BILBoard Décembre 2018 – Se refamiliariser avec les fondamentaux

December 20, 2018

Après l’environnement économique idéal de 2017, l’année 2018 a été marquée par trois phases baissières et des conditions relativement difficiles. La volatilité a fait son retour, la politique et les tensions commerciales ont retenu toute l’attention et les participants au marché ont réajusté leurs points de vue et leurs positionnements sur les marchés actions et obligataires.

Durant cette période de turbulences, nous sommes restés concentrés sur les fondamentaux, qui dépeignent un ralentissement de la croissance, mais pas une contraction. Bien sûr, cet optimisme doit être tempéré, mais les investisseurs, en particulier sur les marchés actions, semblent avoir tiré des conclusions trop hâtives de ce ralentissement en se positionnant comme s’ils se trouvaient en pleine récession économique. Comme l’a commenté le stratégiste d’investissement Ed Yardeni, « le marché était baissier du point de vue des multiples de PER, mais haussier du point de vue des bénéfices ». Certes, les indices des directeurs d’achats (PMI) n’atteignent plus des niveaux exceptionnels, mais ils se maintiennent confortablement au-dessus de 50 dans la plupart des grandes économies, ce qui signale une poursuite des conditions d’expansion. Selon notre comité d’investissement, en 2019, les investisseurs en actions devraient adopter des opinions plus en phase avec la réalité du paysage économique, en particulier aux États-Unis.

Où se situe donc le cycle américain ? Les prévisions de croissance pour l’an prochain s’établissent à un solide niveau de 2,6 %, le risque de surchauffe économique se dissipant largement. Les États-Unis ne sont pas exposés aux mêmes facteurs de risque que l’Europe et les marchés émergents en raison de la structure de leur économie, qui est majoritairement tirée par l’activité intérieure. Les ménages américains continuent d’afficher une grande propension à dépenser et toutes les composantes des dépenses de consommation se sont accélérées d’environ 4 %. Les craintes de récession sont à nos yeux injustifiées à l’heure actuelle, dès lors que les taux d’intérêt réels sont toujours proches de zéro. Aucune contraction économique n’a jamais été observée dans un contexte de taux réels inférieurs à 1,8 %. L’inflation progressant graduellement sans accélération brutale, nous pensons que l’économie américaine est en mesure de résister. Ces conditions nous situent donc dans une phase de ralentissement du cycle, durant laquelle les actions ont coutume de bien se comporter. Les perspectives pourraient être menacées par une erreur de politique de la part de la Fed, mais pour l’instant, Jerome Powell fait preuve de pragmatisme et ajuste ses interventions en fonction des données économiques. Le consensus du marché table sur un nouveau relèvement des taux en décembre, puis un autre en 2019 avant une pause dans le cycle de resserrement.

Il existe une désynchronisation évidente entre la croissance des États-Unis et celle de la zone euro. Cette dernière semble en effet s’être écartée de sa trajectoire, dans le contexte de perspectives économiques assombries par les risques politiques (Brexit, budget italien, gilets jaunes en France et menace du populisme qui pourrait atteindre son paroxysme lors des élections européennes prévues au mois de mai). Quoi qu’il arrive, la BCE mettra un terme à son programme d’assouplissement quantitatif (QE) cette année, mais la grande question concerne le mode de réinvestissement des produits, ainsi que la possibilité d’un nouveau plan d’opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO).

La situation est contrastée pour les marchés émergents. En Chine, le taux de croissance se normalise, la demande d’importations fléchit et les tensions commerciales constituent une menace réelle. Cela étant, les pouvoirs publics soutiennent l’économie au moyen de mesures de relance qui réduisent la probabilité d’une crise dans l’immédiat. Pour autant, le ralentissement affectera les pays émergents voisins, pour lesquels la Chine représente un important marché d’exportation. Les marchés émergents plus exposés aux États-Unis, comme les pays d’Amérique latine, bénéficieront probablement d’un léger rebond en 2019 sous l’impulsion du Brésil et de ses réformes économiques.

Actions

Notre stratégie macroéconomique va de pair avec notre approche des actions, laquelle se caractérise par une préférence pour les Etats-Unis, une opinion positive à l’égard des marchés émergents, un avis neutre sur le Japon et une réticence vis-à-vis de l’Europe.

