BILBoard Février 2019 – Les banques centrales changent de ton

February 19, 2019

Les banques centrales mondiales ont adopté une attitude plus conciliante. Eu égard à la croissance disjointe qui devrait caractériser l’année 2019 à l’échelle mondiale, les décideurs ne sont plus aussi prompts à mettre en place une normalisation de la politique monétaire, et s’efforcent plutôt de composer prudemment avec les nouvelles données macroéconomiques.

Dans nos perspectives 2019 intitulées « Désynchronisation », nous présentions notre scénario de base relatif à une croissance disjointe dans les principales économies mondiales, les États-Unis caracolant en tête et l’Europe ne parvenant pas à se montrer à la hauteur des attentes. Un mois plus tard, le consensus semble s’aligner de plus en plus sur notre point de vue, les nouvelles données confirmant que ce qui avait commencé comme un ralentissement du secteur automobile allemand est désormais plus vaste et plus marqué. La Commission européenne a revu ses prévisions de croissance du PIB de la zone euro à la baisse pour cette année, les faisant passer de 1,9 % à 1,3 %. Les données espagnoles, françaises et italiennes indiquent que les problèmes sont généralisés : l’Italie, par exemple, a vu les prévisions de croissance de son PIB pour 2019 abaissées à 0,2 % par la Commission européenne, qui tablait auparavant sur 1,2 %. Du seul point de vue du sentiment, cela pose problème. L’Italie était en effet déjà entrée en récession technique fin 2018 (deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB réel), et sa prévision de déficit, ramenée à 2,04 % après un bras de fer avec Bruxelles sur le budget de la Botte, était fondée sur une hypothèse de croissance économique de 1 %. Même si le continent ne sombre pas dans la récession, il existe toujours le danger bien présent qu’il succombe à un sentiment dicté par les gros titres, susceptible d’exacerber la spirale négative en affectant la demande intérieure.

La Chine a enregistré une croissance de son PIB de 6,6 % en 2018 (soit le taux plus faible depuis 1991) et les craintes d’un ralentissement commencent à s’enraciner. Nous sommes néanmoins d’avis que l’économie chinoise demeure bien calibrée et sous le contrôle des autorités, qui disposent d’un important arsenal monétaire et budgétaire. Grâce aux efforts de Pékin en matière de politique, la croissance du PIB ne descendra selon nous pas en dessous de 6 % ; nous estimons également que la modération de la croissance est un phénomène tout à fait ordinaire et nécessaire pour éviter l’apparition de bulles.

Attitude des banques centrales

En janvier, la Réserve fédérale américaine (Fed) a évoqué la « perte d’élan économique » et la présence de risques « considérables et croissants » pesant sur les perspectives mondiales pour justifier l’interruption des hausses de taux. Cependant, bien que les marchés aient écarté la perspective d’un relèvement des taux en 2019, une hausse supplémentaire en fin d’année n’est pas totalement exclue selon nous. Une déclaration distincte a révélé que la Fed était également prête à modifier la taille et la composition de son bilan si les conditions économiques le justifiaient à l’avenir. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans devrait toujours augmenter au cours des 12 prochains mois, mais dans une fourchette comprise entre 2,75 % et 3 %, et non à un niveau aussi élevé (quelque 3,5 %) que le prévoyaient les estimations précédentes.

D’autres banques centrales emboîtent le pas de la Fed, s’adaptant à la réalité d’un ralentissement macroéconomique. La Banque centrale européenne (BCE) demeure en première ligne, soutenant qu’« un niveau significatif de relance monétaire reste essentiel pour soutenir la poursuite de l’atteinte de son objectif d’inflation». Mario Draghi a déclaré que la banque se tenait prête à « ajuster l’ensemble de ses instruments de façon adéquate ». Les contrats futures sur l’EURIBOR indiquent que la hausse des taux initialement prévue pour 2019 n’interviendra pas avant 2020. Pour soutenir les banques, pierre angulaire de l’économie, la BCE devrait annoncer un nouveau programme TLTRO ou un autre revirement de politique lors de sa réunion de mars.

Ailleurs dans le monde, la banque centrale indienne a réduit son taux directeur, la banque centrale australienne a averti qu’un abaissement de ses taux était désormais tout aussi probable qu’un relèvement, et la Banque d’Angleterre a remisé ses plans de hausses supplémentaires (le Brexit a évidemment joué un rôle prépondérant dans cette décision).

