notre avons une position neutre sur les actions (avec une allocation proportionnellement plus importante dans les profils à risque élevé). Après un début d'année fulgurant, une certaine prudence a gagné les marchés boursiers. Alors qu'une nouvelle hausse des rendements obligataires pourrait constituer une pierre d'achoppement à court terme, les actions restent soutenues par la résilience de l'économie mondiale, qui devrait continuer à soutenir les bénéfices, et par le fait que si le « Fed put » pourrait être retardé, il n’est pas pour autant exclu.

Notre plus forte surpondération régionale concerne toujours les États-Unis, même si nous avons légèrement allégé cette exposition. En janvier et février, moins de 40 % des sociétés du S&P 500 surperformaient l'indice dans son ensemble. En mars, les gains ne se sont plus limités aux Big Tech, et ce pourcentage a grimpé à 60 %. Grâce à la vente de notre panier d'actions américaines équipondérées, nous pouvons prendre une partie de nos bénéfices et nous recentrer sur de grandes entreprises américaines qui présentent une certaine sécurité en termes de bénéfices et une trésorerie généreuse (et qui sont dès lors mieux positionnées pour faire face à une politique de taux plus élevés pendant une période prolongée).

Cette décision est motivée par le fait que, même si les données macroéconomiques américaines sont indéniablement solides, l'essor de l'économie ne profite pas à tous : les grandes entreprises se portent bien, ce qui est moins le cas des PME (par exemple, l'indice Small Business Optimism de la NFIB a chuté à son plus bas niveau depuis 2012). Les analystes s’attendent à ce que les bénéfices des sept plus grandes entreprises en croissance du S&P 500 augmentent de 37% au premier trimestre 2024. Lorsqu’on exclut ces sociétés, on s’attend à ce que les bénéfices de l’indice se contractent de 3%.

Les produits dégagés ont permis de réduire notre sous-pondération de l'Europe, où l'orientation de la politique de la BCE est plus claire et où les données semblent avoir atteint leur point bas. Nous nous sommes également sentis suffisamment confiants pour retirer le biais de qualité de notre allocation européenne.

Sur le plan sectoriel, nous continuons à privilégier l'énergie, qui représente une couverture géopolitique. Nous apprécions également les technologies de l'information, la consommation discrétionnaire et l'immobilier.

Sur le front des obligations, le retour de la perspective de taux durablement élevés a causé quelques difficultés. Nous restons neutres à l’égard de la duration pour le moment, compte tenu de la vigueur de l’économie américaine.  En ce qui concerne les obligations souveraines, l'Europe nous semble plus intéressante, étant donné qu'elle est confrontée à des ventes en réponse aux taux américains : sa situation macroéconomique plus faible devrait permettre de contenir les hausses de taux

Nous privilégions les obligations d'entreprises investment grade (en Europe, qui semble présenter des opportunités plus intéressantes). Les spreads sont étroits, mais nous ne décelons aucun véritable catalyseur susceptible d'entraîner un net élargissement de ceux-ci à court terme. Concernant les obligations à haut rendement, notre préférence va aux États-Unis où la situation macroéconomique est plus favorable et où le mur d’échéances est moins préoccupant. Si les valorisations sont en effet tendues, le rendement supplémentaire devrait stimuler la performance et la dynamique positive pourrait perdurer.

Les perspectives de l'or se sont améliorées, mais, étant donné que ses prix sont au plus haut, il pourrait être judicieux d'attendre un point d'entrée plus opportun.

Conclusion

Alors que les facteurs nationaux priment sur les tendances mondiales dans la détermination des perspectives de prix, la synchronisation entre les banques centrales des marchés développés, qui dure depuis des années, s'affaiblit. Les marchés, qui tablaient initialement sur des baisses de taux ordonnées à partir de l'été, menées de concert par la Fed et la BCE, ont dû se rendre à l'évidence, puisque les statistiques américaines solides viennent compromettre cette conclusion.

Le dernier bout de chemin à parcourir pour atteindre les objectifs d'inflation de 2 % ne ressemblera en rien à une autoroute luxembourgeoise sans aucune ornière. Il s'agira plutôt d'une conduite tout-terrain sur un terrain bosselé à la visibilité limitée. Les données macroéconomiques qui arriveront donneront la direction à prendre au cours des prochaines semaines, tandis que la version actualisée du graphique à points de la Fed (prévue pour le 1er mai) donnera une indication plus formelle quant à la voie à suivre.

Alors que nous ne savons pas encore clairement si la Fed commencera à baisser ses taux cet été, la bonne nouvelle est que les marchés semblent se rallier à l’idée que si les taux demeurent élevés pendant plus longtemps, cela ne devrait pas poser de problème, pour autant que les entreprises soient en mesure de générer des bénéfices corrects.

Grille d’allocation d’actifs

Veuillez noter que nous avons également relevé la pondération stratégique des actions pour les profils à risque élevé, la faisant passer de 70% à 90 %. La pondération stratégique des obligations a été ramenée à 10 %.

La pondération stratégique fait office de point de référence et sert de base à nos décisions tactiques (la surpondération consiste à détenir des positions plus importantes dans une certaine classe d’actifs par rapport à la pondération stratégique définie pour ladite classe).

La mise en œuvre de cette décision se fera de façon opportune, conformément aux décisions du Comité et en tenant compte des conditions du marché.