BILBoard mei 2023 – Een defensieve positionering

De torenhoge inflatie weet van geen wijken, dus blijven de grote centrale banken verkrappen. Maar zware macro-economische wolken pakken zich samen. Aangezien we voor de komende maanden een onstuimig beleggingsklimaat verwachten, hebben we onze portefeuilles voorzien van extra bescherming in de vorm van een focus op defensieve sectoren.

Macroperspectief

In de Verenigde Staten ziet het ernaar uit dat het einde van de verkrappingscampagne van de Fed in zicht komt. De inflatie – nog wel ruim boven de nagestreefde 2% – is aan het bekoelen en staat bijna weer met beide benen op de grond nu de kosten voor huisvesting teruglopen (de huurindex van Zillow, die doorgaans zes tot twaalf maanden vooruitloopt op de CPI, heeft een overtuigende daling doorgemaakt). Daarnaast oogt 'de arbeidsmarkt niet meer gloeiend heet, maar "gewoon" heet', in de woorden van de voorzitter van de Richmond Fed. Het aantal ontslagen loopt namelijk op, de loongroei verzwakt en het aantal openstaande vacatures neemt af.

Met het vooruitzicht op een druileriger toekomst zetten huishoudens het mes in hun discretionaire uitgaven, terwijl de industriële bedrijvigheid in twee jaar niet meer zo laag is geweest. De bbp-groei loopt al scherp terug (1,1% op jaarbasis over het eerste kwartaal – lager dan de verwachte 2,0% en een daling ten opzichte van de 2,6% over het vierde kwartaal) en de markt loopt vooruit op een aanstaande recessie (hoewel die waarschijnlijk mild zal uitvallen). Het belangrijkste risico bestaat erin dat de Fed mogelijk te veel verkrapt, wat de neergang alleen maar zou uitvergroten. Helaas zullen we pas weten of dat inderdaad het geval is als het te laat is. De tijd zal het leren.

Dichter bij huis zien we dat de economie van de eurozone in het eerste kwartaal weer een positieve groei liet optekenen (0,1%, weliswaar lager dan de verwachte 0,2% doordat Duitsland stagneerde). Het leitmotiv in de meeste regionaal georiënteerde verslagen is dat de consumptie lijdt onder de verhoogde prijzen en de nog altijd negatieve reële lonen. De aanhoudend hoge kerninflatie hangt de economie als een zwaard van Damocles boven het hoofd: de kans op tweederonde-effecten wordt namelijk steeds groter nu de problemen aan de aanbodzijde wegebben en de energiekosten normaliseren, maar er in alle lagen van de samenleving nog altijd hogere salarissen worden geëist. Deze loonsverhogingen zouden zich kunnen ontpoppen tot een krachtige drijfveer voor nieuwe prijsverhogingen. Voorlopig zal de ECB zich dus genoodzaakt blijven zien om haar beleid te blijven verstrengen – en het is goed mogelijk dat de strijd tegen de inflatie in Europa langer zal duren dan in de VS.

Aangezien alle ingrepen in het monetair beleid pas met enige vertraging zichtbaar worden, is de kans aanwezig, zelfs reëel, dat de volledige impact hiervan zich nog moet ontvouwen. Dit soort zorgen wordt nog eens uitvergroot door de recente val van de in San Francisco gevestigde bank First Republic: het op een na grootste bankfaillissement in de Amerikaanse geschiedenis en de derde bank in de VS die dit lot sinds maart beschoren is.

China vormt een duidelijke uitzondering door niet mee te doen aan de verkrappingscyclus: de inflatie ligt er op slechts 0,7% (terwijl Beijing streeft naar 3%). De Chinese economie kan terugblikken op een uitstekende start van het jaar met een groei van 4,5% over het eerste kwartaal – hoewel een gedeelte hiervan mogelijk toe te schrijven valt aan uitgestelde activiteit uit het vierde kwartaal van 2022. Het kloppende economische hart van het land, de exportmotor, is weliswaar brullend tot leven gekomen (de exportgroei lag in maart op 14,8% j-o-j), maar de consumptie heeft zich nog nauwelijks geroerd. We verwachten echter dat dit in de loop van de komende kwartalen gaat gebeuren.

