BILBoard Januar 2019 – 2019: Nicht mehr im Gleichschritt

January 18, 2019

Was wir für das globale gesamtwirtschaftliche Umfeld im Jahr 2019 erwarten in einem Wort? Divergenz. Das bisherige Thema des „synchronisierten weltweiten Wachstums“, das wie bei einer kaputten Schallplatte ständig wiederholt wurde, hat seine Zeit hinter sich. Nun tut sich zwischen den Wachstumsprognosen für die großen Volkswirtschaften eine Kluft auf, was das Anlageumfeld immer komplexer macht.

Die Konsensschätzungen zum Wachstum in den G10-Ländern insgesamt liegen bei 2 % in diesem Jahr; es wird erwartet, dass China um 6 %, die USA um 2,6 % und Europa um 1,6 % wachsen werden. Unsere Ökonomen halten die Schätzung von 6 % für China für angemessen, glauben aber, dass die USA nach oben überraschen könnten, während Europa wohl große Mühe haben wird, die Erwartungen zu erfüllen.

Die US-Wirtschaft ist zwar nicht mehr auf der Überholspur, verzeichnet aber weiterhin ein passables Wachstum. Dieser Stärke liegen die robuste Lage am Arbeitsmarkt (laut dem letzten Arbeitsmarktbericht lag die Zahl der neuen Stellen im Dezember bei 312.000, und auch die Zahlen für die Vormonate wurden nach oben korrigiert) sowie das überaus gute Verbrauchervertrauen zugrunde. Es gibt auch negative Faktoren, insbesondere im verarbeitenden Gewerbe; die Gründe hierfür sind die Handelsspannungen sowie die höheren Kredit- und Lohnkosten: Wir haben beobachtet, dass die Investitionen nach einigen sehr guten Quartalen gesunken sind, weil sich die fiskalpolitischen Impulse abgeschwächt haben. Die aktuelle Lage sollte allerdings eine Stabilisierung von den derzeitigen Niveaus aus ermöglichen. Mit der Absicht, den Zyklus zu verlängern, hat die US-Notenbank (Fed) mit Blick auf die Straffung ihrer Geldpolitik moderatere Töne angeschlagen und erklärt, dass sie die „Entwicklung der weltweiten Wirtschafts- und Finanzbedingungen weiterhin genau beobachten und deren Auswirkungen auf die wirtschaftlichen Aussichten beurteilen“ werde. Einstweilen erwartet der Markt nicht, dass die Fed eine der beiden Zinserhöhungen, auf die ihr Dot-Plot für 2019 hindeutet, tatsächlich beschließen wird. Für Vermutungen darüber, wie die Verhandlungen zwischen den USA und China am 2. März 2019 ausgehen werden, ist es noch zu früh, die ersten Medienberichte sind jedoch recht optimistisch. Die Angst vor einem ausgewachsenen Handelskrieg hat die Angst unter den Anlegern geschürt und sie dazu bewogen, die Sicherheit des US-Dollar zu suchen. Ein Handelsabkommen könnte daher ein Auslöser für einen schwächeren US-Dollar sein.

Was die EU rettet, ist der Umstand, dass die Wirtschaft immer noch Arbeitsplätze schafft – die Arbeitslosigkeit ist im November auf das 10-Jahres-Tief von 7,9 % gesunken, was einen massiven Rückgang des Konsums verhindern dürfte. Abgesehen davon haben die Daten enttäuscht, selbst Deutschland erlebt einen unerwartet langen Abschwung. Angesichts der Daten wird eine Zinserhöhung der EZB im Jahr 2019 immer unwahrscheinlicher.