Les actions américaines continuent de dominer largement celles des autres marchés. Les estimations du consensus s’élèvent à 9 % pour la croissance des bénéfices et 6 % pour la hausse des chiffres d’affaires, ce qui suppose l’existence d’un potentiel encore important l’année prochaine. Avec un PER de près de 16, les actions américaines sont plus onéreuses que celles des autres régions, mais cette prime est selon nous justifiée. En temps normal, au stade actuel du cycle, marqué par un ralentissement de la croissance, les styles « croissance », « qualité » et « momentum » commencent à surperformer, raison pour laquelle nous les avons incorporés dans notre processus de sélection des titres individuels. Sur le plan des secteurs, nous maintenons une préférence pour l’énergie. Le consensus prévoit un redressement des cours pétroliers en 2019 (à 71 USD environ) et ses estimations de PER prévisionnel suggèrent une surperformance du secteur énergétique. Le secteur des matériaux bénéficie également de prévisions de BPA intéressantes, avec un rendement des flux de trésorerie disponibles de 8 % et un rendement du dividende de 5 %. Il constitue par ailleurs une couverture naturelle en cas de réévaluation des perspectives d’inflation. Le secteur technologique, tombé en disgrâce au second semestre 2018, nous paraît toujours attrayant. Ses BPA enregistrent une croissance robuste et la correction du secteur a rendu les valorisations plus intéressantes. De plus, une série de rachats d’actions prévus l’an prochain devrait redonner de l’élan au secteur.

Parmi les marchés émergents, le Brésil et la Russie commencent à surperformer et les PMI sont en hausse. Les prévisions du consensus s’établissent à 10 % pour la croissance des BPA et 7 % pour celle des chiffres d’affaires. Rien d’étonnant, donc, à ce que les flux de capitaux vers les marchés émergents aient connu une accélération dernièrement. Les marchés émergents dans leur ensemble surperforment désormais les marchés développés, tandis que la Chine surclasse à la fois l’indice des marchés émergents et les États-Unis. Les investisseurs peuvent réellement exploiter des opportunités intéressantes dans cet univers, à condition d’opérer une sélection nuancée par pays.

Obligations

Le marché obligataire commence à s’apparenter à un champ de mines, compte tenu de la situation précaire dans laquelle se trouvent la plupart des obligations sur fond de retrait des mesures de soutien monétaire qui avaient artificiellement comprimé les rendements. Ces derniers étant appelés à s’inscrire en hausse, les obligations d’État ne présentent à première vue aucun intérêt. Cependant, malgré ce manque d’attrait en termes de rendement attendu, elles ont l’avantage d’offrir une protection contre le risque baissier et des vertus de diversification en période de ralentissement. L’année 2019 sera certainement difficile, si bien que nous jugeons prudent d’intégrer une exposition modeste à cette classe d’actifs dans nos profils les moins tolérants au risque.

Parmi les profils de risque davantage exposés aux actions, les portefeuilles contiennent des actifs obligataires moins cycliques, afin de garantir une diversification suffisante. Au sein des profils de risque surpondérant toujours les obligations d’entreprises investment grade (IG), nous privilégions les titres de qualité supérieure (assortis d’une meilleure note de solvabilité) et d’échéance courte.

Dans l’ensemble, nous nous tenons à l’écart des obligations à haut rendement. La dette émergente pourrait devenir intéressante si la Fed marque une pause dans son cycle de relèvement des taux, ce qui donnerait alors de l’élan aux devises locales. Pour l’instant, cependant, il nous semble encore prématuré de nous positionner sur la classe d’actifs.

Comme l’a dit un jour le célèbre investisseur Benjamin Graham, « à court terme, le marché est une machine à voter, mais à long terme, c’est une machine à peser ». En 2019, les investisseurs commenceront probablement à réévaluer les fondamentaux robustes toujours en place, propices à la mise en œuvre de stratégies davantage exposées au risque et équilibrées avec des actifs plus sûrs, offrant du lest pour les épisodes de volatilité.

Author: Group Investment Office