Beleggingsstrategie

• In het algemeen blijven we bij onze onderweging van aandelen en vastrentende waarden
• Binnen het aandelensegment zijn we onderwogen in de VS, Europa en opkomende markten en juist overwogen in China
• We hebben onze sectorvoorkeuren in meerdere stappen bijgesteld, zodat defensieve sectoren uiteindelijk centraal staan
• Wat stijl betreft ligt de nadruk op kwaliteit – cash is king
• We handhaven onze blootstelling aan goud, als afdekking voor het risico dat de spanningen op de markten weer oplaaien

Op de markten is nog steeds geen 'hoger voor langer'-scenario voor het westelijk halfrond ingeprijsd. In de futuresprijzen lezen we dat er voor de VS nog een laatste verhoging van 25 bp wordt verwacht, aankomende zomer gevolgd door een snelle beleidsomslag naar langdurige verruiming. Wat ons betreft is de kans groter dat de Fed pas op de plaats maakt om het effect van haar maatregelen op de reële economie in kaart te kunnen brengen, zonder nu al uit te sluiten dat er nog meer renteverhogingen komen. Hoewel de gewenste duikvlucht van de Europese inflatie voorlopig uitblijft, gaan de markten momenteel uit van een streefrente van 3,6% en wordt er verwacht dat de ECB vanaf begin 2024 gaat snoeien in de rente.

Als er zich geen plotselinge onvoorziene schok of keldering van de inflatie (die waarschijnlijk een vlucht naar veilige havens zou teweegbrengen) voordoet, lijkt er te veel optimisme over verruimingen door centrale banken in de prijzen verwerkt.

Alles welbeschouwd lijkt het ons hoog tijd om ons voor te bereiden op een aantal stormachtige kwartalen. We zijn dus nog tevreden met onze onderwogen positie in aandelen en obligaties uit ontwikkelde markten.

Binnen de aandelensegmenten van onze portefeuilles hebben we onze sectorvoorkeuren in meerdere stappen bijgesteld, om zo de conjunctuurgevoeligheid te beperken en defensieve sectoren centraal te stellen, namelijk:

• Basisconsumptiegoederen – de winstprognoses voor deze sector zijn relatief stabiel en het resultatenseizoen over het eerste kwartaal heeft bewezen dat bedrijven in deze sector de hogere inputprijzen voorlopig prima kunnen doorrekenen.
• Nutsbedrijven – deze sector gedijt goed onder de turbulentie in de bankensector, aangezien beleggers zich behoedzamer opstellen en hun vermogen doorschuiven naar veilig geachte aandelen. Wat deze sector interessant maakt boven andere defensieve sectoren zijn de hoge dividenden en het feit dat er aan beide zijden van de Atlantische Oceaan steunpakketten aankomen voor deze sector. In reactie op de Amerikaanse Inflation Reduction Act, een pakket met USD 369 miljard aan subsidies en belastingvrijstellingen voor schone-energietechnologieën, biedt Brussel – in een poging zoveel mogelijk projecten in Europa te houden – de EU-lidstaten voortaan ook de mogelijkheid om zulke steunpakketten van miljarden dollars te evenaren.
• Europese gezondheidszorg – nog een sector die de turbulentie in de bankensector goed uitkomt, en bovendien de best presterende sector sinds de Amerikaanse SVB is omgevallen. Deze sector kan zich waarschijnlijk voor de komende twee jaar op een uitstekende WPA-groei verheugen, vanwege hogere omzetcijfers en margegroei. De grootste bijdrage verwachten we van farmaceuten en producten van apparatuur.

Daarnaast versterken we portefeuilles met hoogwaardige aandelen, waarvan de uitgevende bedrijven een gezonde balans, een stabiele omzetstroom, een lage schuldenlast en voldoende financiële schokdempers hebben om tegenvallende winsten op te vangen. Logisch gevolg daarvan is een overweging van de IT-sector, waar veel van dit soort bedrijven te vinden zijn. De uitstekende bedrijfsresultaten van de vroege vogels in de sector bevestigen dat we op het juiste pad zitten.