Die Situation in Japan lässt sich am besten mit „Durchwursteln“ umschreiben. Wir erwarten, dass dies so bleibt, da der Konsens für dieses Jahr gerade einmal 1 % Wachstum erwartet. Die Schwellenländer haben viel Nachholpotenzial, doch letztendlich wird ihr weiterer Weg von der Entwicklung des Handels und der Stärke des US-Dollar abhängen. Chinas Wirtschaft wächst zwar tatsächlich langsamer, jedoch ist dabei zu beachten, dass die Regierung nun interveniert, um die Konjunktur anzukurbeln (mit Maßnahmen wie der Senkung des Mindestreservesatzes für Banken). Es darf auch nicht vergessen werden, dass sich das Verbrauchervertrauen behauptet und ein Wachstum von 6 % für eine Volkswirtschaft, die ein BIP von 12 Billionen US-Dollar erwirtschaftet, noch immer ziemlich gut ist.

Wir räumen zwar ein, dass die Abwärtsrisiken größer werden, glauben aber, dass das Wachstum unter dem Strich immer noch stark genug ist, um eine Übergewichtung von Aktien mit einer Ausrichtung auf die USA zu rechtfertigen. Wie in unserem vorherigen BILBoard angemerkt, waren die Aktienmärkte anscheinend zu pessimistisch, und wir erwarten, dass sich die Stimmung an den Märkten im Jahr 2019 stärker an den nach wie vor freundlichen makroökonomischen Rahmenbedingungen orientieren wird. Aus empirischer Sicht entwickeln sich Aktien in den späten Phasen des Zyklus, in denen wir uns nun befinden, gewöhnlich gut. Hervorzuheben ist auch, dass die globale Liquidität immer noch hoch ist. Die Verfügbarkeit von Krediten reagiert zwar empfindlicher auf Stimmungsumschwünge, jedoch rechnen wir vorläufig nicht mit einer Liquiditätsverknappung.

Aktien

Aktien haben im neuen Jahr einen Comeback-Versuch gestartet. Anfangs war unklar, ob die Anleger sich lediglich für Titel interessierten, die stark verloren hatten, oder ob die Risikobereitschaft tatsächlich gewachsen war. Die überdurchschnittliche Entwicklung zyklischer Titel deutet darauf hin, dass dieser letztgenannte Punkt die Märkte angetrieben hat.

US-Aktien sind nach wie vor der Klassenprimus und bieten ein attraktives Gewinnwachstum – ohne die Risikofaktoren, denen Europa und die Schwellenländer ausgesetzt sind. Die Berichtssaison zum 4. Quartal 2018 beginnt in Kürze, und Analysten prognostizieren derzeit ein Wachstum der Gewinne je Aktie von 11,4 % für den S&P 500. Das ist zwar noch weit von den rund 25 % entfernt, die in den letzten drei Quartal erzielt wurden, doch lassen die niedrigeren Erwartungen weniger Spielraum für Enttäuschungen; zudem bewegen sich US-Aktien dadurch in einer günstigeren Kursspanne.

Zudem favorisieren wir die Schwellenländer. Nachdem diese sich im Jahr 2018 die meiste Zeit unterdurchschnittlich entwickelt hatten, setzen sie nun zu einer Outperformance an. Die Bedenken rund um einen drohenden Handelskrieg sind in den Kursen bereits eingerechnet, woraus sich interessante Bewertungen ergeben. Gleichzeitig halten wir die Gewinnaussichten für vielversprechend. Lateinamerika wird besonders interessant und hat sich zuletzt parallel zum breiten Schwellenländerindex entwickelt. Diese Region profitiert davon, dass ihre Wirtschaft stärker auf die USA ausgerichtet ist, während andere Schwellenländer, die einen stärkeren Bezug zu China aufweisen, eher auf einen möglichen Waffenstillstand im Handelskrieg angewiesen sind.

Die gesamtwirtschaftliche Lage in Europa ist nicht gerade attraktiv; der Brexit, die Handelsspannungen (die auf einen so exportabhängigen Wirtschaftsblock einen noch größeren Einfluss haben) und die Unsicherheit rund um Italien tun ein Übriges. Die Kreditspreads in Italien haben Auswirkungen auf den Finanzsektor, der 25 % des europäischen Aktienmarkts ausmacht. Daher können wir ganz gut damit leben, in Europa an einer Untergewichtung festzuhalten.