Positionnement du portefeuille

Les actions américaines ont connu un excellent mois de janvier, en particulier celles des secteurs cycliques, qui ont surpassé les secteurs défensifs, profitant de vents favorables de la croissance mondiale et de l’augmentation des prix des matières premières. Cependant, lorsque la saison des bénéfices arrivera à son terme, l’attention des investisseurs se tournera ailleurs, éventuellement sur les gros titres concernant la guerre commerciale et le Brexit. Ces obstacles politiques pourraient une fois de plus augmenter le risque de marché, et une correction à court terme n’est donc pas exclue. Aussi avons-nous décidé de réduire la cyclicité de nos portefeuilles, en mettant fin à notre surpondération sur les secteurs de l’énergie et des matériaux pour adopter une pondération neutre. Ce faisant, nous verrouillons les importants bénéfices générés par ces secteurs au cours du mois. Nous augmentons en parallèle nos positions sous-pondérées sur les secteurs défensifs, à savoir la santé et la consommation de base, pour adopter une pondération neutre également. Ces changements de pondération sectorielle ramènent nos portefeuilles plus près d’un niveau de risque neutre, sans pour autant réduire notre exposition globale aux actions. Sur le long terme, nous demeurons positifs vis-à-vis des actions, les fins de cycle offrant habituellement une expansion des multiples intéressante.

Nous maintenons la surpondération au secteur de la technologie, celui-ci continuant à offrir une croissance du BPA à un rythme plus élevé que celui du marché. Il présente par ailleurs des valorisations très intéressantes, et devrait être soutenu par une vague de rachats d’actions propres en 2019.

Pour les raisons soulignées dans nos perspectives macroéconomiques, nous nous montrons plus réticents en ce qui concerne les actions européennes. Nous demeurons légèrement surpondérés dans les actions des marchés émergents, notamment compte tenu de l’attitude plus conciliante de la Fed.

Du côté des obligations, nous avons réduit notre exposition à la dette émergente, et essentiellement vendu des titres libellés en devises fortes. Les spreads de ces titres se sont récemment resserrés, mais il s’agissait davantage d’une compression technique (due à une demande accrue et à un nombre plus faible d’émissions que d’habitude en janvier) que des conséquences d’une amélioration des fondamentaux. Nous privilégions les titres libellés dans des devises locales dans le cadre de notre exposition à la dette émergente. Après les baisses enregistrées l’an dernier, les devises des marchés émergents ont entamé 2019 avec une vulnérabilité apparente moindre. La nouvelle attitude conciliante des banques centrales devrait stimuler les devises locales, sur fond de poussées inflationnistes moins probables et d’anticipations d’un ralentissement de la croissance.

Les bénéfices engrangés nous ont permis d’investir dans davantage d’obligations investment grade (IG), principalement en Europe. Les spreads des obligations IG américaines ont annulé leur élargissement de décembre, tandis que ceux des obligations européennes restent importants comparativement aux moyennes historiques, ce qui laisse la porte ouverte à un resserrement.  Cependant, la qualité a été un facteur essentiel de notre sélection, et nous avons uniquement envisagé les instruments présentant une bonne note de crédit. Le changement de ton de la Fed nous pousse également à privilégier les titres à taux fixe plutôt que ceux à taux variable.

Les primes du haut rendement demeurent à des niveaux moyens en termes historiques, ni onéreux ni bon marché. L’ajout de ces titres à un portefeuille déjà exposé aux actions doublerait le niveau de risque ; nous les évitons donc pour le moment.

Pour résumer, les banques centrales s’inquiétant désormais des conséquences des politiques de resserrement monétaire, nous évoluons dans un écosystème marqué par des cycles économiques plus complexes et court termistes. Le sentiment est par conséquent un important facteur de volatilité du marché, et incite à mieux équilibrer son portefeuille en termes de risque. Comme l’a dit un jour l’écrivain Morgan Housel : « Les résultats sont déterminés par la performance dans le cadre d’anticipations, l’importance de ces dernières étant particulièrement élevée. Et s’il est difficile de prédire la performance future, un calibrage en fonction des anticipations relève presque de la sorcellerie. »

Author: Group Investment Office