Tegelijkertijd hebben we de weging van de industrie gereduceerd naar een onderweging en energie naar neutraal – beide sectoren gaan namelijk de verkeerde kant uit nu de recessievrees oploopt. Het ziet ernaar uit dat de rally van de olieprijzen in reactie op de productiebeperkingen door de OPEC+ een valse start was. Voor een duurzame heropleving moet het Chinese herstel het verschil maken (China noteerde +1,8 mln. vaten per dag j-o-j aan potentiële vraaggroei). Maar collectief beseffen we steeds beter dat de Chinese economie niet zomaar weer zo gesmeerd zal draaien als voorheen: na de langdurige coronaschok heeft dat herstel tijd nodig.

Ten aanzien van vastrentende waarden worden we optimistischer over duratie: centrale banken bereiken de laatste fase van de strijd tegen de inflatie en zonder dat we proberen de exacte piek te timen, controleren we onvermoeibaar op technische instapmomenten om onze onderweging af te bouwen. We hebben een lichte voorkeur voor Amerikaanse boven Europese staatsobligaties, aangezien de Fed dichter bij een pauze in haar verhogingscyclus staat.

Voorlopig zijn onze obligatieposities geconcentreerd in het investment-grade-segment. Net als bij aandelen ligt het zwaartepunt in onze selectie op kwaliteit. Het ziet ernaar uit dat de markten een blinde vlek hebben ontwikkeld voor hoge schuldenlasten, wat te wijten is aan de lange periode van lage rente of nulrente die met de wereldwijde financiële crisis begonnen was. Nu de beschikbaarheid en kosten van geld op het punt staan ingrijpend te veranderen, is voorzichtigheid geboden, zeker voor wat betreft obligaties van lagere kwaliteit.

Binnen het hoogrentende segment leed onze positie in voorwaardelijk converteerbare obligaties (CoCo's) overduidelijk onder het Credit Suisse-debacle – er werd namelijk een slordige USD 17 miljard aan dit soort instrumenten afgeschreven, terwijl aandelenbeleggers een gedeelte van hun effecten in equivalenten van UBS geconverteerd kregen. We hielden vast aan onze posities, in plaats van de verliezen te verzilveren, en dit bleek de juiste keuze. De mondiale markten veren weer op, onder andere dankzij het feit dat nu ook in andere rechtsgebieden is opgehelderd hoe dergelijke instrumenten worden behandeld bij een faillissement. Om zoveel mogelijk in deze stijging mee te delen, hebben we onze positie uitgebreid totdat deze instrumenten hetzelfde percentage van onze portefeuilles uitmaken als vóór het Credit Suisse-debacle.

We handhaven onze goudpositie, omdat deze enige bescherming kan bieden als de markten in zwaar weer terecht zouden komen.

Conclusie

Hoewel onze beleggingsgraad lager ligt dan normaal, zijn we absoluut niet voor een volledige uitstap uit de markt. Zelfs als we maar een paar goede dagen mislopen, kan dat ingrijpende gevolgen hebben voor het uiteindelijke rendement. Dat is keer op keer bewezen in onderzoeken. Niemand kan voorspellen wanneer die goede dagen komen. Dat moeten we ook niet proberen. Het is veel beter om systematisch belegd te blijven en het risico zorgvuldig te beheren. Met een defensieve en gediversifieerde benadering hopen we de algehele volatiliteit van onze portefeuilles binnen de perken te houden – net als het neerwaartse risico, mochten de marktomstandigheden wezenlijk verslechteren. Dat doen we concreet door a) een conservatieve blootstelling aan risicodragende activa, b) een slotgracht van veilige havens zoals goud, c) een defensieve sectorselectie en d) een voorkeur voor krachtige, dividenduitkerende ondernemingen die niet zozeer meedeinen op de getijden van de economie ...

Bron: Bloomberg, BIL