Auf Sektorebene geben wir Energie und Grundstoffen den Vorzug, da sie sich in dieser Phase des Zyklus, in der sich die Konjunktur verlangsamt, in der Regel gut entwickeln; außerdem sind sie gegenwärtig attraktiv bewertet. Der Technologiesektor ist auch hochinteressant, da die Bewertungen gesunken sind, während der Sektor den breiten Index in Sachen Gewinnwachstum übertrifft.  Mit Blick auf den Stil favorisieren wir Momentum-, Qualitäts- und Wachstumswerte und geben dabei Titeln mit hoher Kapitalisierung und geringem Risiko den Vorzug. Die Ausrichtung auf diese bestimmten Stile wird sich in der Auswahl der Einzeltitel widerspiegeln.

Anleihen

Aus der Vogelperspektive betrachtet, verspüren wir am Markt für festverzinsliche Anlagen keinen Drang, unsere Untergewichtung in Anleihen zu verändern. Es wird nach wie vor erwartet, dass die Renditen sich nach oben bewegen – unsere Anleihenexperten sehen die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries bei 3,5 % in den nächsten zwölf Monaten; ihr Ziel für die Rendite der deutschen Bundesanleihen liegt bei 0,75 % über denselben Zeitraum. Wenn die Renditen steigen, sinken die Kurse.

In unseren risikoärmeren Profilen, die ein geringes bis gar kein Engagement in Aktien aufweisen, sind wir in Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) übergewichtet. Dabei bevorzugen wir höherwertige Titel mit kürzerer Duration. Am europäischen Markt sind die Fundamentaldaten nach wie vor solide, auch die Zinsdeckung ist noch immer recht gut. Gleichzeitig haben sich die Bewertungen (Spreads) attraktiven Niveaus oberhalb ihres historischen Durchschnitts angenähert. Dennoch ist Vorsicht geboten, denn das Ende des Anleihenkaufprogramms im Rahmen der quantitativen Lockerung der EZB und die daraus resultierenden Mittelabflüsse sorgen für einige negative Effekte. Auf Sektorebene geben wir Industriewerten den Vorzug gegenüber Finanzwerten. Ob wir uns künftig wieder stärker dem Finanzsektor zuwenden werden, dürfte im Großen und Ganzen davon abhängen, ob die EZB sich klarer zu erneuten TLTROs (spezielle Refinanzierungsgeschäfte) äußern wird.

Angesichts des aktuellen Niveaus der kurzfristigen risikofreien Zinsen in US-Dollar beurteilen wir IG-Titel aus den USA weniger optimistisch, da der Anstieg der Zinskurve in diesem Segment uninteressant ist. Absicherungskosten von über 3 % vernebeln (aus Sicht europäischer Anleger) leider die Attraktivität dieser Anlagemöglichkeit. Europäische Staatsanleihen sind weniger verlockend; dennoch halten wir an Positionen in Staatsanleihen von (Semi-) Kernländern innerhalb dieses Blocks fest, da sie in unsicheren Zeiten immer noch das beste Polster gegen Marktvolatilität bieten.

Insgesamt verlangsamt sich das Wachstum – in einigen Ländern stärker als in anderen. Dabei gilt es zu beachten, dass eine Verlangsamung nicht gleichbedeutend ist mit einer Rezession und dass wir im heutigen gesamtwirtschaftlichen Umfeld nach wie vor damit rechnen dürfen, dass Aktienanlagen gewisse Erträge abwerfen.  Wir glauben, dass Aktienanleger Ende 2018 vorschnell reagierten, woraufhin die Kurse von Vermögenswerten eine Entwicklung nahmen, die den Eindruck vermittelte, als befänden wir uns in einem Konjunkturabschwung. Wir erwarten, dass Aktienanleger im Jahr 2019 ihren Blick wieder stärker auf die Fundamentaldaten richten werden, die in ausgewählten Regionen noch immer solide sind. Die großen Volkswirtschaften bewegen sich nicht mehr im Gleichschritt, eine differenzierte Allokation ist daher natürlich bedeutender denn je.

 

Author: Group Investment Office